【行情回顾】

节后沪铝持续增仓，以宏观为主导，伴随基本面的扰动，共振带动价格上行，接近长达20个月的震荡区间上沿：

1.宏观：美元降息周期+国内两会“以旧换新”、“设备更新”、汽车下乡等举措，有色板块集体反弹；

2.产业：供应低弹性+“高铝水”导致的低库存特征愈发凸显，1-2月内需（5%增速）及出口需求（10%增速）表现均较为亮眼，需求领域分散、较好 受益于政策方向；

3.配置：板块间的对比，有色品种的资源品属性+需求领域分散，成为较好的多配选择。

【供应：国内增减并存、进口量翻三倍】

国内供应端近期扰动：内蒙古东希包铝因电力故障，三系列电解槽约4万吨产能受限；四川启明星7万吨运行产能全停，进行技改，预计至7月通电；云南提前复产落地（风光电补充较好），同意释放80万千瓦负荷折算 约52万吨产能，而后续二次复产开始要观察水电情况；内蒙古华云三期17万吨预计5月中下旬投产，快于预期一个月；供应增减并存，全年供应量调整量仅2-3万吨；

进出口：1-2月原铝进口47.2万吨，净进口47.1万吨，同比增加221%，今年俄铝长单进口量不减，且自2023年下半年以来进口窗口经常性开启，目前窗口关闭，但亏损较深且国内见到库存拐点，存在再开的驱动。

【需求：内需仍然乐观，出口增长9%】

国内低库存导致的部分数据解释失效问题自去年就存在，我们对内需的评估依然乐观：

开工角度：环比解释效果较好，但同比解释较差，今年行业平均开工率只是刚好回升至去年水平，拆分看除线 缆和再生铝合金外，其余板块开工率均不及去年；

加工材产量角度：根据钢联数据，1-2月五大材产量449.45万吨，同比增长12.14%，对原铝的需求增长较为明显；

表观需求：单纯以铝锭库存测算表观容易偏高（Q1表观内需同比约+11%），而考虑铝棒库存（社库+厂库）测算 后表观内需5.04%；

终端角度：反馈及传导仍要看终端，地产是唯一拖累项，但近期有明显好转迹象，新能源类需求Q1仍然强劲， 光伏及白电4月排产仍有增长，电网4月订单提货在即，线缆企业排产也较好，此外受益于“以旧换新”、“设 备更换”、“汽车下乡”等政策导向，对远期的内需也较为乐观。

出口：去年基数较低以及今年出口的修复，1-2月未锻轧铝及铝材出口量96万吨，同比2023年增长超9%，尤其板带箔类 出口订单体现明显，对后续也并不看差。

【现货：库存拐点出现，升贴水偏弱】

库存：高铝水原因，铝锭库存量逐渐降低，本周四终于见到库存拐点，以农历来看，时点偏中性偏晚，铝棒去库更早些（因为加工端扩张带来的传导时滞），锭棒合计库 存在两周前见到拐点；基差：结合现货来看，伴随铝价的走高，现货升贴水在持续走弱，预期先行、现实跟随滞后，现货市场存在一定的抵抗，根据钢联调研，建筑类型材价格敏感度偏高，产 量出现窄幅下降，其他板块订单较好、价格敏感度相对低，铝棒加工费整体坚挺，后续跟踪库存的去库斜率来映证消费的强弱和持久性。【估值：高利润估值合理，维持低多判断】

成本及利润：氧化铝方面，云南复产落地，西南现货坚挺，晋豫阴跌，山东趋稳，整体氧化铝成本维持 高位坚挺；近期港口与坑口煤价大跌，电力成本下行；阳极持续稳中有降，4月开始小幅上调（SMM口径 +57元/吨），铝厂整体平均利润仍有2500元/吨的水平，就Q1来看，基本面好于去年，估值并不偏高；

后市展望：供需角度看铝基本面较为健康，但短期持仓与价格均上涨较快，验证是否会有更多负反馈的 风险，继续向上突破需要宏观或产业上更多的利多预期出现，警惕回落，方向上低多比高空性价比更高， 套利上跨期正套和内外反套，仅供参考。

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