宏观&大类资产

宏观大类：说一声520不容易，黎明前的风险或加速

摘要：过去一周的经济数据继续印证以两大经济体为代表的全球供需体系并没有偏离周期之轮——中国朝向经济的周期底，而美国朝向经济的周期顶：以汽车为代表的耐用品销售和实体景气依然在回落过程，以信用驱动为代表的房地产表现出回暖特征——但是贸易噪音项在加速着周期的拐点到来。5月末的市场视角将进一步转向欧洲，在中美风险之外，关注欧洲选举对于欧元的风险释放。

在供给侧改革的方针下，总量意义上失效的货币政策转向了结构性投放和调控。对比来看，无论是当前分享着奥巴马政府政策红利的美国，还是信用从收紧到扩张的中国，在周期的临界点需要相对宽松的流动性呵护：前者延续顶部的风险，后者平滑黎明前的黑暗。流动性的制约除了跨境资金流动外，更大来自于通胀压力（当前依然处在避险情绪下的低通胀溢价）。关注国际贸易流打断后的价格压力平衡、地壳气候异常变化引致的从原材料到产成品对于消费端的可获得性、以及中东问题引而不发下的能化产业链风险。

大类资产配置展望：

利率：上调利率至高配。中债：经济压力继续显现，叠加国别冲突的加剧，短期压低利率的幅度强于通胀上行的担忧。美债：全球风险增加美债配置。

货币：维持美元高配、人民币低配，上调黄金至高配。美元：欧洲政治风险推升美元兑欧元短期走强，关注风险后的逢高减配窗口。人民币：风险加速释放下六月前仍是压力的测试窗口。黄金：风险阶段性加剧情况下，短期美元和黄金同涨概率增加。

权益：维持美股、A股低配。美股：欧洲风险后，关注标准德债走出负空间对美股的冲击。A股：短期风险加大，关注IC远期贴水修复的配置。

商品：维持商品低配。需求侧来看，经济仍需完成探底拉低工业品预期，相对于蛋白产品形成弱势。供给侧来看，排除意外因素干扰，油和工业品相对处于平衡状态。关注需求冲击。

策略：高配美元、利率、黄金，低配人民币、权益和商品

风险点：短期数据超预期乐观

商品策略：经济数据的一次回踩

摘要：1.本周板块方面主要以农副产品和谷物板块领涨，分别上涨4.42%和3.95%，而软商品和化工板块则出现领跌，分别下跌4.78%和2.24%。农产品方面，国内玉米现货价格受临储拍卖底价上调带动继续上涨，而淀粉现货价格受原料成本即深加工企业玉米收购价带动亦普遍上涨。软商品方面，棉价出现明显下跌，预计主要是受到了贸易争端与抛储引导的影响。

2.从宏观层面来看，4月宏观经济数据的回踩基本在我们的预期之内，日均耗煤量前期的走弱也基本预示着下游生产活动出现放缓，此外汽车销量的下行也影响了整体产业链的景气度。从货币信贷的角度去理解，4月本身就是信贷投放淡季期，对实体投资活动也有抑制作用。未来仍需继续观察宏观高频数据走势，Q3左右时间经济或将面临拐点期。

3.从商品库存来看，黑色系品种（螺纹、热卷、铁矿石和焦炭）库存水平有所分化。其中螺纹、热卷和铁矿石库存水平出现下行，而焦炭库存则仍处于累库环境中。能化类方面，六大电厂煤炭、甲醇以及沥青整体库存变化不大。有色系品种（铜铝锌镍）库存水平分化明显，铝铜镍等品种库存水平呈现去化，但是锌的库存水平则出现累库现象。

商品策略： 从国内宏观的角度来看，我们在前期判断国内二季度宏观经济仍有一次探底现象，4月经济数据和信贷数据提供了一次验证。高频数据方面，虽然日均耗煤量有掉头向上的形态出现，但是我们观察到高炉开工率在近期有所走弱，或表明目前生产活动仍然不强。此外，4-5月本身也是下游终端需求的季节性淡季期，对原材料的需求或也有所下滑。货币政策方面，一季度货币政策报告中的“适时适度实施逆周期调节”的表述或表明央行不会因为外部风险的加大而实行进一步加码宽松的货币政策。因此短期来说，我们认为工业品或仍然存在下行风险。农产品以及贵金属方面预计在贸易风险以及通胀上行的背景下存在交易窗口。中期来说，我们认为2019年下半年经济存在复苏可能，商品下游需求对商品价格具备支撑力度，尤其是和地产投资以及基建投资相关的黑色板块。

策略：短期工业品谨慎看空 贵金属/农产品多配

风险：中国经济提前复苏

中国宏观：货币政策灵活微调

一周宏观数据

1.4月社会消费品零售总额同比增速为7.2%，规模以上工业增加值同比增速为5.4%，固定资产投资累计同比增速为6.1%。

一周货币动态

1.MSCI如期提高中国A股在新兴市场的权重。

2.央行增量续作MLF，利率不变。

3.中国央行在香港成功发行200亿元人民币央行票据。

4.中国央行：发布2019年一季度货币政策执行报告。

宏观：经济数据方面我们预计短期消费增速有望迎来反弹，工业生产增速上行空间有限，而固定资产投资增速未来有望保持稳定。本周金融方面最大的关注点在于央行一季度货币政策报告的发布以及央行稳汇率的操作。从央行公布的货币政策报告来看，最大的特点体现在了强调“适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”方面，当前中美贸易谈判的前景存在较大的不确定性，在美国一再施压、外部环境再次恶化的情况下，国内经济增长的稳定性愈发重要，这也压缩了货币政策边际收缩的空间；而另一方面，未来通胀走势不确定性较大，猪价和油价的变动使得通胀年内仍有潜在的上涨空间，这抑制了货币政策放松的空间。因此货币政策的灵活微调将是未来一段时间内货币政策最主要的特点。另外央行本周在香港发行票据，将回收离岸人民币的流动性，通过提高离岸市场的利率水平提高做空成本，从而起到抑制人民币贬值、稳定汇率的作用，并稳定跨境资本的流动。

策略：谨慎看空权益市场

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：关注确定性

对于资本市场来说，外部风险的升级是不确定性风险，在短期的投资中我们无法预测贸易战最终的结果，因此关注确定性或是更为重要的事情。对于期债来说，目前我们关注到高炉开工率开始出现下滑，且4月基本面数据较差，这对期债价格或有一定的支撑。但是根据一季度货币政策报告来说，“适时适度实施逆周期调节”的表述或进一步验证了我们关于货币政策难以进一步宽松加码的判断。此外，我们仍需留意通胀上行对利率的限制，期债短期来说或将维持区间震荡模式。中期来说，我们认为经济将于2019年三季度左右出现回暖，利率的底部也将逐渐形成，届时可考虑空单的配置机会。

策略：中性

风险点：全面降准预期再起

股指期货：短期或震荡

随着4月经济数据的回踩确认以及贸易战未出现新的增量风险预期，股指呈现震荡走势。短期来说，我们关注到高炉开工率开始出现下滑，且一季度货币政策报告中的“适时适度实施逆周期调节”的表述或表明央行不会因为外部风险的加大而实行进一步加码宽松的货币政策，对估值端的支撑力度或有限。不过由于前期市场下行速度较快，再未出现增量风险之前，预计期指短期将延续偏弱震荡走势。中期来说，伴随着信用周期的触底，股市的中期底部区域或已在2450点附近形成。风险则来自于美股的见顶回落，对A股或仍有阶段性的冲击，也需要投资者密切的关注。

策略：中性

风险点：经济提前复苏

能源化工

原油：中国原油进口的回落幅度或有限

近期中国库存的快速增加引发一些市场担忧，就是中国的原油进口是否已经超买？需求透支是否会导致后续进口的动力有所放缓，这已经成为当前原油市场的焦点问题，通常而言，中国的原油采购时间要比进口到岸提前2~3个月，从Kpler跟踪的船期来看，5~6月份中国的海运进口量维持在850万桶/日，因此二季度进口预计仍会相对坚挺，但往后看7、8月份的进口量可能偏低，虽然主营的原油进口动力可能因为消化库存而放缓，但民营炼厂的采购意愿依然偏强，我们认为中国后续的原油进口量可能从4月份高位回落，但依然是相对稳健的，预计原油进口量维持在1000万桶/日仍旧是常态，但后续重点需要关注国内成品油的消费与出口情况。

策略：中性，前期布伦特正套续持（买首行抛六行）

风险：伊朗、委内等供应中断不及预期或沙特增产超预期

燃料油：地缘政治风险支撑单边油价，高低硫价差走宽

上周，国际油价呈现震荡上行走势，地缘政治风险开始成为原油市场焦点。海湾局势日趋紧张，先是伊朗威胁终止执行伊核协议以及关闭霍尔木兹海峡，在随后发生的沙特管道遇袭事件中，沙特王子把矛头对准了胡塞武装以及伊朗当局，使得矛盾加剧。未来而言，虽然伊朗封锁霍尔木兹海峡的概率很小，但如果这一极端事件真的发生，世界“石油咽喉”的堵塞将导致大规模的断供，并引发油价的飙升。当前市场已经对地缘政治风险进行了定价，国际原油与燃料油单边价格均受到支撑。但考虑到局势的不确定性，未来由地缘政治风险引起的石油溢价仍可能会有大幅波动。

燃料油方面，高硫市场依然缺乏明显的起色。虽然近期原油轻质化矛盾的加剧使得燃料油供给端呈现收紧态势，但需求端的疲软依然拖累着整体基本面的改善。不过，随着气温的进一步升高，我们相信来自中东地区的采购大幅增加仅是个时间问题，特别是在美国全面终止伊朗原油出口豁免之后，为弥补潜在的缺口，沙特大概率将重新把原油作为优先出口的资源，而作为原油的替代发电原料，燃料油的需求相应地会有一定增幅，再考虑到沙特新投产的海水淡水装置，总的来说今年中东发电高峰对燃料油市场的支撑力度应该是不弱的。而相比高硫油市场的挣扎，低硫燃料油则表现得更加强势。在距限硫令实施仅有半年左右的现在，市场对低硫燃料油的储存需求日益增长，各大港口（包括新加坡、鹿特丹以及我国舟山等地）油库纷纷开始高硫油的清罐工作。此外，根据普氏消息，新加坡地区当前已有5艘VLCC被用作低硫燃料油的浮仓漂在海上。反映在价格上，普氏低硫燃料油现货评估价对380cst高硫油溢价在上周大幅走宽，从前一周的不到70美元/吨突破到100美元/吨以上。不过，市场目前对低硫油的需求仍停留在储存上，航运业的实际消费还很有限。

国内市场方面，主力合约FU1909与新加坡380cst掉期1908合约价差约为11美元/吨；FU1909-FU2001跨期价差为222元/吨，而新加坡380掉期1908-1912合约价差为35.25美元/吨，经汇率换算FU 91价差较外盘月差低23元/吨左右。参考外盘，91价差仍有一定上涨空间，而我们认为外盘月差在中东需求启动的情况下有进一步走宽的潜力，因此我们推荐进行FU 91正套。

策略：中性，考虑FU1909-2001正套

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离

沥青：炼厂开工同比回落

近期宏观因素对股市和整体商品市场产生主导作用增强，沥青价格随原油单边价格 回落，同时主力合约完成换月后，沥青期价的价差结构也调整至与基准油价相同的近月 升水结构。从开工率的环比变化情况来看，5 月 15 日当周，东北地区炼厂开工率环比下降 2%，华南和西南环比下降 5%,长三角地区环比下降 2%，全国整体环比下滑 2%，至 45%，成为进入 2019 年 4 月之后首次的环比下滑，反映出炼厂端在利润快速收缩之后开 工率的回调措施。预计 5 月份整体供给端情况大概率与 4 月份持平，维持同比高位，月度环比增速放缓的态势。 

策略建议及分析：建议：中性操作，方向性可尝试继续做空炼厂利润。 

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调

EG与TA：EG与TA或震荡整理为主

本周观点及策略：整体需求端依旧平淡，近期宏观预期转弱加重产业下游生产经营行为的收缩，周内聚酯负荷继续回落，整体利润一般、库存逐步走高。TA方面，成本端延续弱态而价格快速下行、TA加工费高位显著回落，目前TA利润依旧很高、供应或将保持在极高水平，综合而言TA供需阶段性平淡为主；EG方面，周内利润及价格进一步大幅走弱，全球供应收缩依然主要体现在合成气群体、其余类型依然未见明显收缩增量，整体仍处亏损倒逼供应端增加收缩路径、短期EG价格及利润依然难有较大回升空间，后期关注供应端收缩力度能否显著增加。价格走势方面，TA近端价格或震荡调整为主，09及11暂持中性观点、中期谨慎偏多，关注宏观贸易问题的演变，策略上暂观望、等待买入机会为主；EG06暂持中性观点，中期性反弹需待集中性减产的出现，策略上观望等待机会为宜。

单边：TA09及11暂持中性观点、中期谨慎偏多观点，策略上暂观望、等待买入机会为主；EG06暂持中性观点，中期性反弹需待集中性减产的出现，策略上观望等待机会为宜。跨期及套保：TA关注潜在正套机会为主，11-01、9-11、9-01、7-9，参考50-90、100、150、100附近。套保：下游关注远期合约买保锁利策略。

主要风险点：TA-系统性整体风险；EG-重大意外冲击供应端。

PE与PP：现货回调前，不建议盲目跟多，下周预计延续震荡行情

本周观点及策略：本周随着期价的下滑，带动中下游采购心态好转，石化库存去化于周中起显著提速，不过库存是否能真正转移至下游并被下游消化还需考究。供给方面，本周新增检修体量有所上升，目前无论开工数据和供给均有逐步下滑的势头，尤其PP开工下滑显著。外盘方面，美元走强叠加美金报价坚挺，PE、PP进口利润贴水加深，后期到港较多，出货压力较大，之后进口窗口有再打开可能，较为可能以外盘价格松动而实现，不过短期进口窗口再打开难度较大。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，但4、5月份为汽车白电产销上半年的传统旺季，对原料价格将会有一定支撑，况且当前基建较好，非标需求总体较强，故PP非标将会对标品有一定带动，但随着2季度的进程，非标需求也会逐步转弱；而PE农膜需求继续回落，虽然管材等开工恰逢旺季而有所提升，但总需求依旧堪忧。综合来看，本周因原油、甲醇等支撑端好转，聚烯烃价格低位时下游心态好转，以及出口增量扰动和贸易战导致的超跌等因素，价格逐步企稳回调；不过当前市场依旧供强需弱，注册仓单周内显著增量，供给量较往年同期依然偏高，而后期新增检修增量一般，且月内新增产能逐步企稳；同时中下游补库后，在当前需求下未必能真正消化采购的库存；且期价周内后半程的企稳并未带动现货的大幅回调，故下周来看，价格震荡为主，不建议在基差回升前盲目做多。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差中期稳中有跌，但当前价位下短期持稳为主。

策略：单边：中性震荡，不建议基差回升前盲目跟多；套利： LP稳中有跌

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

甲醇：内地持稳，港口等待5月下集中到港

港口市场：周五晚传卡维230万吨再度停车2周，关注5月下纸货补空情况

内地市场：内地持稳，关注后续大唐外卖减量可能。大唐外卖减量叠加卡维故障再度下调进口预估，平衡表边际改善，然而展望去库时间点仍在志诚投产的7-9月，而对应5-6月仍持续累库，除非内地估值回落后额外减产的量级再增。（后期平衡表摆动大的关注点：keveh开停、大唐停止外卖量级、志诚投产时间点）。

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种： MA/PP库存比值4-5月扩，6-7月缩；估值低及平衡表改善下，不配跨品种空头（3）跨期：5月下纸货波动率提高，关注给9-1反套入场点位

风险：伊朗keveh及marjarn持续有问题；美国制裁伊朗问题延伸至影响中国；大唐后续外卖减量量级

PVC：社会库存延续季节性下滑，关注高氯碱背景上游首度不挺价

观点（1）社会库存拐点露出后延续第八周下滑，去库重新加速，目前小幅正基差仍包含中游贸易商的期现冻结+单边投机因素在里面，关注中游顶价能力。烧碱反弹结束背景下，5月底V检修峰值过去关注电石能否重新止跌拉高氯碱综合成本；（2）中期展望平衡表，5月季节性去库量级尚可，5.20前后为春检高峰，6月库存走平，仍然为化工板块各品种平衡表当中相对较佳。

策略：（1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，多头配置延续至6月中；6月中往后V/L库存比值开始逆转（3）跨期：持有V9-1正套至6月中

风险：高氯碱利润背景下，上游工厂的无压力出货心态

天然橡胶：供应端缩紧，期价维持偏强震荡

上周沪胶先抑后扬，受中美贸易战以及国内4月经济数据继续示弱的影响，上周二期价大幅下行。但因为国内云南产区干旱的持续发酵，推升市场看涨情绪，国内原料及现货价格也持续攀升。沪胶负基差的持续低位，叠加产业利好使得后半周价格出现明显上涨。利好主要来以下几个方面：近期人民币持续贬值，带来橡胶进口成本的提升；海关严查混合胶事件还在发酵，使得国内进口速度放缓带来区内、外库存的持续去化；国内云南产区干旱带来的现货价格坚挺；5月16日的会议上，泰国决定从下周开始，执行为期4个月的限制出口约12.6万吨的举措。

国内交易所总库存截止5月17日为431384吨（+1560），期货仓单量422190吨（+1220），上周交易所库存及仓单重新增加，随着期价的反弹，推升了产业套保的意愿。后期随着国内外新一季的开割，库存及仓单将面临重新增加风险。据了解，国内库存已经连续三周下降，高库存得到阶段性改善。库存的下降主要来自于混合胶报关速度的减缓以及国外暂处低产期，国内进口季节性减缓。

截至5月17日，国内全乳胶报价11850元/吨，较上周末继续上涨250元/吨；混合胶报价12250元/吨，较上周末继续上涨525元/吨；主力合约期现价差为355元/吨，较前一周末基差小幅扩大180元/吨，但基差依然处于低位。供应端诸多利好的推升，使得上周现货价格上涨明显。但据卓创了解，周内市场价格波动较大，整体情绪较为恐慌，市场整体买气不足，实单成交情况一般。周内由于混合胶严审政策从而使得国内买盘更倾向于采购国内现货为主，美金船货采购情绪低迷；加之随着泰国产区供应的缓慢释放，美金船货价格整体呈现弱势回调走势。上周天胶与合成胶价差有所拉大，截至上周末，天胶升水合成胶650元/吨。 

下游轮胎开工率方面，截止5月17日，全钢胎企业开工率75.29%（+5.91%），半钢胎企业开工率71.61%（+3.4%）。上周轮胎厂开工率回升，主要是五一假期之后的重新恢复，总体开工率水平变化不大，其中半钢胎略有下滑，成品库存也有所累积，总体需求表现一般。国内4月汽车销量继续示弱，4月份重卡亦表现不佳，显示国内经济依然不景气。

观点：最近负基差低位，以及库存回落对期价产生支撑。供应端来看，随着主产区的陆续开割，后期产量维持增加势头，但因国内云南产区干旱以及泰国限制出口政策的执行、海关严查混合胶事件继续影响，将造成短期国内产量难以大幅增加。需求端来看，下游轮胎厂成品库存高，原料库存低的现状依然没有改变，后期将以消库存化成品为主，轮胎厂短期难有大量原料采买，需求季节性弱势还将维持；下游最大的风险则来自于中美贸易战带来的深远影响。总体来看，随着国内高库存的改善，在下游需求没有出现明显萎缩之前，供应端的利好还能支撑胶价，涨势或将持续到期现价差的重新拉开才能结束。但目前涨势过快，不建议追涨。

策略：谨慎看涨

风险点：中美贸易谈判影响继续扩大，供应量的大幅释放造成国内库存重新累积，国内货币紧缩等。

有色金属

贵金属：避险情绪对贵金属支撑相对有限 美指走高令金价再度承压

宏观面：上周初，由于中美贸易争端再度传来令人不安因素，使得黄金价格一度被推高，而从最近一期所公布的CFTC持仓上来看（5月14日），多空双方持仓进一步扩大，而这或许说明在周初之时，市场避险需求明显。不过与此同时，美债收益率同样持续走低，显示出在避险需求来临之时，美债似乎更受青睐。目前可以看见，当避险情绪来临之际，虽然无疑会给予贵金属价格一定支撑。但是美债则似乎更受市场青睐，近两周美债收益率呈现出持续下降的态势。此外，随着美国方面经济数据依旧相对较好，而欧元区经济展望则仍然并不十分乐观，美元的走势再度偏强又再度对贵金属形成打压。预计后市贵金属走势仍然会在市场不确定性因素较强、全球货币政策普遍较为宽松以及美元指数相对偏强这些较为复杂的因素下而依旧呈现出震荡纠结的走势。

基本面：上周上金所黄金AuT+d成交量较为408,446千克，较前一周上涨46.62%，而白银AgT+d成交量则为13,779,340千克，较前一周上涨33.88%。在上周贵金属价格波动相对剧烈的情况下，成交量同样出现了大幅上涨的情况。

上周中美贸易争端仍无任何缓和的迹象，而在这样的背景下，沪深300指数较前一周出现了2.19%的下跌，电子元件板块则是大跌5.85%，而光伏板块则是同样下跌3.26%。

操作建议：中性，后市贵金属走势仍然会在市场不确定性因素较强、全球货币政策普遍较为宽松以及美元指数相对偏强这些较为复杂的因素下而依旧呈现出震荡纠结的走势。故此操作上仍然以高抛低吸为主。并且此前建议的逢低继续做多金银价格比以及内外盘反套策略仍然可以继续尝试。

风险点：美元指数持续走强 欧美央行改变其对于货币政策之态度

铅：下游畏跌情绪缓解 但市场对未来需求仍不十分乐观 

现货市场：上周铅价触低反升，蓄企由周初恐慌慎采转为逢低备库为主，市场交投气氛环比向好。原生铅方面，炼厂周初以去库存为主，出货积极，后因广西河池南方及内蒙赤峰山金银铅开始检修，炼厂贴水逐步收窄。再生铅方面，因铅价周初下挫，再生铅炼厂亏损扩大，同时受地域性环保影响，截止周五，再生精铅主流报价至SMM1#铅均价贴水50元/吨到平水出厂，少数地区一度出现倒挂现象。

库存情况：上周逢交割日,上期所铅仓单出现了2,175吨的上涨至18,381吨，本月起部分原生铅炼厂将会进行设备检修，市场对此存在一定预期。但目前上期所铅库存处于相对较高的水平，加之虽然上周蓄电池企业采购有所复苏，但目前市场宏观环境仍然存在较大不确定性，因此在这样的条件下市场出现逼仓的可能性较小。

进口盈亏情况：截止2019年5月17日，人民币中间价格报6.8859，较前一周再度大幅下跌947个基点，而在上周后半周铅价格出现较为犀利的反攻，目前现货进口盈利窗口小幅开启，不过目前在需求展望虽有复苏但仍然相对较差，加之目前中美贸易争端因素始终影响着国内金属品种，进口窗口即便打开也暂时不具备持续性。

再生铅情况概述：上周后半周再生精铅对原生铅价差达到平水，由于上周下半周随着下游蓄电池企业采购积极性有所回升，故此此前具有一定价格优势的再生精铅在这种情况下更受一定青睐，因此使得目前再生精铅与原生铅价格差异暂时消失。

蓄企情况概述：据SMM调研，上周（5月13日—5月17日）SMM五省铅蓄电池企业周度综合开工率为51.27%，较前周上升1.85%。据SMM调研了解，铅蓄电池市场终端消费持续低迷，多数蓄企维持以销定产，而上周开工率上升，主因：五一节后蓄企工作日恢复正常，电池产量增加。

操作建议：中性，上周铅价触低反弹，并且下游蓄企畏跌拒采的情况有所缓解，故此现货成交有所恢复。不过市场总体情绪对于未来需求仍然不算十分乐观，加之当下铅品种库存仍处于相对高位，故此当下操作建议先以高抛低吸的震荡思路为主，而持货商则可继续采取卖出看涨期权收取权利金的方式进行操作。

后市关注重点：下游蓄企需求 宏观利空因素继续发酵

铜：铜精矿加工费再度下降，精炼铜供应预期有限

当周走势：5月13日至5月17日，铜价格整体低位震荡。

现货市场方面，国内市场现货升贴水情况整体呈现偏强格局，1905合约交割之前，现货市场出现明显采购，一方面是下游集中采购，另外一方面是期限结构有利于贸易买盘。

上期所库存较上周下降0.62万吨，总量至18.8万吨，另外，仓单继续下降，现货市场升水，对仓单形成持续吸引。 

进口方面，上周，精炼铜现货进口维持小幅亏损，但此前进口窗口小幅打开，上周市场已经有进口货源，保税区现货库存环比小幅下降0.3万吨，但保税区升水溢价因卖方较为主动，受到压制。

上周，LME库存下降2.09万吨至19.06万吨，库存下降主要是以亚洲库存为主，美洲库存也出现下降，整体上全球库存延续下降格局；另外，COMEX库存延续下降，但幅度较小。

消费方面，据SMM调研数据显示，4月精铜制杆企业开工率为78.28%，环比上月上升1.1个百分点，同比下滑5.43个百分点。

铜矿方面，周度铜精矿加工费延续下降，国内冶炼企业检修逐步结束，全球铜精矿偏紧格局不变。

综合情况来看，由于铜精矿供应相对偏紧，因此整体精炼铜供应预期维持偏紧格局，另外，铜精矿加工费已经影响国内精炼铜产量，整体供应有所收缩；当前全球库存进入下降阶段；不过，美国的加税行为短期影响市场需求信心，但在供应收缩的情况下，对铜价格的压力影响料有限。

策略：中性

风险：需求风险

镍不锈钢：镍现实供需仍不宽裕，300系不锈钢库存再创新高

电解镍：本周LME镍现货贴水继续大幅收窄直至升水，该升贴水自2012年以来首次升水，国内现货亦维持升水。前期俄镍进口窗口长时间开启，但本周国内显性库存不增反降，本周俄镍进口窗口开始关闭。LME镍库存维持下降态势，本周全球精炼镍显性库存降幅较大。整体来看，本周镍现货表现较强，库存继续下滑，对价格形成支撑。

镍矿镍铁：近期中镍矿价格小幅回升，镍铁价格表现平稳，镍板对高镍铁升水持续走强。即期原料计算高镍铁利润依然丰厚，后期该利润状态或难以持续。鑫海镍铁新增产能全部投产，内蒙古奈曼经安镍铁新增产能4.5万镍吨/年或于8月底出铁，其他国内新增镍铁产能集中在四季度，印尼新增镍铁产能则分别集中于二季度于四季度。

铬矿铬铁：因市场对后市悲观，近期铬矿价格持续回落。近期内蒙古高碳铬铁主产区开工率一直处于高位，四川等地区开工率大幅回升，高碳铬铁市场供应压力较大，而不锈钢厂对高碳铬铁需求稳中趋降，后期高碳铬铁价格或仍不乐观。

不锈钢：近期不锈钢价格持稳为主，钢厂积极挺价，市场成交依然清淡，不锈钢库存继续攀升。目前不锈钢厂计划来看，五月份供应可能不会出现明显的下降，而需求或逐渐进入传统淡季，后市价格并不乐观。当前即期外购原料计算304不锈钢厂利润略有回升。不锈钢新增产能来看，山东鑫海200万吨300系不锈钢产能可能延后到年底或明年，印尼德龙100万吨300系不锈钢产能或于7-8月份投产。

不锈钢库存：据Mysteel数据显示，本周不锈钢库存继续上升， 300系库存再创新高，200系与400系库存亦增加。300系库存细分来看，无锡库存继续创新高，佛山库存亦较高；热轧库存大幅增加，冷轧库存亦高位攀升。整体来看300系不锈钢库存再创新高，或表明市场压力依然较大。

镍观点：精炼镍短期库存降幅较大、现货升水走强、镍铁供应远水难解近渴、不锈钢产量持稳，镍现实供需依然偏紧，近期镍价走势较强。镍中线依然偏空，镍铁新增产能兑现时间逐渐临近，不锈钢库存再创新高，300系不锈钢供应堪忧。具体来看，近期俄镍进口窗口开启时间长达一个月，但国内精炼镍显性库存不增反减，伦镍库存加速下滑，LME镍现货升水更是创出七年新高，或表明现实供需依然偏紧。五月份300系不锈钢产量维持高位，短期不锈钢对镍需求或持稳为主，近期镍铁价格表现坚挺，印尼镍铁产能投产进度并无并未加快，镍短期利空因素趋淡，价格获得支撑。

不锈钢观点：近期304不锈钢利润低位回升，利润回升或导致供应维持高位，从而不利于去库存，本周300系不锈钢库存再创新高，或表明供应压力依然较大。近期钢厂挺价态度积极，价格表现较为坚挺，但后期供应压力依然较大，需求可能走弱，且未来不锈钢新增一体化产能较多，低成本产能将导致行业平均成本下降，中线价格依然不乐观。

策略：镍与不锈钢价格中线偏空，短期中性。

风险点：宏观利好导致不锈钢需求回暖、库存持续下滑；镍铁供应压力迟迟未能兑现。

锌铝：锌国内供应加速恢复，铝产能释放速度缓慢

锌：国内炼厂加速释放产能，加之当前检修接近尾声，锌锭供应增加预期正在逐渐兑现，打压多头信心，由于中美贸易摩擦因素当前市场避险情绪增强加之供给增加预期，预计锌价短暂反弹后或将延续弱势震荡。另外LME锌库存止降反升，海外低库存对锌价支撑也在边际减弱。不过当前国内库存尚未开始大幅累积，预计锌价下跌过程仍有阻力。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润恢复，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决（时间节点或出现在19年二季度后期），炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，空单继续持有。套利：观望。

风险点：宏观风险，内外冶炼厂供给干扰。

铝：国内环保督查趋紧，短期氧化铝价格预估将维持强势，提振铝价。国内方面供给端产能仍在逐步释放，但二季度铝锭供应新增和复产产能增量释放仍需时间验证，当前现货仍维持升水，贸易商囤货待涨导致铝锭去库速度仍较快，预计短期铝价将维持偏强震荡。因沪伦比值持续上修加之增值税下调，铝锭进口窗口打开预期增加，近期或有内外正套资金介入市场，但国内供给仍未明显增加，建议暂时关注。铝厂盈利空间扩大，短期新增和复产量仍未明显上升，但预计远期上涨幅度及速度或受到供应端增长抑制。二三季度电解铝供给释放压力仍然较大，短期虽然成本端（氧化铝、阳极）价格有所反弹，但中期成本下行预期不变，预计随着炼厂利润的修复，电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，预计后市铝价向上空间不大。

策略：单边：观望。套利：观望。

风险点：宏观波动。

黑色建材

钢材：成本上行支撑价格筑底 供需两旺易上涨

月报摘要:过去4个月，由于限产力度的放松，钢材供给端表现出较为明显的同比增长趋势，1-4全国粗钢产量同比增长4.5%，其中四月份同比增长4.9%。

虽然钢材供给端表现出明显的增长趋势，但在信用扩张的整体宏观氛围下，过去半年，钢材消费也表现出明显的增长的趋势。1-4月，钢材消费同比增长4.9%，其中4月份钢材消费增长约2.6%。

整体来看，过去四个月，钢材整体供需基本平衡，消费增速略高于供给的增长。3-5月份，钢材库存也表现出顺利降库的趋势，钢材供需得到了大幅、根本性的改善。

目前全国来看，钢材呈现出供需两旺的格局，无论是消费还是供给，增速均明显高于2018年。根据产业链的合理传导路径，钢材供需两旺的格局下，必然大幅利好原料。事实也是如此，春节以来，无论是铁矿还是焦炭，均表现出持续上涨的局面。原料价格的连续上涨，推升了成材的生产成本。5月份，钢材成本已大幅抬升150-200元/吨，较去年同期高400元/吨。

由于成本的抬升，钢企利润明显压缩。5月份钢材利润环比4月份下滑150-200元/吨。后期，随着原料成本的进一步抬升，钢企利润将被进一步压缩，并且不排除使得部分高成本企业出现亏损的局面。

由于目前钢材整体存销比依然处于较为优良的状态，钢企有压力，但压力不大，现货钢价仅表现为小幅下滑的走势。随着成本的抬升，将进一步推升钢材价格的底部区间。

最新公布的4月份宏观数据，可以看到，诸多与钢材消费相关的经济指标，整体表现不错：地产新开工和施工依然处于高增长区间、基建继续改善中、水泥和玻璃的产量仍保持高增长、第二产业用电和铁路货运虽然增速回落，但整体依然保持合理水平。以上指标均预示短期钢材消费依然具有非常强的韧性。

在消费韧性强，原料供应紧张的双重作用下，我们预判：6月份钢价有望震荡上行的格局。但由于钢材整体供给压力大，价格涨幅依然有限。整条产量链来看，预计将通过原料价格上涨的方式来压缩利润，从而形成对钢材供给的部分抑制。

反观期货盘面，目前成材依然为大贴水结构，贴水幅度均在10%以上。并且，随着盘面原料价格的大幅上涨，目前整体盘面成材利润已提前收窄至历史低位。

从整个产业链来看，目前钢材产能利用率已接近发挥到了极致，在钢材消费短期难以断崖式下滑的情况下，不再支持形成全行业亏损的局面。由此判断，目前成材的盘面利润已经被低估，具有较高的长线投资价值。

单从盘面的成材价格来看，由于10%的高贴水，以及不断上涨的原料价格，成材成本的抬升，已经使得钢价的底部明显抬升，由此，目前的期货成材价格也具备了长线单边买入的投资价值。

策略：单边：谨慎看涨，择低位入场长线多单。跨期：成材合约10-01正套继续持有。跨品种：长线投资扩利润套利（多成材、空铁矿和焦炭）期现：推荐加快现货降库，同时盘面建多单库存。期权：长流程成本线上方买入2-3个月期看涨期权，并可择机兑换为期货头寸。

关注及风险点：贸易战使得中国出口发生大幅度的下滑，从而拖累制造业，从而对钢材整体消费形成大的拖累；宏观悲观预期下，进一步扩大期货贴水；地产行业出台更严厉的抑制消费政策。

铁矿石:利多叠加，铁矿百美元以上或成新常态

观点：外矿供应低位、国内需求旺盛、钢厂库存有限、叠加汇率贬值，支持矿价重回百美元时代。

进入5月，巴西淡水河谷公司处理进展再度生变，7日，淡水河谷称此前一家下级法庭批准Brucutu铁矿矿场恢复正常运营，但该裁决结果被其上级法院驳回，因此，Brucutu铁矿矿场暂停恢复运营的计划。虽然处理进展不断反复，但从2月至今，淡水河谷关停的产区均无复产，这段时间累积的供应减量已经给全球铁矿市场造成不小影响。目前澳巴发运处于历史低位，全年来看，预计淡水河谷2019年铁矿石及球团销售量在3.07-3.32亿吨。相较于2018年的3.65亿吨，同比减少12.47%。

国内消费端，我们看到钢厂采购积极，成交活跃，五大钢材产量及生铁产量再创新高。我们预计这一现象在6月仍会出现。虽然钢厂天然不愿看到矿价上涨，会因为恐高而减少采购，但钢厂的铁矿石库存近一个月一直处于历史低位，且可用天数由30天下降至24天。厂内低库存的情况下，无论是集中补库还是按需采购，“刚需”对于矿价将是强力支撑。

6月份的铁矿石消费，仍然会受限产影响。目前有限产政策的城市有唐山、邯郸、临汾，其中唐山限产影响最大。从各城市的限产政策来看，5月的限产是二季度最严厉的，但是5月实际产量甚至超过4月。我们认为5月的限产执行力度不及预期。对于6月，政策仍是个较为不确定的因素，预计生铁产量环比减少。

汇率急贬是另一个刺激矿价上涨的因素。汇率波动的风险尚未解除。

总体来看，巴西淡水河谷事件的反复，对盘面预期影响已经较弱，6月有望出现需求端、现货端带动盘面的情形。

我们测算6月港口库存仍是以下降为主，降幅有望超过5月，降至1.2亿吨附近。

钢材价格可以列为6月的一个风险点。随着钢材终端市场淡季雨季来临，钢材库存或会出现由降转平的拐点，钢价信心或会动摇。若钢价下跌将对矿价上行形成阻力。

6月策略：综合研判，看多，关注低位建多单机会；套利：05-09正套完美收官，继续推荐09-01正套，并长期持有，以时间换空间消化供需矛盾；期权：择机卖出看跌期权，买入看涨期权；期现：6月、7月择机买套保等待收基差；

关注及风险点：巴西和澳大利亚发运是否超预期、唐山等河北地区限产是否严格执行、钢材价格是否超预期虚弱、汇率是否急速升贬。

焦炭、焦煤：淡季需求不弱，环保预期助力煤焦价格上扬

月报摘要：

行情回顾：5月份以来，中央环保组相继进入山西、陕西、江苏等地开展环保“回头看”行动，对焦化行业进行环保督察。市场受环保提振，焦炭价格自月初起开启提涨，目前在第二轮焦炭提涨落地后，周末晋城、晋中个别焦企开启第三轮100元/吨提涨。焦化利润逐步回暖，焦化厂开工持续维持高位，焦煤需求旺盛，在此背景下，部分供应相对紧张的煤种价格上涨。但目前环保检查仅造成个别被点名焦企及局部地区小幅限产，总体影响十分有限，后期煤焦供需格局仍需进一步观察。

后市展望：焦炭方面，焦企产量相对高位，但出货良好，焦企库存较低。目前焦炭仍处于供过于求格局，高库存限制涨幅。短期在铁水产量居高不下背景下，焦炭需求旺盛，但环保限产不及预期，后期仍存在隐患，等待环保政策进一步发酵。

焦煤方面，近期在焦化利润回暖后，煤价止跌企稳，部分相对短缺煤种价格上涨，进口煤价受RMB贬值，优势降低。目前焦企产量高位，焦煤需求火爆，供需相对平衡，在环保政策没有对焦企造成实质性减产前提下，焦煤将继续维持强势。

6月策略：焦炭方面：中性，目前限产力度不及预期，短期焦炭高库存促使提涨较难持续，关注后期非采暖季限产对焦炭供需两端影响，暂时观望。焦煤方面：中性，近期煤矿安检力度较大，配合焦化利润回暖，焦化开工高位，焦煤需求旺盛，逢低做多。套利方面：无。

风险点：煤矿安全检查力度减弱；焦炭库存消化不及预期；焦化行业限产力度减弱。 

动力煤:呼局下调运费，短期煤价承压

行情回顾：5月份产地供应逐步恢复，但陕蒙地区煤管票限制较严，部分煤矿出现间断性生产受限情况。15日呼局下调铁路煤炭运价，煤炭倒挂现象有所缓解，但受制于下游需求疲弱，贸易商采购积极性较低，煤价高位回调。本月以来，南方多地气温有所回升，火电需求有所增加，沿海电厂日均耗煤量在低位小幅震荡后回归60万吨，但长协供应稳定增长导致下游电厂被动补库，市场煤价格仍未有起色。近期港口封航情况好转，沙石货盘需求有所下滑，煤炭运力逐渐恢复，运费下跌空间有限支撑煤价。此外，中美贸易战分歧导致人民币贬值，进口煤优势下滑，且澳洲大选莫里森当选，预期未来澳煤进口量将难有起色。

观点：近期产地供应逐步宽松，运费下调导致煤价小幅回调，港口倒挂有所缓解，但受制于下游需求的疲弱，贸易商采购积极性仍较为低迷。随近期南方部分地区气温回升，火电需求有所增加，但水电以及核电的替代效应，长协量的稳定增长导致下游电厂被动补库，进一部压低市场煤价格。短期沙石货盘需求下滑导致煤炭运力有所回升，海运费小幅下跌，但海运成本支撑运价，运价下跌幅度有限。中美贸易战的分歧以及澳洲大选冷门，进口煤优势有所下滑。后期煤炭供需结构将有所平衡，煤价也将在电厂迎峰度夏集中补库需求下保持强势。

策略：中性，近期铁路运费下调，港口倒挂情况缓解，但下游电厂正值淡季，补库需求较弱，短期煤价有下行空间，等待电厂迎峰度夏补库需求释放，低位做多。套利策略：动力煤7-9正套，7月正值动煤旺季合约，5月后部分电厂或将为迎峰度夏被动补库。

风险：煤矿安全检查力度减弱

农产品

白糖 ：内外价差依然较大

国际方面，虽市场对下一年度全球糖料出现供需缺口的预期未有改变，但在当前年度，泰国和印度丰产已成定局，Unica最新双周报显示巴西中南部制糖率出现回升，或带动当前年度供应压力仍然存在，接下来巴西继续关注原油期价和雷亚尔走势，北半球印度、泰国和中国更多关注需求和新作天气；国内方面，本周国内甘蔗产区中海南和云南部分地区出现干旱天气，引发市场对新榨季甘蔗产量的担忧，这在一定程度上支撑国内期现货价格。与此同时，国际原糖期价继续弱势，虽人民币继续小幅贬值，但内外价差依然较大，再加上下周贸易保障关税有望下调，使得市场担心白糖进口增加国内供应。接下来建议继续关注国内现货价格和外盘原糖期价走势。

交易建议：谨慎看空，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者空单可以考虑继续持有。

风险因素：政策变化、雷亚尔汇率、原油价格、异常天气

棉花&棉纱：悲观情绪升温，郑棉大幅下挫

2019年5月13日—17日，当周郑棉1909合约收盘价14085元/吨，较前一周下跌1125元/吨，下跌幅度为7.4%。截至5月17日，国内棉花现货CC Index 3128B报14961元/吨。本周棉纱2001合约收盘价为23075元/吨，较前一周下跌1520元/吨，下跌幅度为6.18%。截至5月17日，CY IndexC32S为22750元/吨，较前一周下跌155元/吨，CY IndexJC40S为26110元/吨，较前一周下跌160元/吨。5月17日，中等级棉花进口到港价指数为77.78美分/磅，较前一周下跌1.67美分/磅。

截至5月17日，美棉ICE 7月合约收盘价为65.86美分/磅，较前一周下跌2.54美分/磅。

截至2019年5月17日，郑交所一号棉花仓单数量为19672张，有效预报的数量为1190张。

未来行情展望：供给方面，美国、印度、澳大利亚本年度棉花减产严重，抬升全球棉价底部。需求方面，之前中美接连进行高级别贸易磋商，双方均多次释放消息表示会谈已取得了实质性进展。但近期特朗普突然表示将于周五提高关税税率至25%，市场的悲观情绪重新升温。至北京时间10日中午，美国加税行动正式实施，13日，美国政府公布对额外3000亿美元中国商品加征关税的详情，贸易争端局势急剧恶化。短期内，棉价将受贸易争端与抛储引导，国内外棉价将维持弱势。长期来看，如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持谨慎看空观点。中美新棉播种正在进行，投资者需关注天气情况以及实际播种情况。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

纸浆：现货市场依旧疲软，浆价短期预计依旧弱势

行情回顾：截至2019年5月17日下午收盘，SP1906合约当周收于5006元/吨，较上周收盘价下降128元/吨；SP1909合约收于4936元/吨，价格较上周下降144元/吨，1906合约和1909合约价差为70元/吨。纸浆期货合约目前总持仓量为134890手。

截至2019年5月17日下午收盘，针叶浆国际价格方面，加拿大凯利普中国主港进口价为700美元/吨（5月面价-卓创）；俄罗斯乌针、布针中国主港海运价格为725美元/吨（5月海运面价-卓创）；智利银星中国主港进口价格为710美元/吨（5月面价-卓创）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当周销售价格为5175元/吨，价格较上周减少125元/吨；俄罗斯乌针、布针当周销售价格为5050元/吨，价格较上周减少125元/吨；智利银星当周销售价格为5175元/吨，较上周下降125元/吨。截至2019年5月17日下午收盘，国内阔叶浆市场价格方面，山东地区巴西鹦鹉市场价格为4850元/吨，价格较上周下降125元/吨；智利明星当周市场价格为4875元/吨，价格较上周下降100元/吨；印尼小叶硬杂价格为4800元/吨，价格较上周下降100元/吨。

截至2019年5月17日，河北地区生活用纸市场均价为6700元/吨，价格较上周减少100元/吨；双胶纸全国均价为6200元/吨，价格较上周持平；双铜纸全国均价为5833.33元/吨，价格较上周持平；白卡纸全国均价为5443.33元/吨，价格较上周持平。

截至2019年5月17日下午收盘，纸浆期货注册仓单数量为1491吨；上海期货交易所库存周报显示，本周库存中小计量为14764吨，较上周增加7074吨。

未来行情展望： 欧洲纸浆港口库存依然处于高位，中国纸浆主要地区库存虽延续下降趋势，但仍然处于较高位置，在库存问题尚未较好解决的情况下，W20国家3月份纸浆发货量同比和环比均大幅增加，在消费端疲软的情况下，或使得目前的库存矛盾更加凸显；Suzano虽然宣布今年预计减产100-150万吨商品浆，该消息预计短期内会提振市场信心，但其减产对于全球纸浆供需的改善是一个长期过程，短期内，仍对国内纸浆价格走势偏。长期来看，中美摩擦愈演愈烈，开启新一轮互征关税，中国作为世界纸浆重要消费国家，目前经济筑底回升尚未完全验证，经济不景气将会影响下游纸制品消费，长期对纸浆期货持谨慎偏空观点。

策略：国内纸浆港口库存虽然延续下降趋势，但库存数量仍居高位，5月份或有大量纸浆到港，纸浆供应压力仍未有效改善，短期持谨慎偏空观点。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

油脂：油脂盘面走强  反弹持续性存疑

本周油脂走强。主要因外盘走高，内盘商品氛围好转。周初白宫方面释放对贸易战积极言论，表示会在合适的时间与中国达成协议，并宣布计划提供多达150亿美元帮助受到贸易战影响的农户。美国财长也表示可能很快再次前往北京，继续与中国官员进行贸易谈判。而美国主产区降雨和洪涝灾害不断，美豆种植进度大幅落后。不过目前贸易战没有实质进展，美国发布针对华为等公司的限制交易令，两国贸易关系再蒙阴影。马盘本周反弹，基本面上最大的变化是产量极有可能因斋月劳工不足有减产可能，高频数据Sppoma预计前十五日环比减产12.75%。而出口目前依然较为坚挺，SGS数据显示马来5月1-15日棕油出口77.4万吨，环比上升4%，ITS数据显示马来5月1-15日棕油出口78.65万吨，环比上升15%，Amspec数据显示马来5月1-15日棕油出口78.53万吨，环比上升14.4%。高频数据显示5月份需求端仍较好。近期印度和中国买货尚可，不过从需求端看两国并未出现明显增长，体现在库存压力中，进口增量只会累积到库存中，而并非被消费掉。整体看棕油消费增速并未有明显提速，所以展望未来，斋月后需求端存在转弱的可能。国内看豆粕需求依然旺盛，油厂加大开机，豆油现货还将存在不小压力，大部分地区基差还有下降空间。而棕油现阶段库存处在83万吨，棕油进口利润较好，前期棕油进口较多，现货市场仍只是低位吸引些采购，总体成交一般，近期在交割棕榈油流入市场及月末港口大量到船冲击下，库存压力将逐步体现，基差预计继续弱势，后期密切关注棕榈油船到港及卸货情况。

策略：单边因外盘走强震荡回升，整体商品氛围回暖近期走强。不过棕油国内买船偏多，后期压力仍大。菜油政策主导，供应缩减预期下基差较强，偏向逢低买入。而豆粕需求持续较好，后期在高开工刺激下豆油供应仍居高不下，基差仍有走弱预期，整体盘面反弹持续性不是太看好。豆棕油继续维持谨慎偏空观点，菜油偏中性。

风险：政策性风险，极端天气影响。

粕类：成交持续活跃 豆粕期现货表现坚挺

上周美豆反弹后再度下跌。7月合约周一最低跌至791美分/蒲，随后三个交易日连续反弹，最高至835.2美分/蒲，不过周五再度下跌收报820.6美分/蒲。反弹的主要原因在于美国总统特朗普又释放贸易战积极言论，中美两国仍将继续谈判；美国主产区降雨和洪涝灾害不断，美豆种植进度大幅落后。不过由于低迷的出口和庞大的库存，美豆暂时缺乏大涨依据。

国内方面，上周原料库存继续增加，目前大豆库存已经恢复至正常甚至偏高水平。由于生产利润可观，上周油厂开机率大增至54.5%。豆菜粕仍维持小价差，中美贸易战仍然悬而未决，下游采购的积极性不减，上周油厂豆粕日均成交量30万吨。截至5月10日沿海油厂豆粕库存由65.75万吨降至59.07万吨。

我们发现，即使在美国释放贸易战积极言论导致美豆反弹时，连豆粕仍然表现异常坚挺。从供给角度分析，2019年1-4月我国累计进口大豆2438.6万吨，较去年同期累计值下降7.94%。从需求角度，豆粕从3月起成交异常火爆，延续至今，这种情况历史少有。我们在此前报告中已经多次阐述，成交火爆主要因豆粕在水产和禽料中替代菜粕、春节后中间环节及饲料厂保持极低库存，价格达到心理价位后逢低补库。因成交火爆导致从2月至今油厂豆粕库存一直维持在60万吨左右水平，由于豆油走势疲弱，油厂在没有库存压力的同时也倾向于挺粕价，豆粕基差在过去一个半月里稳步回升，目前已经由负转正。也正是基于此，我们对豆粕的观点修正为中性。

策略：中性。目前大幅向下甚至再破前低概率较小，而继续上涨还需要新的刺激，例如进口大豆到港量不及预期，不管是因为市场心态转好、还是猪价和养殖利润上涨导致的饲料消费转好，又或是贸易战继续升级南美贴水报价持续大涨。

风险：中美贸易谈判，美豆产区天气；非洲猪瘟发展，国内进口大豆量和豆粕成交等

玉米：现货底部抬升

对于现货而言，由于临储拍卖底价较去年上调200元/吨，这意味着出库价高于当前市场价，这是本周现货价格普遍上涨的主要原因。在现货向临储出库价靠拢之后，考虑到临储拍卖后市场实际供应总体增加，市场或更多转向需求端，特别是补库需求；对于期价而言，考虑吉林二等底价成交后的注册仓单成本为1920元（1690元拍卖底价+ 80元出库/升贴水+150元运费/注册仓单费用），现货价格底部大致确定。至于期现价差和远月-近月价差，更多取决于市场对当前年度和下一年度供需的预期，在这种情况下，建议重点关注产区天气、虫害和中美贸易谈判情况；

玉米淀粉：成本推动

本周玉米淀粉行业开机率虽有小幅回落，但行业库存仍继续小幅提升，表明目前需求疲弱，整体供需依旧宽松，考虑到新建产能投放后行业或已经重回产能过剩格局，对应淀粉-玉米价差扩大空间或受限。在这种情况下，淀粉期价更多参考原料端即玉米期价走势，值得特别留意的是华北-东北玉米价差走势，其会通过华北地区现货生产利润影响当地深加工企业开机率，继而影响国内玉米淀粉行业供需结构。

交易建议：转为中性偏多，目前由于期价升水较高而短期需求或难有改善，建议投资者观望为宜，如有买1抛9套利可考虑继续持有，后期择机背靠临储拍卖出库价入场做多。

风险因素：国家谷物进口政策与非洲猪瘟疫情。

生猪：近期震荡运行，上涨蓄势待发

本周全国外三元生猪均价为14.89元/公斤，环比上涨0.07%，同比上涨49.67%。本周猪价震荡运行，华南疫情抛售持续，低价猪源冲击华东、华中市场，猪价弱势下调；西南、西北猪价略有上涨。博亚和讯监测显示，生猪宰后均重连续11周环比增加，加之冻肉库缓慢出库持续冲击市场，猪肉供应或仍充足，短期猪价上涨仍有压力。

风险关注：非洲猪瘟疫情、国家政策、自然灾害

鸡蛋：现货继续上涨，期价冲高回落

1.本周鸡蛋现货价格持续上涨。截至5月17日，主产区均价累计上涨0.16元/斤，主销区均价累计上涨0.15元/斤。贸易监控显示，鸡蛋走货加快，库存减少，贸易商看涨预期增加。受端午节备货支撑，蛋价或有望进一步上涨。

2.本周期货主力合约1909突破4400元/500kg高点，价格逼近去年高点。本周五期价整体高位回调，未能继续走高。本周末以收盘价计，1月合约上涨45元，5月合约上涨253元，9月合约上涨13元。截至5月17日，主产区均价对9月合约贴水19元，湖北浠水升水310元。

3. 9月合约目前期价已经在很大程度上反映2014年现货月均价波动幅度，因此我们倾向于认为期价继续上涨空间或有限。

交易建议：中性，建议投资者观望为宜。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等。

量化期权

商品市场流动性：煤焦钢矿大幅增仓

品种流动性情况：2019年05月17日，一号棉花减仓423,647.90万元，环比减少8.10%，位于当日全品种减仓排名首位。铁矿石增仓1316725.60 万元，环比增长9.98%，位于当日全品种增仓排名首位；铁矿石5日、10日滚动增仓最多；精对苯二甲酸(PTA)、一号棉花5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、螺纹钢和焦炭分别成交27531717.79万元、15703577.13万元和9765514.72万元（环比：9.63%、7.85%、16.35%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年05月17日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；化工板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交5745.31亿元、2419.97亿元和2042.75亿元，位于当日板块成交金额排名前三；非金属建材、谷物和农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：期指持仓进一步减弱

股指期货流动性情况：2019年5月17日，沪深300期货(IF)成交1583.40 亿元，较上一交易日增加11.31%；持仓金额1241.90 亿元，较上一交易日减少1.16%；成交持仓比为1.27 。中证500期货(IC)成交1155.74 亿元，较上一交易日增加24.76%；持仓金额1067.29 亿元，较上一交易日减少2.48%；成交持仓比为1.08 。上证50(IH)成交468.63 亿元，较上一交易日增加15.01%；持仓金额432.30 亿元，较上一交易日减少5.55%；成交持仓比为1.08 。

国债期货流动性情况：2019年5月17日，2年期债(TS)成交9.42 亿元，较上一交易日减少2.21%；持仓金额24.52 亿元，较上一交易日增加23.49%；成交持仓比为0.38 。5年期债(TF)成交75.41 亿元，较上一交易日减少1.60%；持仓金额182.77 亿元，较上一交易日减少1.17%；成交持仓比为0.41 。10年期债(T)成交389.50 亿元，较上一交易日减少4.12%；持仓金额571.46 亿元，较上一交易日增加0.90%；成交持仓比为0.68 。

期权：豆粕延续上行，波动率维持稳定

市场对于国际政治形势的预期转为悲观，带动本周豆粕价格显著上行，但上行的力度有所缓解，当前豆粕隐含波动率回落至17.98%。整体来看，豆粕波动率处于从低位回升的阶段，结合天气炒作的时间窗口接近，不建议继续持有做空波动率的组合。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5100的位置，而白糖当前60日历史波动率为13.35%，而平值看涨期权隐含波动率回落在12.21%附近。白糖隐含波动率相对历史波动率偏低，不建议继续持有做空波动率组合。

铜期货60日历史波动率在9.95%左右，铜期权主力平值期权隐含波动率同步下行至10.93%。铜价近期位置低位振荡的格局，但考虑到当前铜波动率已经处于历史低位，可考虑逐步在6月合约上布置做多铜期权的波动率。