文章来自——光大期货研究所

股指：流动性与通胀压力改善 市场信心恢复
   2022年上半年多数指数收跌，科创50与科创板跌幅较大，上证50跌幅相对较小。行业上，煤炭与消费者服务行业涨幅相对较大，电子、传媒、非银金融与计算机行业跌幅较大。风格上，价值风格较成长风格表现相对较好，大盘风格较小盘风格相对占优。虽然从绝对表现看A股整体收跌，但表现优于全球市场，上半年全球多数收跌，恒生与A股市场表现相对较强，纳指、韩国综合与标普指数跌幅居前。
   我们认为上半年市场表现主要受到美联储加息初期对资金风险偏好影响较大以及受地缘因素两方面影响，下半年这两个因素的影响都将呈现边际减弱，我们认为下半年A股走势逻辑将由国内货币政策决定的宏观流动性与企业基本面决定。就下半年而言我们认为，成长与价值风格将轮动带动指数表现，高弹性低估值、对货币流动性相对敏感行业表现空间相对更优，三大指数或将呈现轮涨轮跌，表现整体呈现一致。
   原因几方面：1）宏观层面，二季度以来国内M1与金融机构贷款余额同比增速均出现持续性回升，这种趋势有望在三季度延续，中美之间多期限利差已处于近十五年的高位，未来利差进一步提升空间有限，多类大宗商品价格在二季度末出现持续性回落，大宗商品价格对于制造业成本的影响未来将逐步减弱，企业盈利改善的预期有望强化，未来市场情绪与信心将逐步恢复。
    2）资金角度，上半年北上资金保持强劲买入，其中大幅净流入沪市、小幅净卖出深市，而融资余额与新成立基金份额较过去两年则出现明显回落，我们认为下半年融资与新成立基金将跟随宏观流动性与市场信心的恢复逐步改善，而北上资金或随着美股跌幅边际放缓流入力度边际放缓，我们认为下半年资金流入结构较上半年将有所变化但整体流入力度较上半年将回升。
    3）技术与行业上，综合估值、流动性与风格等方面，我们认为下半年表现优于指数的方向将主要阶段性集中于a.低估值高弹性对流动性相对敏感行业，b.蓝筹类核心资产，c.传统低估值行业。这几类方向的阶段性轮动表现将带动指数回升，但也应注意到对于流动性较为敏感的高弹性行业将增加指数涨跌波动。
   操作策略：
1、就中长期而言，趋势上当前位置可对于三大品种可进行持续性多头配置；
2、品种上，我们认为成长与价值风格将以轮动方式带动指数表现，高弹性低估值行业表现空间相对更优，三大指数或将呈现轮涨轮跌，就下半年而言表现整体呈现一致；
3、节奏上，我们认为宏观流动性改善初期高弹性品种具有更加明显的超额收益，涨跌波动更为明显，低估值高弹性、对流动性敏感品种在三季度或将更优，由流动性向基本面验证转换阶段蓝筹类核心资产与传统低估值品种或有更加持续性的超额收益，我们认为三季度指数或将呈现较高波动，而后转为以核心蓝筹与传统低估值品种带动的稳定性上涨，因此我们认为三季度中证500表现或将更优，四季度上证50表现或更优，沪深300的节奏与表现将介于两者。
风险提示：
1、国内宏观流动性超预期收紧；
2、美联储加息力度超预期造成中美利差进一步大幅提升；
3、全球大宗商品价格整体性回落影响整体市场风险偏好；
4、低估值高弹性品种对于流动性变化敏感，历史走势往往呈现涨跌高波动。

国债:经济逐渐修复，国债易跌难涨
1、行情回顾：上半年债券市场维持震荡走势。1月份降息直接推动十年国债到期收益率下行至2.7%以下，2月份随着宽信用预期强化，十债活跃券收益率最高反弹至2.86%。随后利率走势在货币宽松预期反复中围绕2.8%一线震荡。 4月央行全面降准但是0.25个百分点低于市场预期，同时市场降息预期落空，十债收益率再度反弹至2.85%附近。 5月份资金面极度宽松叠加经济下行压力加大，5月中旬开始十年期国债收益率打破前期2.8%一线震荡格局，再度下行至2.7%附近。6月份随着复工复产的推进，十债收益率重回2.8%。收益率曲线来看，资金宽松推动短端收益率下行，而宽信用预期导致长端走势较为纠结，收益率曲线陡峭化。在通胀居高不下的情况下，美联储被迫大幅加息并上调加息路径。美联储收紧导致短端美债收益率大幅上行，长端收益率在衰退预期下冲高回落，美债收益率曲线平坦化。
2、政策：上半年货币政策持续发力：1月17日，7天逆回购利率调降10BP至2.10%，MLF利率下调10BP至2.85%；1月20日，1年期 LPR下调 10BP至3.70%，5 年期以上 LPR下调 5BP至4.60%；4月25日，央行全面降准0.25个百分点；结构性货币工具发力，新增科技创新再贷款 2000 亿，养老再贷款 400 亿，交通运输、物流仓储业再贷款1000 亿；5月20日，下调5年期以上LPR15BP至4.45%。二季度央行例会表述延续宽松基调，下半年总量和结构性货币政策继续发力。下半年有3.3万亿元的MLF到期，央行通过降准置换MLF到期量的必要性增加。中美利差倒挂背景下，1月MLF下调之后政策利率保持不变，下半年降息概率同样较低。在稳增长要求下地方债发行前置，上半年专项债累计发行3.4万亿元，发行进度93%，专项债基本发行完毕。
3、流动性：资金利率围绕政策利率波动是央行一直以来的预期引导，只有在应对突发事件的前提下，资金利率短暂偏离逆回购利率。随着疫情基本得到控制，央行大概率引导资金利率向政策利率回归，资金利率很难像上半年一样长时间大幅低于逆回购利率。考虑到宽松的货币政策总基调，预计中枢上移至略低于政策利率的水平。1-5月金融数据呈现出总量好结构弱的特点。社融增长主要依赖政府债券的提前错位发行，同时票据冲量现象明显，企业和居民中长期贷款贷款同比大幅少增，表明企业投资意愿以及居民加杠杆动力不强。对比来看，2020年社融大幅回升期间，央行的表态是“保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，社融同比增速从10.7%升至13.7%。今年央行的表态为宏观杠杆率保持合理区间，且下半年政府债融资对社融支持不在，社融增速回升力度大概率不及2020年。
4、上半年的表现来看，1月份的降息推动十年期国债收益率最低下行至2.69%，4月份疫情最严重的时候十债收益率并未突破前低。从经济基本面看，随着疫情防控态势逐渐向好，稳增长政策的不断加码，经济增长动能也将逐步恢复，宽信用的不断推进意味着本轮债券牛市的结束，债券收益率有逐步上行压力，十年期国债收益率将向3%靠拢。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，资金面稳中有松的局面预计延续，短端债市收益率或维持震荡。而在宽信用逐步见效的情况下，长端利率上行压力较大。推荐多短债做空长债的跨品种套利策略。

资金面：

1.北向资金
（1）北向上周仅3个交易日，净流入102亿，其中交易盘净流入60亿，配置盘净流入72亿。（2）加仓板块来看：
配置盘：净流入电子24亿、非银18亿、食品饮料10亿；净流出有色金属19亿，建筑装饰、家电、钢铁各6亿上下。
交易盘：净流入银行28亿、食品饮料23亿、电力设备14亿；净流出电子17亿，国防军工和家电各7亿。
（3）指数成交来看：
按收盘价乘以增持股数计算，沪深300净流入150亿，上证50净流入44亿，中证500净流入-2亿，创业板指净流入38.5亿。

2.融资融券
（1）融资余额过去5个交易日增加217亿至15097.7亿。融资继续大幅净流入。
（2）指数方面：沪深300净流入84亿，上证50净流入25亿，中证500净流入53亿，创业板指净流入7亿。
（3）板块方面：过去5个交易日，净流入电子55亿、有色39亿、电力设备35亿、汽车25亿；净流出非银金融和银行板块10亿上下。

3.ETF
A股市场ETF新成立7只，规模56.2亿。其中新能源3只，规模24亿，基建1只，规模10.7亿。
（1）过去一周，ETF一级市场净赎回42亿元，IOPV偏离度0
（2）指数方面：沪深300ETF净申购2亿，上证50ETF净申购1.8亿，中证500ETF净赎回8.3亿，创业板指ETF净赎11.5亿。

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