宏观&大类资产

宏观大类：最差的象限，博弈风险释放后阶段性改善

摘要：百年未有之变局，因为我们在最差的象限。在大周期向上的阶段，尽管有冲突，但是总量需求政策熨平之下，全球经济继续往前进的路径不变，差别仅仅在于增长的红利分配的多或少。而当经济增长的路径逆转，更多的是存量利润的切割和冲突的加剧——直到增量的开启或规则的重建，市场将持续面临流动性风险的冲击 。

上周在风险事件催化下资产大幅回落修正。1）中美贸易触发的市场交易预计继续对市场形成波动，直到6月G20的元首答案给出最终的方向，阶段性的结果预计乐观，但中间的博弈 带来的资产波动上升。2）美联储会议纪要继续显示谨慎和耐心，但是美国经济数据对于金融收紧的反馈在继续 ，加重了市场对于美联储货币政策转向的押注。3）欧洲议会选举开启了欧洲政治坎坷的变革序幕。4）中东风险继续隐而不发，美伊的对抗仍箭在弦上 ，持续关注其对于供需两端的影响节奏。

大类资产配置展望：

利率：下调利率至中性。中债：流动性依然在偏紧的区间（负面），而尽管耐用品消费回落，但是饲料带动的消费品继续向上（中性），继续关注油端带来的扰动。美债：风险的增加抹去了十债利率2018年的涨幅，相比较美国基建，市场更关心波动率风险。

货币：维持黄金高配、人民币低配，下调美元至中性。美元：伴随着欧洲风险的释放，6月市场的聚焦点将投射向美国，大选前的经济数据和风险资产波动增加美元压力。人民币：中美元首会晤前的人民币市场仍有最后的风险释放需求。黄金：欧洲风险的释放叠加美债利率端的下行，增加了黄金资产的吸引力。

权益：维持美股、A股低配。美股：继续关注标准德债走出负空间对美股的冲击。A股：6月仍是风险窗口，维持低配，或信用周期回升过程中A股增加股指期货对冲短期风险。

商品：上调商品至中性。3月以来结构性分化明显，蛋白品和钢材上游保持强势，能化产业链维持疲态。宏观触点在于中美摩擦对于“猪周期”和“产业转移”的叠加。中东风险催化，继续关注悲观象限对于经济增长（向下）和通货膨胀（向上）分化的定价。

策略：高配黄金；美元、利率、商品中性；低配人民币、权益。

风险点：短期数据再超预期乐观。

 

商品策略：美债利差的再次倒挂

摘要：

1.本周板块方面主要以农副产品和煤焦钢矿领涨，分别上涨5.7%和5.32%，而能源和软商品板块则出现下跌，分别下跌5.52%和3.88%。煤焦钢矿方面，在钢材产量仍然较高与钢材消费反季旺盛的背景下，铁矿价格延续强势上涨形势。此外，市场普遍预计山西环保限产趋严概率增大，焦炭看涨情绪较浓。能源方面，受宏观层面的风险影响原油价格出现明显下跌。软商品方面，短期内，棉价受贸易争端与抛储引导，国内外棉价维持弱势。

2.从宏观层面来看，值得关注的是美债10Y-3M期限利差倒挂再次出现，在一定程度上预示着美国后续的衰退可能，有色、能源等受到美国需求影响的品种或板块在近期或将维持弱势。国内方面，央行提出建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，并于5月15日开始对中小银行实行较低存款准备金率，释放长期资金约2800亿元。主要是考虑到Q2内外部风险出现上升，结构性的逆周期调节手段仍是必须的（通胀上行同时限制降准力度，2800亿元的对冲力度相对偏弱），但预计对整体需求面提振力度不大。

3.从商品库存来看，黑色系品种（螺纹、热卷、铁矿石和焦炭）库存水平有所分化。其中螺纹库存延续季节性下行，热卷和焦炭库存水平变化不大，铁矿石则出现明显去库现象。能化类方面，六大电厂煤炭、甲醇以及沥青均出现累库现象。有色系品种（铜铝锌镍）库存水平整体呈现小幅去库状态。

商品策略： 

海外方面，短期内值得关注的一个现象是美债10Y-3M期限利差的再度倒挂，根据历史数据回溯来看，这个数据的倒挂往往是美国信用周期见顶的信号，有色、能源等受到美国需求影响的品种或板块在近期或将维持弱势。国内方面，目前高频基本面数据整体较为平稳，而菜价或是水果价格都高于季节性，猪价则走在上行期当中，表明通胀的上行推动力目前来看仍然明显，农产品具备上行空间。综合来说，我们认为和美国下游需求挂钩的有色工业品或仍然存在下行风险。农产品以及贵金属方面预计在通胀上行的背景下存在交易窗口。中期来说，我们认为2019年下半年经济存在复苏可能，商品下游需求对商品价格具备支撑力度，尤其是和地产投资以及基建投资相关的黑色板块。

策略：短期有色工业品谨慎看空 贵金属/农产品多配

风险：中国经济提前复苏

 

中国宏观：强化稳就业政策

一周货币动态

1.中国人民银行印发下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率的通知全文。

2.银保监会批准银行理财子公司开业。

3.央行副行长刘国强：应对汇率波动经验丰富，政策工具储备充足。

4.证监会指导沪深交易所推出违约债券转让服务。

下周宏观数据

1.4月规模以上工业企业利润同比增速前值为13.9%。

2.5月官方制造业PMI预期为49.9，官方非制造业PMI预期为54.3。

宏观：本周宏观方面最大的关注点在于政府对稳就业重视程度的进一步加强和中美经贸问题的新变化。本周国务院办公厅下发通知，成立国务院就业工作领导小组，此次国务院就业领导小组各成员来自20多个部委，涵盖经济、金融、科技、民生等与就业相关的各个领域，可见决策层对于联合各部门推进稳就业的决心之强。当前在经济下行压力仍存、外部环境出现恶化的情况下，叠加上今年高校毕业生人数再创新高，今年实现稳就业的难度依旧较大，我们认为未来政府稳就业政策仍将进一步发力，推动社会稳定、实现消费增长，并进而实现经济增长的稳定。另外本周美国对中国许多高科技公司进行了制裁，在中美经贸谈判悬而未决的当下，这一举措将进一步使局势升温，并冲击市场信心。

策略：谨慎看空权益市场。

风险点：宏观刺激政策超预期。

金融期货

国债期货：货币政策的结构性

期债在贸易风险的利多影响下近期走势仍然偏弱，一方面是因为人民币汇率贬值预期下利率端也存在上行压力。另一方面则是因为目前无论是菜价或是水果价格都高于季节性，猪价则走在上行期当中，通胀对利率的限制也较为明显。短期来说，在贸易战的背景下，2019年的宏观背景和2018年存在一定的差异，货币政策或也难以因为对冲外部风险而进一步加码宽松，更多是一种相机抉择的政策基调，会根据后续基本面的情况做出调整，对债券的利好预期有限。此外，目前基本面高频数据较为平稳，预计期债向上向下的空间短期来说都不大，整体或将维持弱势震荡的走势。

策略：中性

风险点：全面降准预期再起。

 

股指期货：存量与增量风险

短期来说，首先目前基本面高频数据整体偏稳定，对股指的上拉或是下拉作用都不大。其次，增量贸易风险仍将在一定程度上利空股指，但是相较于2018年来说贸易风险对市场的负面影响或已经开始边际弱化，对股指的影响更多是阶段性的。以目前的大盘走势来说，存量风险（2000亿美元商品关税上调）或已经定价完毕，在3000亿美元商品关税未有消息之前，股指或将短期维持弱势震荡走势。最后，需要关注美债10Y-3M利差再次倒挂对信用周期见顶的信号性意义，在一定程度上预示着美国后续的衰退可能，美股的大跌或也将在一定程度和一定时间内阶段性的利空A股。中期来说，伴随着信用周期的触底，股市的中期底部区域或已在2450点附近形成，中期做多逻辑已经出现。

策略：中性

风险点：经济提前复苏。

能源化工

原油：聚焦美国原油累库的背后

近期市场担忧全球库存持续攀升对市场带来压力，我们在上期周报中重点分析了中国原油库存增加的主要原因，更多是增值税以及伊朗豁免到期所导致的采购节奏前置，的确会透支后期的一些需求，但总体的利空是有限的，因为大炼化项目正式投产所带来的刚需是有持续性的，具体分析可以参考上期周报，本期周报我们重点探讨另外一个显著累库的地区——美国。总的来看，中西部累库的原因更多是因为外生性的洪灾影响，未来的趋势需要边走边看，而美湾累库的原因更多是内生性的，短期需要更多出口来消化。

策略：中性，前期布伦特正套续持（买首行抛六行）。

风险：伊朗、委内等产量下滑不及预期或沙特增产超预期 。

燃料油：单边油价不确定性上升，新加坡月差有望走强

近期影响油价走势的重要因素，无论是宏观经济方面（中美贸易战），还是地缘政治方面（伊朗核问题），短期内都具有相当大的不确定性，因此原油端价格近期可能会维持较高的波动率，并对燃料油单边价格产生扰动。燃料油方面，虽然近期新加坡市场呈现弱势运行，高硫燃料油裂差持续收窄，月差徘徊在低位水平，但我们认为在未来一个月左右的时间里，新加坡燃料油基本面将逐步改善，月差有望走强，我们的判断主要基于以下原因：1、虽然原油成本端受到宏观经济因素的冲击，但在实货基本面上依然呈现偏紧的态势，尤其是布伦特还维持着较强的Backwardation结构，对燃料油月差结构存在一定支撑；2、近期新加坡高硫油价格的疲软与市场玩家的清罐作业有着密切关系。为IMO2020新政做提前准备，一些大的贸易商、供应商等在近一段时间里集中储备低硫燃料油，相应地需要清理原先存放高硫油的储罐，并导致高硫油承受更多的抛售压力。但目前距离限硫令实施仍有半年多的时间，航运业对低硫油的实际消费在四季度前可能不会有大规模的增量，因此短期内高低硫切换的影响将逐步饱和，当主要市场玩家基本完成清罐工作后，高硫油市场承受的压力将有所缓解；3、目前中东地区的旺季采购力度还没有完全展现。根据Kpler船期数据，5月份中东燃料油到货量仅为27.7万桶/天，作为比较，这一数据在去年5月份的水平达到93.5万桶/天。根据天气预报，中东地区在5月份下旬后的天气会明显升高（略高于季节性水平），因此我们认为沙特等国采购的大幅增加仅是个时间问题，未来中东地区的夏季需求将对全球的燃料油货物形成有力的吸引效应，从而导致从欧美、中东等地流向新加坡的船货量大幅收紧，从供应端对新加坡月差形成支持。而事实上，从目前的船期已经可以明显看出船货流入的下滑。根据普氏相关新闻，贸易商预计6月份从西方流入新加坡的套利船货量不到300万吨，相比今年400万吨/月左右的平均水平降幅巨大。

策略：中性，考虑FU1909-2001正套。

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离。

沥青：东北沥青现货价格或率先下调

从国内沥青市场的强弱情况来看，4月份以来东北地区的沥青价格波动加大，而近期更是受到库存压力的影响存在进一步下调的可能性。根据百川资讯公布的23日当周炼厂沥青库存，东北地区出现环比13%的涨幅，目前处于43%的相对高位，同时对华北和山东地区的炼厂资源也形成了一定程度的压力，山东主力炼厂库存环比上升2%至44%，社会库存较上周上升9%至81%。而华东和华南地区虽仍受到降水频繁的影响处于传统的季节性淡季，但炼厂库存仍分别维持在32%和33%的相对低位，暂时价格下行的压力较小。后续来看，维持整体原油基本面强于沥青的判断，原油价格仍是沥青市场的成本端利多支撑，但目前这一支撑有所减弱。

策略建议及分析：建议：中性操作，方向性可尝试继续做空炼厂利润。

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调。

PE与PP：中下游补库完结，成本端回落下，期现交投转弱

本周观点及策略：本周期货上冲后回落，石化库存去化在期价上冲引起现货上冲后，逐步放缓，当前补库已基本完成，交投整体稳定但是偏弱。供给方面，本周新增检修体量一般，目前无论开工数据和供给均有逐步下滑的势头，尤其PP开工下滑显著。外盘方面，美金报价下探，进口利润贴水显著缓解，后期到港较多，出货压力较大，之后进口窗口有再打开可能，不过较为可能以外盘价格松动而实现。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，但4、5月份为汽车白电产销上半年的传统旺季，对原料价格将会有一定支撑，况且当前基建较好，非标需求总体较强，故PP非标将会对标品有一定带动，但随着2季度的进程，非标需求也会逐步转弱；而PE农膜需求继续回落，管材等也因酷热天气开工稳中有降，总需求整体堪忧。综合而言，前期因原油、甲醇等支撑端好转，聚烯烃价格低位时下游心态好转，以及出口增量扰动和贸易战导致的超跌等因素，价格随补库而逐步企稳回调；不过当前市场原油、甲醇等回落，且依旧供强需弱，注册仓单近期显著增量，供给量较往年同期依然偏高，而后期新增检修增量一般，且月内新增产能逐步企稳；同时中下游近几日疯狂补库后，在当前需求淡季下未必能真正消化采购的库存，故短暂反弹行情结束，下周延续震荡行情。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差整体稳中有跌为主。

策略：单边：短期中性，中期中性偏弱；套利：LP稳中有跌

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动。

EG与TA：TA或止跌企稳 EG则震荡为主

本周观点及策略：下游需求整体变化不大，聚酯整体利润持稳为主、库存整体略升，后期聚酯负荷进一步下降的迹象暂不明显、后期或趋稳为主。TA方面，现货价再度大幅下行而成本端企稳小升、TA加工费继续快速回落，而整体供应仍维持极高水平，阶段性TA供需依然平淡；EG方面，供应整体收缩规模变化不大，供需维持缓慢去库状态，关注供应端收缩力度能否进一步明显增加，未来EG价格及利润的显著修复回升需要全球减产力度显著提升的支持。价格走势方面，TA07、09及11短期中性、中期谨慎偏多，策略上关注01合约之前的正套机会，单边逢低轻仓试多为主、后期关注宏观预期变化；EG暂持中性观点、价格或趋于震荡，策略上暂观望为主。

单边：TA07、09及11短期中性、中期谨慎偏多，策略上逢低轻仓试多为主、关注宏观预期变化；EG暂持中性观点、价格或趋于震荡，策略上暂观望。跨期及套保：TA关注9-01、9-11、7-9、11-01正套机会（注：排除2001之后合约）。套保：下游关注远期合约买保锁利策略。

主要风险点：TA-系统性整体风险；EG-重大意外冲击供应端。

甲醇：港口库存再度回升，关注六月上的集中到港

港口市场：5.17晚传卡维230万吨停车2周，关注5月下纸货补空情况。港口库存再度回升，关注5月下至6月上集中到港。

内地市场：内地调涨后继续出货顺畅，关注后续大唐外卖减量能否落实。展望6月仍持续累库，除非内地估值回落后额外减产的量级再增；大唐6月外卖减量+卡维故障下调进口预估+诚志顺利7月正常开车，全满足条件下的7-8月平衡表正式进入中幅去库，其中任一条件不满足仍只是小幅去库甚至走平，高库存问题难解决。（后市关注该三套装置变动）

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种： MA/PP库存比值4-5月扩，6-7月缩（3）跨期：趁5月下纸货波动率提高，关注9-1反套更高的入场点位。

风险：伊朗keveh及marjarn持续有问题；美国制裁伊朗问题延伸至影响中国；大唐后续外卖减量量级。

PVC：社会库存延续季节性下滑，氧化铝降负重新压制西北氯碱估值

观点（1）社会库存延续第九周下滑，然而去化放缓，目前库存仍集中在中游环节（期现冻结+单边投机），关注中游持续挺价能力。氧化铝重压烧碱需求，关注能否重新压低氯碱估值（2）中期展望平衡表，5月季节性去库量级尚可，5.20前后为春检高峰，6月库存小幅去库，7月回升，仍然为化工板块各品种平衡表当中相对较佳。

策略：（1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，多头配置延续至6月底；7月后V/L库存比值重新反弹（3）跨期：持有V9-1正套至6月中。

风险：高氯碱利润背景下，上游工厂的无压力出货心态。

天然橡胶：多空交织，期价或维持震荡

上周沪胶冲高回落，在国内云南产区干旱加重以及市场氛围好转的带动下，上周二价格冲高，而后在汽车需求继续示弱、中美贸易战加剧市场对于后期需求的担忧以及国内云南产区迎来降雨；传言混合胶通关顺畅等消息的影响；国际原油价格的重挫以及欧美股市的大跌等，使得沪胶价格重新回落。期间全乳胶等现货表现相对强势，期现价差一直维持低位。

国内交易所总库存截止5月24日为422428吨（-8956），期货仓单量413880吨（-8310），上周交易所库存及仓单明显减少，或跟上周国内云南产区的干旱有关，造成短期胶水原料产量有限，预计下周仓单还会继续受影响。据了解，截至上周，国内区外库存继续下行，主要是到港量少以及库存流出增加造成的。与此同时，5月份下游工厂存在一定的原料采买动作，造成最近轮胎厂原料库存有所增加。

截至5月24日，国内全乳胶报价11550元/吨，较上周末下跌300元/吨；混合胶报价11800元/吨，较上周末下跌450元/吨；主力合约期现价差为300元/吨，较前一周末基差小幅缩窄55元/吨，基差依然处于低位。受期货市场的影响，上周现货开始调整。据卓创了解，上周因沪胶涨跌幅度较大，现货市场交投情绪不旺，下游观望补货为主，整体成交放量有限。青岛保税区美金胶随沪胶剧烈震荡，整体呈现先涨后跌趋势。受海关严查混合胶事件影响，且5月到港货物稀少，整体呈现近强远弱状态，成交情况一般。由于目前泰国产区原料供应尚未放量，从而使得原料供应紧缺，因此外盘商报盘价格多高挺，加之周初沪胶反弹带动船货价格走高。但目前因混合胶严审政策影响，目前船货成交气氛低迷。上周天胶与合成胶价差有所拉大，截至上周末，天胶升水合成胶50元/吨，随着天然橡胶的走弱，价差明显缩窄。 

下游轮胎开工率方面，截止5月24日，全钢胎企业开工率75.85%（+0.56%），半钢胎企业开工率72.59%（+0.98%）。上周轮胎厂开工率继续小幅回升，据卓创了解，当前厂家内销市场生产量略有减少，更多优先排产出口市场订单，整体日产量水平调整不多。受到国内内销市场不景气影响，目前轮胎厂成品库存继续回升。国内4月汽车销量继续示弱，4月份重卡亦表现不佳，显示国内经济依然不景气。

观点：最近负基差低位，以及库存回落对期价支撑依然存在，因此沪胶下方空间亦有限。供应端来看，随着主产区的陆续开割，后期产量维持增加势头，但因国内云南产区干旱以及泰国限制出口政策的执行、海关严查混合胶事件继续影响，将造成短期国内产量难以大幅增加。需求端来看，受国内经济以及中美贸易战影响，有恶化迹象，轮胎厂成品库存压力依然较大，后期仍将以消化成品库存为主，轮胎厂短期难有大量原料采买，需求季节性弱势还将维持；下游最大的风险则来自于中美贸易战带来的深远影响。总体来看，随着国内高库存的改善以及供应端的利好对现货价格还有支撑，但下游需求进一步产生拖累，期价或震荡为主，建议暂时观望。

策略：中性

风险点：无

有色金属

贵金属：市场关注逐渐回归经济状态 贵金属料维持震荡格局

宏观面：上周贵金属价格呈现出先抑后扬的走势。周初伊始，由于美国方面放松对华为的限制，而这被市场解读为是对于此前紧张情绪的缓解，黄金价格呈现回落。而在后半周，美联储方面所公布的5月议息会议纪要相对缺乏新意，市场反应依旧不是十分强烈，但是在周四美盘时段行情却出现了反转的情况，在经济数据差强人意的情况下，美股与美元指数均大幅下挫，而黄金价格则是在当日呈现强势反攻，收复当周大部分跌幅。故此，从上周宏观上所发生的风险事件以及市场的反应来看，目前市场参与者对于由中美争端而引发的事件的“兴趣”似乎正在逐渐丧失。加之即便在避险情绪来临之时，目前市场资金对于贵金属的青睐程度也相对有限。故此避险情绪未来对于黄金价格的支撑或许仍难成为金价走强的核心因素。

基本面：上周上金所黄金AuT+d成交量较为303,312千克，较前一周下降25.74%，而白银AgT+d成交量则为10,733,708千克，较前一周下降22.10%。而在上周5个交易日中，黄金T+d出现了3日递延费空付多的情况。而白银T+d则均为多付空。

上周沪深300指数较前一周出现了1.38%的下跌，电子元件板块则是同样下跌1.39%，而光伏板块则是同样下跌2.47%。

操作建议：中性，目前市场关注点似乎逐渐回归经济情况方面的状况，而对于中美贸易战的相关事宜反应逐渐冷淡。并且即便在避险需求袭来之时，市场资金对于贵金属的青睐程度也并不很高。但市场的不确定性又或将使得市场对于美国方面经济展望产生一定担忧。因此在这种相对错综的因素的影响下。贵金属料仍将呈现震荡纠结的走势，操作上则继续以高抛低吸为主，并且可以继续顺势做多金银价格比。

风险点：美元指数持续走强 欧美央行改变其对于货币政策之态度

铅：传统旺季在即 铅价连续两周保持相对坚挺 

现货市场：上周沪铅将依旧呈现出，下游畏跌情绪较上周有明显的缓和，但终端消费仍较为低迷，蓄企采购以刚需补库为主。原生铅方面，炼厂本周多以长单交易为主，散单市场流通货源较少。贸易方面，持货商报价随行就市，但因对后市价格不报乐观，升贴水报价变动不大。

库存情况：上周上期所铅仓单出现了2,659吨的下降至15,722吨，而此后随着气温的逐渐升高，铅酸蓄电池传统消费旺季或将到来。故此倘若后市观察到上期所库存持续走低，而下游蓄企采购又出现复苏。并且当下再生铅企业无论是成本支撑还是产能受限这些因素，都会促进库存的进一步消化。故此后市也不排除再度出现铅品种被逼仓的情况。

进口盈亏情况：截止2019年5月24日，人民币中间价格报6.8859，较前一周再度下跌134个基点，目前国内铅价格受到再生铅成本支撑以及部分企业受到政府环保工作组约谈的影响而使得供应相对吃紧而相对偏强。加之当下逐渐接近铅酸蓄电池传统旺季，而下游蓄电池企业采购虽说没有非常明显的转强，但也有逐渐复苏之趋势，故此当下进口盈利水平呈现打开的状态。不过由于目前市场对于未来需求展望仍然不是十分乐观，故此进口盈利水平是否能够持续打开也需要进一步关注。

再生铅情况概述：自进入5月以来，电动废电瓶表现出较强的抗跌性原料短缺逐步传导至再生精铅厂，再生精铅炼厂采购成本较高，最终导致中小型再生精铅炼厂开始减停产，大型再生精铅炼厂报价居高不下，结果表现为近期再生原生价差收窄至平水附近。

蓄企情况概述：5月20日—5月24日当周SMM五省铅蓄电池企业周度综合开工率为51.91%，较前一周上升0.64%。据SMM调研了解，铅蓄电池市场终端消费暂无较大改善，而随上周铅价探低回升，同时蓄企对成品电池持续促销，业内避险情绪稍缓，部分经销商开始考虑按需逢低备库，企业库存稍有转移。

操作建议：中性，上周铅价继续相对抗跌，下游畏跌情绪较上周有明显的缓和，但终端消费仍较为低迷。市场总体情绪对于未来需求仍然不算十分乐观，不过目前由于部分再生铅企业再度被约谈，使得市场供应再度相对偏紧，上期所沪铅库存也出现了一定的走低，因此在这样的情况下，操作上仍然建议以相对中性的高抛低吸思路为主。而持有现货的企业则仍然可以建议采取卖出虚值看涨期权收取权利金的操作方式。

后市关注重点：下游蓄企需求始终无法真是启动  宏观不确定因素继续袭扰市场

铜：精炼铜库存延续下降格局，下游消费力量不足

当周走势：5月20日至5月24日，铜价格整体低位震荡。

现货市场方面，国内市场现货升贴水情况整体走强，主要是长单交付采购，以及下游企业逢低的买盘驱动，不过，由于现货进口出现盈利，后半周现货升水快速回落。

上期所库存较上周下降1.57万吨，总量至17.22万吨，另外，仓单继续下降，现货市场升水，对仓单形成持续吸引。 

进口方面，上周，精炼铜现货进口小幅盈利，现货进口窗口再度打开，因此，进口货源流入明显，湿法铜报价受到压制。

上周，LME库存下降0.47万吨至18.58万吨，库存下降主要是以美洲库存为主，COMEX库存延续下降，但幅度较小；整体全球市场库存整体延续下降格局。

铜矿方面，周度铜精矿加工费延续下降，不过降幅并不是很大，国内冶炼企业检修逐步结束，因此，预期铜矿紧张格局不变。

消息面上，赞比亚矿业部周四表示，赞比亚将对所有矿山进行定期审计，以避免韦丹塔(Vedanta)子公司孔克拉铜矿(Konkola Copper mines, KCM)的情况重演。据赞比亚矿业商会（Zambia Chamber of Mines），由于政府改变税收政策，非洲第二大铜生产国赞比亚的铜产量今年可能下降10%以上，2019年赞比亚将最多减产铜10万吨。商会主席Goodwell Mateyo说，孔科拉铜矿事件转移了人们的注意力；真正的问题是，在这个大多数矿山已经被认为是高成本作业的国家，税务负担越来越难以忍受。

另外，智利国营矿业巨擘Codelco周四否认了有关公司产量因其Chuquicamata矿场转为地下开采而面临下滑的报道。相反，该全球最大铜生产商表示，计划未来十年维持产量在大约170万吨/年的当前水平。

综合情况来看，由于铜精矿供应相对偏紧，因此整体精炼铜供应预期维持偏紧格局，另外，铜精矿加工费已经影响国内精炼铜产量，整体供应有所收缩；当前全球库存延续下降阶段；但需求整体上没有特别明显的表现，铜价格远期消费信心依然不是很充足，整体铜价格预期仍然以震荡运行为主。

策略：中性

风险：需求风险

 

镍不锈钢：供应预期迟迟未兑现，印尼动，乱引发“空头踩踏”

电解镍：本周LME镍现货升贴水维持小幅贴水状态，国内俄镍对沪镍主力转为贴水，俄镍对无锡升水持续回落，俄镍进口利润处于盈亏平衡状态。LME镍库存维持下降态势，全球精炼镍显性库存继续下降。SMM数据显示，本周华东镍现货库存增3000吨。

镍矿镍铁：本周中镍矿价格持稳为主，镍铁价格表现平稳，镍板对高镍铁升水走强。即期原料计算高镍铁利润依然丰厚，后期该利润状态或难以持续。鑫海镍铁新增产能全部投产，内蒙古奈曼经安镍铁新增产能4.5万镍吨/年或于10月份出铁，其他国内新增镍铁产能集中在四季度，印尼新增镍铁产能则集中于5-8月份与年底。

铬矿铬铁：因市场对后市悲观，铬矿港口库存回升，铬矿价格持续回落。近期内蒙古高碳铬铁主产区开工率一直处于高位，四川等地区开工率大幅回升，同时进口量可能大增或进一步加剧高碳铬铁市场供应压力，而不锈钢厂对高碳铬铁需求稳中趋降，后期高碳铬铁价格或仍偏悲观。

不锈钢：本周钢厂在长达近一个月时间的挺价后价格首次出现明显下跌，但周五下午因镍价弹升，不锈钢价格重回原先水平，整体市场成交依然清淡，因钢厂要求代理不允许低价销售，不锈钢库存创连创年内新高。目前不锈钢厂计划来看，五六月份供应可能不会出现明显的下降，而六月份开始需求或逐渐进入传统淡季，因此后市价格并不乐观。不锈钢新增产能来看，山东鑫海200万吨300系不锈钢产能可能延后到年底或明年，印尼德龙100万吨300系不锈钢产能或于7-8月份投产，若后期进口方坯受反倾销影响，则不排除该产能投产时间延后的可能性。

不锈钢库存：据Mysteel数据显示，本周不锈钢库存继续上升， 300系库存再创新高，200系与400系库存亦增加。300系库存细分来看，无锡库存继续创新高，佛山库存亦继续攀升；热轧库存大幅增加，冷轧库存亦高位攀升。整体来看300系不锈钢库存再创新高，或表明市场压力依然较大。

镍观点：当前镍价是现实供需偏紧下的预期供应过剩炒作行情，因近期预期压力一直无法兑现、现实供需仍然偏紧，在印尼动，乱引发镍供应担忧下发生空头踩踏行情。从新增产能计划来看，中线压力依然巨大，但最大压力或在四季度以后，三季度可能会受到印尼德龙不锈钢投产和金九银十传统消费旺季的支撑，因此目前暂不会太过悲观，在预期供应压力兑现之前，价格仍会有较大反复。短期来看，全球镍板库存较低是当前大背景，低库存会提升镍价的上涨弹性；镍铁长期维持高利润状态不现实，但是当前镍供需依然偏紧，五月份基本处于供需平衡状态；不过300系不锈钢库存连创新高，后期只有通过供应缩减或者需求爆发来解决，但随着六月份不锈钢进入传统消费淡季，加之宏观环境并不乐观，因此最后不锈钢供应缩减的概率偏高，从而可能拖累镍需求。因此，镍供应压力迟迟没有兑现，但需求有可能走弱；如果后期供应可能出现缩减从而改变原有利空预期，则镍价可能短期见底；如果后期证实印尼供应稳定、原有投产计划亦不受影响，则镍价高位震荡后重新回落，但最悲观时期未到下行空间有限。

不锈钢观点：近期304不锈钢利润回升，或导致供应维持高位，本周300系不锈钢库存继续创新高，尽管数据显示四月份不锈钢进口大幅下降，但库存依然持续攀升，或表明供应压力依然巨大。近期钢厂价格开始松动，后期供应压力依然较大，需求可能走弱，且未来不锈钢新增一体化产能较多，低成本产能将导致行业平均成本下降，中线价格依然不乐观。

策略：镍与不锈钢价格短期中性，中线偏空。

风险点：宏观利好导致不锈钢需求回暖、库存明显下滑；镍铁供应压力迟迟未能兑现。

 

锌铝：利空逐步消化锌价或企稳，国内氧化铝减产规模扩大

锌：国内炼厂加速释放产能，加之当前检修接近尾声，锌锭供应增加预期正在逐渐兑现，打压多头信心，由于中美贸易摩擦因素当前市场避险情绪增强加之供给增加预期，上周锌价顺势下探，当前价格跌至20000关口附近，该价位支撑力度较大，另外据悉当前锌锭新增产能释放略微不及预期，国内锌锭库存仍在减少（部分因移库现象），加之无更多新利空，预计在贸易摩擦因素逐渐消化后，锌价将企稳回升，建议空仓谨慎持有或部分止盈。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润恢复，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决（时间节点或出现在19年二季度后期），炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，空单继续持有。套利：观望。

风险点：宏观风险，内外冶炼厂供给干扰。

铝：环保督查趋紧加之矿石紧张因素，国内氧化铝厂减产规模较大，短期氧化铝价格预估将维持强势。供给端产能释放速度较慢，贸易商囤货待涨导致铝锭去库速度仍较快，现货维持升水，预计短期铝价将维持偏强震荡。因沪伦比值持续上修加之增值税下调，铝锭进口窗口打开预期增加，近期或有内外正套资金介入市场，但国内供给仍未明显增加，建议暂时关注。中线看，二三季度电解铝供给释放压力仍然较大，短期虽然成本端（氧化铝、阳极）价格有所反弹，但中期成本下行预期不变，预计随着炼厂利润的修复，电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，预计后市铝价向上空间不大。

策略：单边：观望。套利：观望。

风险点：宏观波动。

黑色建材

钢材：供需两旺、成本支撑力度不断增强

观点：本周钢材供需仍保持两旺的格局，当周产量和需求量均创出新高。同时，在钢材产量的带动下，原料需求坚挺，铁矿和焦炭价格也出现了不同程度的上涨，钢材成本继续上移。

过去4个月，由于限产力度的放松，钢材供给端表现出较为明显的同比增长趋势，1-4全国粗钢产量同比增长4.5%，其中四月份单月同比增长4.9%。本周五大钢材品种合计产量达到了1085.1万吨，达到历史最高值。同时，全国高炉开工率和电炉产能利用率也分别增长了2和3.1个百分点。从品种来看，由于螺纹钢利润相对较高，产量增量较大，单周产量达到382万吨，达到了历史最高值。本周热卷产量333万吨，略有下降。

虽然钢材供给端表现出明显的增长趋势，但在信用扩张的整体宏观氛围下，过去半年，钢材消费也表现出明显的增长的趋势。1-4月，钢材消费同比增长4.9%，其中4月份钢材消费增长约2.6%。本周五大钢材品种消费量达到1144万吨，处于历年同期最高值。从品种来看，螺纹钢需求仍然保持了较高水平，本周螺纹钢消费达到历史最高的420万吨，热卷需求341万吨，两个品种的需求都高于产量，使得库存能够继续下降。

整体来看，过去四个月，钢材整体供需基本平衡，消费增速略高于供给的增长。3-5月份，钢材库存也表现出顺利降库的趋势，钢材供需得到了大幅、根本性的改善。本周钢材社会库存1122万吨，继续下降40万吨。厂内库存456万吨，下降18万吨。

目前全国来看，钢材呈现出供需两旺的格局，无论是消费还是供给，增速均明显高于2018年。根据产业链的合理传导路径，钢材供需两旺的格局下，必然大幅利好原料。事实也是如此，春节以来，无论是铁矿还是焦炭，均表现出持续上涨的局面。原料价格的连续上涨，推升了成材的生产成本。本周铁矿石价格上涨38元（以Pb粉计算）、港口焦炭价格上涨50元，合计炼铁成本继续增长了90元左右。

成本的抬升后现货价格并没有跟张，导致钢企利润明显压缩。5月份钢材利润环比4月份下滑150-200元/吨，本周钢铁企业即期利润同步受到压缩。后期，随着原料成本的进一步抬升，钢企利润将被进一步压缩，并且不排除使得部分高成本企业出现亏损的局面。

由于目前钢材整体存销比依然处于较为优良的状态，钢企有压力，但从厂库情况来看压力不大，现货钢价仅表现为震荡下滑的走势。随着成本的抬升，将进一步推升钢材价格的底部区间。

在消费韧性强，原料供应紧张的双重作用下，我们预判：6月份钢价有望震荡上行的格局。但由于钢材整体供给压力大，价格涨幅依然有限。整条产量链来看，预计将通过原料价格上涨的方式来压缩利润，从而形成对钢材供给的部分抑制。而下周如果不出现极端意外天气的情况下，消费韧性仍将保持，降库依旧持续。

反观期货盘面，目前成材贴水幅度收窄，螺纹钢盘面贴水现货300元左右。随着盘面原料价格的大幅上涨，目前整体盘面成材利润已提前收窄至历史低位，特别是热卷的盘面利润压缩更为明显。

从整个产业链来看，目前钢材产能利用率已接近发挥到了极致，在钢材消费短期难以断崖式下滑的情况下，不再支持形成全行业亏损的局面。由此判断，目前成材的盘面利润已经被低估，具有较高的长线投资价值。

单从盘面的成材价格以及不断上涨的原料价格，成材成本的抬升，已经使得钢价的底部明显抬升，由此，目前的期货成材价格也具备了长线单边买入的投资价值。

策略：单边：谨慎看涨，择低位入场长线多单。跨期：成材合约10-01正套继续持有。跨品种：长线投资扩利润套利（多成材、空铁矿和焦炭）期现：推荐加快现货降库，同时盘面建多单库存。期权：长流程成本线上方买入2-3个月期看涨期权，并可择机兑换为期货头寸。

关注及风险点：贸易战使得中国出口发生大幅度的下滑，从而拖累制造业，从而对钢材整体消费形成大的拖累；宏观悲观预期下，进一步扩大期货贴水；地产行业出台更严厉的抑制消费政策。极端天气影响施工的正常进行。

铁矿石:钢材供需两旺，铁矿期现同涨

观点：供应方面，巴西矿区复产又有新进展，20日晚有传闻法院已经批复淡水河谷Brucutu矿区复产，复产时间从上周四开始，但鉴于淡水河谷之前矿难，Brucutu营业许可时间暂定3个月。经Mysteel调研，该矿区1000万吨干选产能确实将于近期开始复产，另外2000万吨湿选产能将继续处于关停状态。此外，作为此前Gongo Soco 铁矿矿坑斜坡发生结构性偏移的预防性措施，淡水河谷官方宣布已暂停运营Sabará及Barão de Cocais两地间货运服务线路（Belo Horizonte branch line），短期内将对供应带来一定影响。当前Brucutu矿区复产总量较少，加上铁路停运的影响，铁矿石供应紧张的局面并未发生改变，因此复产消息并未对市场造成太大的扰动，澳洲巴西整体发运量回暖，但仍处于近年中等水准，铁矿合约价格继续向上。

需求方面，钢厂高炉开工率继续上升，铁矿需求依旧强劲。上周钢联公布的钢材库存数据显示，在钢材消费淡旺季转换之际，五大钢材库存降库依旧顺畅，超过市场预期，而钢材周产量高达1085万吨，消费量更是达到1144万吨，供需较往年同期水平大幅增长，预示铁矿需求未来几周仍将保持旺盛态势。而铁矿港口库存下降至1.3亿吨，在钢材产量不出现断崖式下跌情况下，预期未来港口铁矿石库存仍将保持下降态势。港口库存下降，对铁矿石价格，尤其是现货价格的提振作用将增强。消费稳定，供应未有好转，铁矿石供需缺口将中长期存在。

整体来看，宏观经济数据向好，钢材消费强劲，预计后期产量将出现回调，但仍将保持近年较高水平，铁矿石消费将保持强劲。5月矿价将受钢材高产量、成材端消费超预期和人民币贬值影响，铁矿石价格出现大幅上涨。在消费稳定，供应未有好转和港口铁矿石库存持续下降的背景下，供需缺口将中长期存在。仍可继续维持多头思路，逢回调买入，并充分关注汇率波动及唐山限产执行情况。

更多分析，请参考季度报告《供给收缩初显现，库存下降力度大》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：单边：谨慎看多，关注低位建多单机会；套利：继续推荐09-01正套，并长期持有，同时可考虑铁矿的连续奇数合约正套机会；期权：可考虑卖出看跌期权；期现：目前期价休整，现价走强，可待基差走扩后择机买套保。

关注及风险点：巴西和澳大利亚发运是否超预期、唐山等河北地区限产是否严格执行、钢材价格是否超预期虚弱、汇率是否急速升贬。

焦炭、焦煤：环保预期较强，煤焦价格稳步上涨

观点：上周煤焦市场偏强运行。焦炭方面，主流市场第三轮提涨落地，累计涨幅300元/吨，且周末据传河北部分焦企欲开启第四轮提涨。山西多地受到环保检查，市场环保预期较强。目前焦企开工率仍维持高位且无下降趋势，短期焦炭供应仍相对充裕，但下游需求相对较好，焦企出货顺畅。焦煤方面，焦化利润回暖，且焦企产能利用率持续维持高位，焦煤需求火爆，煤价纷纷上涨。且晋中部分露天煤矿停产一周左右，当地肥煤、主焦煤供应相对紧缺，价格上涨50-70元/吨左右。综合来看，短期煤焦市场仍有看涨预期，但港口库存仍较高，对涨幅造成压制。

产业逻辑：上周煤焦走势延续强势，受山西等地环保检查影响，市场对焦企环保减产预期增强，但结合目前产能利用率来看，环保对焦企开工并未造成实质性影响，在铁水产量不断新高的背景下，焦炭供需相对平衡。市场目前交易焦点也从港口高库存转移至焦化厂的低库存上，周末据传河北等地焦企欲再次提涨，盘面上限也对应上升至2400-2450元/吨左右。但若提涨落地，多数港口低价库存将有充足的抛货动机，且上周部分贸易商在盘面升水现货时进行买现货抛盘面操作，对焦炭价格继续上涨造成一定压力。综合来看，港口大量库存仍是压制焦价的不稳定因素，但在市场环保预期如此强劲的背景下，不建议进行做空操作。关注后期环保对焦化行业影响，成材产量下滑后焦炭需求滑落。

本周策略：焦炭方面：中性，焦炭整体库存拐点已现，短期钢材产量高位支撑焦炭需求，市场看涨预期较强。焦煤方面：中性，在焦化利润回暖前提下价格小幅探涨，配合近期煤矿安检力度增强，短期煤价或将有一定的涨幅。套利方面：观望。

风险点：煤矿安全检查力度减弱；焦炭库存消化不及预期；产地焦化行业限产力度减弱。

动力煤：电厂被动补库，煤价承压下行

期现货：上周动力煤期货偏强运行，7-9价差12.6。产地山西大同5500大卡弱粘煤报价445元/吨，鄂尔多斯5500大卡大块精煤报价428元/吨，榆林5500大卡烟煤末报价488元/吨。秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价610元/吨。

港口：上周北方港口库存震荡回落，北方四港煤炭库存合计1569.2万吨，日均调入量160万吨，日均吞吐量152.5万吨。其中，秦皇岛港煤炭库存632.5万吨，曹妃甸港煤炭库存511.7万吨，京唐港国投港煤炭库存206万吨，黄骅港煤炭库存219万吨。

电厂：上周沿海六大电厂周均日耗低迷，至周五沿海六大电力集团合计耗煤60.25万吨，合计电煤库存1671.89万吨，存煤可用天数27.75天。

海运费：上周波罗的海干散货指数上升至1066，国内煤炭海运费下滑，截至周五中国沿海煤炭运价指数报889.34。

观点：上周动力煤市场偏弱运行。产地方面，煤管票供应偏紧，终端需求相对疲弱且库存充足，煤价总体呈下跌趋势。陕西地区煤价分化，榆林销售转差煤价下调，神木地区停产煤矿还未复产，煤管票售罄煤价相对坚挺；鄂尔多斯地区煤价小幅回落；晋北地区环保及安检较为频繁，煤矿产量下滑，整体销售较好。港口方面，北方港口市场较为冷清，贸易商出货意愿较强，但下游需求较差，中高卡煤需求较差，下游对报价较为抵触。且由于近期铁路运费及港口包干费下调，煤炭运输成本下降，市场预期较为悲观。进口方面，受近期人民币贬值影响，内外价差缩小，澳煤通关并未放开，库存持续走高。电厂方面，近期气温回升，但水电及核电替代效应较强，且电厂长协到货量较多，电厂被动补库，对市场煤需求较差。综合来看，下游需求较差，且电厂持续被动补库，煤价承压。

策略：中性，短期产地煤管票相对紧张，但下游需求较差，且电厂被动累库，煤价承压。套利：动力煤7-9正套，7月合约为旺季合约，电厂有补库预期，支撑煤价上行。

风险：限产力度减弱；电厂补库不及预期；煤矿安检力度减弱。

农产品

白糖 ：进口担忧加剧

国际方面，虽市场对下一年度全球糖料出现供需缺口的预期未有改变，但当前年度北半球主产区丰产已定，Unica最新双周报显示巴西中南部制糖率继续回升，或带动当前年度供应压力仍然存在，接下来巴西继续关注原油期价和雷亚尔走势，北半球印度、泰国和中国更多关注需求和新作天气。国内方面，本周国内白糖期价大幅下跌，远月相对弱于近月，1-9价差大幅回落，主要源于巴西农业部和Unica消息称中国承诺在2020年5月之前取消额外关税，即贸易保障关税，这意味着配额外进口关税从2019年5月22日开始的85%下调至50%，这引发市场对后期进口的担忧。在本周期货价格下跌之后，配额外进口后的套保利润仅有小幅下降，而贸易利润甚至有所扩大，接下来建议继续关注国内现货价格和外盘原糖期价走势。

交易建议：谨慎看空，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者空单可以考虑继续持有。

风险因素：政策变化、雷亚尔汇率、原油价格、异常天气

棉花&棉纱：美棉低位调整，郑棉继续下跌

2019年5月20日—24日，当周郑棉1909合约收盘价13505元/吨，较前一周下跌580元/吨，下跌幅度为4.12%。截至5月24日，国内棉花现货CC Index 3128B报14621元/吨。本周棉纱1909合约收盘价为21740元/吨，较前一周下跌1155元/吨，下跌幅度为5.04%。截至5月24日，CY IndexC32S为22450元/吨，较前一周下跌300元/吨，CY IndexJC40S为25840元/吨，较前一周下跌270元/吨。5月24日，中等级棉花进口到港价指数为78.66美分/磅，较前一周上涨0.86美分/磅。

截至5月24日，美棉ICE 5月合约收盘价为69.12美分/磅，较前一周上涨0.88美分/磅。

截至2019年5月24日，郑交所一号棉花仓单数量为18591张，有效预报的数量为1061张。

未来行情展望：供给方面，美国、印度、澳大利亚本年度棉花减产严重，抬升全球棉价底部。需求方面，之前中美接连进行高级别贸易磋商，双方均多次释放消息表示会谈已取得了实质性进展。但5月初特朗普突然表示将提高关税税率至25%，市场的悲观情绪重新升温。至北京时间10日中午，美国加税行动正式实施，13日，美国政府公布对额外3000亿美元中国商品加征关税的详情，贸易争端局势急剧恶化。短期内，棉价将受贸易争端与抛储引导，国内外棉价将维持弱势。长期来看，如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持谨慎看空观点。中美新棉播种正在进行，投资者需关注天气情况以及实际播种情况。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

纸浆：浆价处于阶段低位，基差或限制阶段反弹

行情回顾：截至2019年5月24日下午收盘，SP1906合约当周收于4934元/吨，较上周收盘价下降72元/吨；SP1909合约收于4882元/吨，价格较上周下降54元/吨，1906合约和1909合约价差为52元/吨。纸浆期货合约目前总持仓量为15万手。

截至2019年5月24日下午收盘，针叶浆国际价格方面，加拿大凯利普中国主港进口价为650美元/吨（6月面价-中国浆纸）；俄罗斯乌针、布针中国主港海运价格为725美元/吨（5月海运面价-卓创）；智利银星中国主港进口价格为650美元/吨（6月面价-中国浆纸）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当周销售价格为5075元/吨，价格较上周减少100元/吨；俄罗斯乌针、布针当周销售价格为4950元/吨，价格较上周减少100元/吨；智利银星当周销售价格为4925元/吨，较上周下降125元/吨。截至2019年5月24日下午收盘，国内阔叶浆市场价格方面，山东地区巴西鹦鹉市场价格为4850元/吨，价格较上周持平；智利明星当周市场价格为4875元/吨，价格较上周持平；印尼小叶硬杂价格为4800元/吨，价格较上周持平。

截至2019年5月24日，河北地区生活用纸市场均价为6700元/吨，价格较上周持平；双胶纸全国均价为6200元/吨，价格较上周持平；双铜纸全国均价为5833.33元/吨，价格较上周持平；白卡纸全国均价为5443.33元/吨，价格较上周持平。

截至2019年5月24日下午收盘，纸浆期货注册仓单数量为1663吨；上海期货交易所库存周报显示，本周库存中小计量为17094吨，较上周增加2330吨。

未来行情展望： 欧洲纸浆港口库存依然处于高位，中国纸浆主要地区库存虽延续下降趋势，但仍然处于较高位置，在库存问题尚未较好解决的情况下，W20国家3月份纸浆发货量同比和环比均大幅增加，在消费端疲软的情况下，或使得目前的库存矛盾更加凸显；Suzano虽然宣布今年预计减产100-150万吨商品浆，该消息预计短期内会提振市场信心，但其减产对于全球纸浆供需的改善是一个长期过程，短期内，仍对国内纸浆价格走势偏弱。长期来看，中美摩擦愈演愈烈，开启新一轮互征关税，中国作为世界纸浆重要消费国家，目前经济筑底回升尚未完全验证，经济不景气将会影响下游纸制品消费，长期对纸浆期货持谨慎偏空观点。

策略：国内纸浆库存去库缓慢，目前浆价已接近6月份最低针叶浆报价，短期预计下跌动力有限，但目前基差水平或限制盘面反弹，短期对纸浆期货持中性观点。 

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

油脂：反弹终结 油脂回归弱势

本周油脂走弱，美豆没能延续反弹走势，整体震荡运行，目前美豆陈豆库存庞大，且后续出口时间窗口恐难以完成USDA预估，库存有进一步调升的可能。本周美国公布一项160亿美元的农业补贴计划，其中145亿美元将直接支付给美国农民，以弥补对华贸易战对农民造成的损失。该项补贴计划预计将鼓励农民种植更多大豆。国内由于部分油厂豆油/豆粕胀库停机，5月17-24日一周压榨量低于预期，为185.77万吨，开机率52.3%。而在下游饲料补库至正常水平后，上周油厂豆粕日均成交量下滑，降至17.4万吨，一周前为30万吨。截至5月17日沿海油厂豆粕库存由59.07万吨小幅增加至61.66万吨。库存压力仍不大，豆粕的真实需求可能被贸易情绪所掩盖，渠道库存大概率继续增加，油厂累库周期延后，短期豆粕基差回落预计有限。相比之下，豆油库存压力继续显现，本周库存增至146万吨，豆油成交始终一般，本周盘面滞涨后成交更是进一步减少，据天下粮仓统计，本周豆油日均成交2.4万吨，相比之下上周日均成交3.6万吨，基差弱势，目前豆粕库存没啥压力情况下，工厂将维持较高开机率，预计基差将维持弱势，豆油现货还将存在不小压力。而棕油现阶段库存处在80万吨，近期棕油成交相对较好，一是季节转暖有利于棕油消费，二是豆棕价差处于1000以上相对高位有利于棕油在调和油中的掺兑，但棕油供给端压力较大，整体进口利润依然较好，前期棕油进口较多，近期在交割棕榈油流入市场及月末港口大量到船冲击下，库存压力将逐步体现。

策略：上周我们预计整体油脂反弹更多是占了宏观和外围市场走好的影响，整体反弹不可持续，本周油脂如期下行，从基本面看，短期油脂现货压力依然较大，基差弱势，预计粕强油弱格局持续，豆棕油继续维持谨慎偏空观点，菜油偏中性。

风险：政策性风险，极端天气影响。

粕类：成交放缓，豆粕高位回落

上周美豆弱势震荡，7月合约波动区间在817-846.4美分/蒲。美国庞大的陈作库存短时间难以改善。中美目前没有公布新的磋商日程，距第11轮在华盛顿的谈判为止两国贸易关系并无进展。美国主产区天气不见好转，春播进度仍然落后。周四美国公布一项160亿美元的农业补贴计划，其中145亿美元将直接支付给美国农民，以弥补对华贸易战对农民造成的损失。该项补贴计划预计将鼓励农民种植更多作物，另外不利天气仍可能使得农民将玉米转种大豆，密切留意气象预报。

由于5月10-17日油厂54.5%的超高开机率，截至5月17日国内大豆库存略有降低，但已经恢复至历史同期正常甚至偏高水平。由于部分油厂豆油或豆粕胀库停机，5月17-24日一周压榨量低于预期，开机率52.3%。上周豆粕M1909合约最高上涨超过2800元/吨，豆菜粕价差也有所扩大，导致下游消耗库存为主，放慢采购，上周油厂豆粕日均成交量降至17.4万吨，一周前为30万吨。截至5月17日沿海油厂豆粕库存由59.07万吨小幅增加至61.66万吨。

策略：中性。因油厂豆粕库存不高，现货基差走强（反应在期货盘面上则是9-1扩大），目前大幅向下甚至再破前低概率较小。不过远期大豆到港逐渐增加，价格大幅上涨后上周成交自3月以来首次明显放慢，豆菜粕价差扩大也不利豆粕替代需求，因此继续上涨所需要的新的刺激并未见到。待3季度大量南美豆当港后，油厂豆粕库存可能再度回升，价格也可能承压下行。

风险：中美贸易谈判，美豆产区天气；非洲猪瘟发展，国内进口大豆量和豆粕成交等

玉米：临储首拍成交火爆

对于现货而言，以吉林2015年二等粮计算，底价成交后的平仓成本为1920元（1690元拍卖底价+ 80元出库/升贴水+150元运费/平仓费用），现货价格底部大致确定。考虑到临储拍卖后市场实际供应总体增加，现货价格在底部之上继续上涨，需要中下游需求的配合，特别是补库需求。对于期价而言，在底部支撑之上，考虑到目前期价升水，而供应增加，短期期价或继续震荡调整，后期有两个方向看多，其一是天气和虫害炒作，通过远月带动近月上涨；其二是下游需求逐步恢复，或进入下一波补库阶段，通过现货推动期价上涨。当然，需要特别留意国家谷物进口政策；

玉米淀粉：成本支撑

本周玉米淀粉行业开机率小幅回升，行业库存亦继续小幅累积，表明目前需求依然疲弱，整体供需依旧宽松，考虑到新建产能投放后行业或已经重回产能过剩格局，对应淀粉-玉米价差扩大空间或受限。在这种情况下，淀粉期价更多参考原料端即玉米期价走势，值得特别留意的是华北-东北玉米价差走势，其会通过华北地区现货生产利润影响当地深加工企业开机率，继而影响国内玉米淀粉行业供需结构。

交易建议：谨慎看多，建议投资者观望为宜，如有买1抛9套利可考虑继续持有，后期择机背靠临储拍卖出库价入场做多。

风险因素：国家谷物进口政策与非洲猪瘟疫情。

生猪：猪价持续稳定

本周全国外三元生猪均价为14.87元/公斤，环比下跌0.13%，同比上涨42.51%。本周猪价依旧持稳，东北地区略有小涨。养殖端前期看涨预期强烈，压栏大猪较多；且当前市场消费尤其是消费肥猪能力有限，屠企打压大肥猪而牵制猪价上涨。本周农业农村部公布3起非洲猪瘟疫情，疫情持续发酵依旧困扰养猪业，后市仍需关注疫情加重导致供应短期增加抑制猪价上涨。

风险关注：非洲猪瘟疫情、国家政策、自然灾害。

鸡蛋：期价震荡偏强

1. 本周鸡蛋现货价格持续回落。截至5月24日，主产区均价累计下跌0.32元/斤，主销区均价累计下跌0.31元/斤。端午节前鸡蛋需求高峰进入尾声，走货速度明显变慢，养殖户出货积极，贸易商库存有所增加，预计短期蛋价弱势调整，后市随着梅雨季节来临，蛋价或将进一步回调。

2. 本周期货主力合约1909震荡走低，周五期价再度强势反弹。本周末以收盘价计，1月合约下跌30元，5月合约下跌323元，9月合约上涨39元。截至5月24日，主产区均价对9月合约贴水383元，湖北浠水贴水279元。

3.  9月合约短期震荡，中长期受猪价上涨情绪带动，预计仍旧维持强势。

交易建议：中性，谨慎投资者观望为宜。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等。

量化期权

商品市场流动性：煤焦钢矿增仓首位

品种流动性情况：2019年05月24日，中质含硫原油减仓332,181.92万元，环比减少12.60%，位于当日全品种减仓排名首位。冶金焦炭增仓849751.98 万元，环比增长10.74%，位于当日全品种增仓排名首位；冶金焦炭5日、10日滚动增仓最多；黄玉米、一号棉花5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、螺纹钢和焦炭分别成交21884815.93万元、15557811.47万元和15400245.52万元（环比：1.76%、18.04%、3.75%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年05月24日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；化工板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交5866.54亿元、3303.78亿元和2390.53亿元，位于当日板块成交金额排名前三；非金属建材、农副产品和谷物板块成交低迷。

金融期货市场流动性：金融期货成交减弱

股指期货流动性情况：2019年5月24日，沪深300期货(IF)成交1323.20 亿元，较上一交易日减少1.65%；持仓金额1247.67 亿元，较上一交易日减少4.25%；成交持仓比为1.06 。中证500期货(IC)成交830.80 亿元，较上一交易日减少4.07%；持仓金额1093.87 亿元，较上一交易日增加0.01%；成交持仓比为0.76 。上证50(IH)成交375.87 亿元，较上一交易日减少5.18%；持仓金额451.60 亿元，较上一交易日减少2.28%；成交持仓比为0.83 。

国债期货流动性情况：2019年5月24日，2年期债(TS)成交8.97 亿元，较上一交易日减少56.42%；持仓金额63.16 亿元，较上一交易日增加8.62%；成交持仓比为0.14 。5年期债(TF)成交41.80 亿元，较上一交易日减少28.00%；持仓金额177.16 亿元，较上一交易日减少0.71%；成交持仓比为0.24 。10年期债(T)成交271.88 亿元，较上一交易日减少19.93%；持仓金额550.38 亿元，较上一交易日减少1.94%；成交持仓比为0.49 。

期权：白糖大跌带动波动率上行

市场对于国际政治形势的预期转为悲观，带动本周豆粕价格显著上行，但上行的力度有所缓解，当前豆粕隐含波动率回落至17.98%。整体来看，豆粕波动率处于从低位回升的阶段，结合天气炒作的时间窗口接近，不建议继续持有做空波动率的组合。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5000的位置，而白糖当前60日历史波动率为15.34%，而平值看涨期权隐含波动率回落在16.73%附近。白糖隐含波动率显著上升，做多波动率策略获利显著。

铜期货60日历史波动率在10.42%左右，铜期权主力平值期权隐含波动率小幅上行至11.58%。铜价近期位置低位振荡的格局，但考虑到当前铜波动率已经处于历史低位，可考虑逐步在7月合约上布置做多铜期权的波动率

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。