宏观&大类资产

宏观大类：反弹

特朗普的90天窗口期之后，风险资产再次反弹，伴随着反弹市场对于降息的预期押注也有所降低。美联储继续持有中性的货币政策态度，而人民银行在离岸发行央票平缓人民币回落的斜率。但美股似乎仍未走出下行风险区间，叠加中概和港股的风险，澳洲资产的调整等外围因素，我们认为风险资产的反弹过后依然需要面对风险的挑战。美国的大选预热虽不强烈，但已经开始；英国的脱欧第二公投依然存在前置条件；本周的欧洲议会选举和即将开始的OPEC会议，风险因素的叠加让市场压力继续等待发酵。短期继续看到避险资产的相对表现。

策略：高配美元、利率、黄金，低配人民币、权益和商品

风险点：短期数据超预期乐观

中国宏观：明确降准细则

昨日中国人民银行印发下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率的通知，与5月初央行宣布的定向降准相关事宜相比，《通知》进一步细化了此次定向降准的相关规定，此次定向降准着眼于“三档两优”存款准备金率政策框架的构建，意在支持中小银行更好地服务民营和小微企业，加大对实体经济的支持力度，未来民营和小微企业的信用环境有望进一步改善。另外继世贸组织对全球贸易增长不乐观之后，昨日联合国报告称全球经济增长正在放缓，原因是尚未解决的贸易紧张关系、政策不确定性以及企业信心的软化，目前来看贸易局势并不乐观，短期对市场的负面作用仍将持续。

策略：谨慎看空权益市场 

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：货币宽松或仍有限制

在股债跷跷板效应下，期债出现回调。货币政策方面，央行下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率至农村信用社档次，这和之前所提中小银行降准为同一件事，更多是细化了相关规定，并非是新的降准。此次降准公告由于在前期预期已经打的较足，债券的交易窗口预计已经走完。此外，通胀的上行以及在外部风险上升的背景下（贸易顺差缩窄预期）汇率的贬值共同限制了货币政策的进一步加码宽松，期债价格的上升空间受限。未来或仍将走在类滞胀的情景当中，期债整体或将呈现区间震荡走势。

策略：中性

风险点：全面降准

股指期货：短期或震荡

美国方面推迟华为禁令，市场出现反弹。短期来说，在汇率贬值以及通胀上行的预期中，货币层面的进一步支撑或已经开始边际减弱，虽然央行下调中小银行准备金率，但此举释放的资金量有限且仍为结构性政策，对流动性支撑力度偏弱。不过由于前期市场下行速度较快，在未出现增量风险之前，预计期指短期将延续偏弱震荡走势。中期来说，伴随着信用周期的触底，股市的中期底部区域或已在2450点附近形成。风险则来自于美股的见顶回落，对A股或仍有阶段性的冲击，也需要投资者密切的关注。

策略：中性

风险点：经济提前复苏

能源化工

原油：欧洲原油供应最紧张的时候已经过去

目前欧洲的石油供应正在从一系列供应中断中逐步恢复，Oseberg和Statfjord流量已经恢复（Flotta依然关闭），哈萨克斯坦的卡甘沙油田提前从检修中复产，Ust-Luga港口的乌拉尔原油有机氯含量已经恢复到正常水平，但从Druzhba北段输往波兰等国家的供应依然未能完全恢复，但俄罗斯原油污染造成中东欧炼厂普遍降负，造成的是供需两端的影响，波兰与捷克不得不释放战略储备，且从当前来看，欧洲炼厂的断供对该地区成品油市场的影响也较大，导致汽柴油裂解价差尤其是汽油裂解表现较强，我们认为欧洲市场供应最为紧张的时候已经过去，EFS短期或将承压。

策略：中性，前期布伦特正套续持（买首行抛六行）

风险：伊朗、委内等供应中断不及预期或沙特增产超预期。

燃料油：鹿特丹一季度船燃销量出现同比下滑

根据鹿特丹港口最新发布数据，鹿特丹一季度船用燃料销量为230.9万立方米，同比下滑9.1%。其中燃料油销量同比下降10.9%至190.1万吨，MGO/MDO销量同比上涨2%至38.8万吨。作为欧洲最大的船加油中心，鹿特丹与亚洲的新加坡在船燃消费趋势上颇为一致。首先是二者在总加油量均出现明显滑坡（新加坡一季度船燃销量同比下滑6.5%），反映了今年航运市场的整体低迷。另一方面，两个主要港口的高硫燃料油销量降幅均大于总销量的降幅，即燃料油的市场份额在缩减，这反映了在限硫令的影响下，市场逐步从高硫油向低硫油消费过渡，而在前期船用柴油承担了更多高硫油让渡出来的份额。国内市场方面，主力合约FU1909与新加坡380cst掉期1908合约价差约为10美元/吨；FU1909-FU2001跨期价差为202元/吨，而新加坡380掉期1908-1912合约价差为34.75美元/吨，经汇率换算FU 91价差较外盘月差低39元/吨。参考外盘，91价差仍有一定上涨空间，而我们认为外盘月差在中东需求启动的情况下有进一步走宽的潜力，因此我们推荐进行FU 91正套。

策略：中性，考虑FU1909-2001正套

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离。

沥青：沥青仍处淡季僵局

沥青现货价格面对需求端的淡季压力，上涨乏力，而供给端利润处于相对低位，环比供给增加同样也存在压力，近期炼厂的开工率数据已经出现了环比放缓的迹象。原油端虽然实货市场存在基本面支撑，但宏观因素的影响限制了基准价格的上行，处于区间震荡的过程，目前主要是为沥青提供成本端支撑，但并未在淡季给出沥青期现价格明确的指引方向，维持沥青基本面市场仍处于相对的僵局之中的观点。

策略建议及分析：建议：中性操作，方向性可尝试继续做空炼厂利润。

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调

PE与PP：下游投机需求带动期现稳中有升，多头上行空间逐步收窄

PE：观点：昨日L震荡上行，石化报价局部小升，下游在低价下的投机补库需求使得上中游的库存压力显著缓解，交投好转，市场价格重心整体上移。本周新增检修体量有所上升，目前无论开工和供给的压力均有逐步缓解的势头；外盘方面，PE报价持稳，进口窗口因内盘跌幅而关闭，5月到港较多，出货压力较大，但短期因外盘挺价，进口窗口再打开需要时间。需求端，地膜需求季节性旺季已经结束，当前下游开工率已在回落，预计要到二季度末才会有所好转，需求端对价格支撑逐渐走弱。综合来看，近期原油、甲醇等支撑端好转，聚烯烃价格低位时下游心态好转，以及出口增量扰动和贸易战导致的超跌等因素，价格逐步企稳回调；不过当前市场依旧供强需弱，注册仓单近期显著增量，供给量较往年同期依然偏高，而后期新增检修增量一般，且月内新增产能逐步企稳；同时中下游补库后，在当前需求淡季下未必能真正消化采购的库存；且期价自从上周后半程的企稳后并未带动现货的大幅回调，当前PE现货延续贴水态势，不建议在基差回升前重仓做多，近期整体小幅偏强震荡行情。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差中期稳中有跌，但当前价位下短期持稳为主。

策略：单边：短期中性谨慎偏多，中期震荡偏弱；套利：LP谨慎偏空

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PP：观点：昨日PP震荡上行，石化报价持稳，下游在低价下的投机补库需求使得上中游的库存压力显著缓解，交投好转，市场价格重心整体上移。共聚-拉丝价差走弱，非标带动拉丝有一定支撑，粉料、丙烯企稳，成本端和替代品的支撑略有好转。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，但4、5月份为汽车白电产销上半年的传统旺季，对原料价格将会有一定支撑，但随着二季度的进程，总体将会环比走弱。综合而言，近期原油、甲醇等支撑端好转，聚烯烃价格低位时下游心态好转，以及出口增量扰动和贸易战导致的超跌等因素，价格逐步企稳回调；不过当前市场依旧供强需弱，注册仓单近期显著增量，供给量较往年同期依然偏高，而后期新增检修增量一般，且月内新增产能逐步企稳；同时中下游补库后，在当前需求淡季下未必能真正消化采购的库存；且期价自从上周后半程的企稳后并未带动现货的大幅回调，当前PP现货升水较小，故不建议在基差回升前重仓做多，近期整体小幅偏强震荡行情。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差中期稳中有跌，但当前价位下短期持稳为主。

策略：单边：短期中性偏强行情，中期中性偏弱行情；套利：LP稳中有跌。

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动。

EG与TA：EG现货略升 TA现货继续回落

观点：TA方面，加工费高位继续回落，负荷维持极高水平运行，近期供需整体较为平淡、阶段性或有小幅累库。EG方面，供需处于去库阶段、但力度目前较弱，整体仍处利润亏损倒逼供应进一步收缩路径，近期EG价格及利润仍难有较大回升空间。价格走势方面，TA07、09及11暂持中性观点、中期谨慎偏多，策略上暂观望、等待买入机会为主；EG暂持中性观点，策略上观望等待机会为宜。

单边：TA 09及11暂持中性观点、中期谨慎偏多观点，策略上暂观望、等待买入机会为主；EG06暂持中性观点，策略上观望等待机会为宜。

跨期及套保：TA 7-9、11-01正套思路对待为主，而9-01和9-11收窄后正套、入场参考150及100偏内。套保：下游关注远期合约买保锁利策略。

主要风险点：TA-整体系统性风险；EG-重大意外冲击供应端。

甲醇：内地出货顺利继续跟涨

港口市场：周五晚传卡维230万吨停车2周，关注5月下纸货补空情况；

内地市场：内地调涨后继续出货顺畅，关注后续大唐外卖减量可能。大唐外卖减量叠加卡维故障再度下调进口预估，平衡表边际改善，然而展望去库时间点仍在志诚投产的7-9月，而对应5-6月仍持续累库，除非内地估值回落后额外减产的量级再增。（后期平衡表摆动大的关注点：keveh开停、大唐停止外卖量级、志诚投产时间点）。

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种： MA/PP库存比值4-5月扩，6-7月缩；估值低及平衡表改善下，不配跨品种空头（3）跨期：5月下纸货波动率提高，关注9-1反套更高的入场点位。

风险：伊朗keveh及marjarn持续有问题；美国制裁伊朗问题延伸至影响中国；大唐后续外卖减量量级。

PVC：盘面领涨，基差再度走弱

观点（1）社会库存拐点露出后延续第八周下滑，去库重新加速，目前库存仍集中在中游环节（期现冻结+单边投机），关注中游持续挺价能力。烧碱反弹结束重新回落，关注能否重新压低氯碱估值（2）中期展望平衡表，5月季节性去库量级尚可，5.20前后为春检高峰，6月库存走平，仍然为化工板块各品种平衡表当中相对较佳。

策略：（1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，多头配置延续至6月中；6月中往后V/L库存比值开始逆转（3）跨期：持有V9-1正套至6月中

风险：高氯碱利润背景下，上游工厂的无压力出货心态。

天然橡胶：基差小幅拉大，关注后期现货价格

观点：市场氛围有所好转，昨天沪胶继续上行。目前海关严查混合胶的事件还有发酵可能，国内库存或依然可以维持近期的下降势头。昨天国内现货价格有所跟涨，其中混合胶上涨200元/吨，全乳胶价格上涨50元/吨；现货涨幅相对小，使得基差有所拉大，但目前基差依然低位，或不足以吸引套利盘的介入。泰国原料价格依然坚挺，昨天小幅上涨。前二十净空持仓来看，昨天净空持仓继续减少，最近盘面空头力量减缓。供应端来看，随着主产区的陆续开割，后期产量维持增加，但因国内云南产区干旱以及泰国限制出口政策的执行、海关严查混合胶事件继续影响，将造成短期国内产量难以大幅增加。需求端来看，下游轮胎厂成品库存高，原料库存低的现状依然没有改变，后期将以消库存化成品为主，轮胎厂短期难有大量原料采买，需求季节性弱势还将维持；下游最大的风险则来自于中美贸易战带来的深远影响。总体来看，目前来看，负基差低位，以及库存回落对期价依然有支撑。随着国内高库存的改善，在下游需求没有出现明显萎缩之前，供应端的利好还能支撑胶价，涨势或将持续到期现价差的重新拉开才能结束。

策略：谨慎看多

风险：中美贸易争端继续激化带来下游需求明显示弱，供应量大增带来的库存继续攀升，国内货币政策紧缩等。

有色金属

贵金属：美联储官员暗示加息可能性增加 美元继续保持相对强势

宏观面概述：昨日日内贵金属价格依旧呈现出低位震荡的态势，但到了晚间美盘时段，由于此前的美联储主席鲍威尔以及诸如波士顿联储主席罗森格伦等官员均表达了倘若中美双方贸易争端进一步延续，持久的关税导致通胀持续上行，可能会触发美联储在货币政策方面的回应。而这显然使得市场对于美联储未来加息的预期推高，故此使得美元指数继续保持相对强劲走势，而贵金属则暂时难有强势反弹的机会。

基本面概述：昨日（5月21日）上金所黄金成交量为47,750千克，较前一交易日下跌39.6%。白银成交量为1,450,936千克，较前一交易日大幅下跌50.31%。上期所黄金库存较上一交易日维持在2,640千克 。白银库存则是上涨3,314千克至1,096,196千克。

昨日沪深300指数以及贵金属相关下游板块均出现了相对较强的上涨，沪深300指数上涨1.35%，而电子元件板块则是上涨2.88%。光伏指数则是上涨1.33%。

策略：中性，当下黄金价格受到贸易争端以及全球央行宽松货币政策环境以及美元指数持续偏强的相对较为矛盾的多方力量的影响而仍处于震荡纠结的格局之中，故此目前操作上暂时以相对中性的高抛低吸思路为主。同时顺势做多金银价格比的策略也同样可以继续尝试。

风险点：欧美央行意外改变其对其货币政策之态度 美元指数持续大幅走强 。

铅：下游询价增多 蓄企采购活跃度较前日有所提升

现货市场：昨日早盘，沪铅价格继续震荡下行，不过在午后有所回升。而持货商升贴水调整相对较少，并且仍多以长单为主，但下游蓄电池企业询价有所增多，成交活跃度也较昨日有所回升。若这样的势头能够持续，则或许铅价格将会出现转机。

库存情况：昨日为交割日，不过上期所铅仓单却是出现了176吨的下跌至17,872吨。目前上期所库存仍然处于相对较高的位置，加之目前下游需求仍然相对偏弱，故此当下沪铅品种受到逼仓的可能性依旧相对较小。不过由于当下正在逐渐接近铅酸蓄电池的传统销售旺季，倘若这样的预计继续发酵，则后市情况或将逐渐出现改变。

进口盈亏情况：昨日人民币中间价小幅下调2个基点至6.8990，在人民币价格走弱的情况下，使得进口盈利窗口小幅打开，但是首先这样的盈利水平并不足以完全覆盖对于进口铅锭的重炼成本，加之当下国内下游需求依旧清淡，故此也并不具备吸引大量境外铅锭内流的情况。但倘若后市下游需求逐渐复苏，这样的情况或将发生改变。

再生铅与原生铅价差：昨日再生精铅对原生铅价差仍然为平水，由于上周下半周随着下游蓄电池企业采购积极性有所回升，故此此前具有一定价格优势的再生精铅在这种情况下更受一定青睐，因此使得目前再生精铅与原生铅价格差异暂时消失。

操作建议：中性，昨日下游蓄电池企业询价有所增多，成交活跃度也较昨日有所回升。若这样的势头能够持续，则铅价格或许将会出现转机。 故此目前操作上暂时先以相对中性的高抛低吸思路为主。

后市关注重点：下游蓄企需求 上期所库存变化情况。

铜：内外正套力量显现，沪铜相对LME稍弱

21日，现货市场升贴水较上个交易日小幅提升，市场成交仍然以长单交付收货为主，下游企业采购有限。

上期所仓单21日延续下降，现货市场升水有所提升，另外，由于长单交付的收货，仓单继续转现货。

21日，精炼铜现货进口一度小幅盈利，洋山铜升水21日持平，但成交有所活跃，不过由于进口窗口幅度较小，另外贸易融资力量缺失，洋山铜总体成交消化能力较弱。 

21日，LME库存回升525吨至18.92万吨，主要是欧洲仓库的增加，另外COMEX库存延续下降，近期中国进口窗口时常微幅打开，洋山铜成交好转，限制全球库存转移。

市场表现方面，由于现货进口窗口微幅度打开，正套力量再度介入，沪铜表现较LME铜略微弱一些；另外一方面，短期预期主要是国内冶炼企业检修结束可能带来的供应影响，不过由于加工费的限制，逻辑可交易能力较差，因此，铜市场波动率激活仍需要时日。

总体来看，由于铜精矿供应相对偏紧，因此整体精炼铜供应预期维持偏紧格局，另外，铜精矿加工费已经影响国内精炼铜产量，整体供应有所收缩；当前全球库存进入下降阶段；不过，美国的加税行为短期影响市场需求信心，但在供应收缩的情况下，对铜价格的压力影响料有限。

策略：中性

风险：需求风险

镍不锈钢：俄镍进口窗口逐渐关闭，国内供应增幅缓慢

电解镍：近期LME镍现货贴水重新转为贴水，国内俄镍对沪镍主力转为贴水，俄镍对无锡升水回落，俄镍进口利润较前期收窄，不过近期俄镍进口持续盈利，但国内显性库存并未增加。LME镍库存维持下降态势，全球精炼镍显性库存降幅较大。

镍矿镍铁：近期中镍矿价格小幅回升，镍铁价格表现平稳，镍板对高镍铁升水持续走强。即期原料计算高镍铁利润依然丰厚，后期该利润状态或难以持续。鑫海镍铁新增产能全部投产，内蒙古奈曼经安镍铁新增产能4.5万镍吨/年或于8月底出铁，其他国内新增镍铁产能集中在四季度，印尼新增镍铁产能则分别集中于二季度与四季度。

铬矿铬铁：因市场对后市悲观，近期铬矿价格持续回落。近期内蒙古高碳铬铁主产区开工率一直处于高位，四川等地区开工率大幅回升，高碳铬铁市场供应压力较大，而不锈钢厂对高碳铬铁需求稳中趋降，后期高碳铬铁价格或仍不乐观。

不锈钢：近期不锈钢价格持稳为主，钢厂积极挺价，市场成交依然清淡，因钢厂要求代理不允许低价销售，不锈钢库存持续攀升。目前不锈钢厂计划来看，五六月份供应可能不会出现明显的下降，而六月份开始需求或逐渐进入传统淡季，后市价格并不乐观。当前即期外购原料计算304不锈钢厂利润略有回升。不锈钢新增产能来看，山东鑫海200万吨300系不锈钢产能可能延后到年底或明年，印尼德龙100万吨300系不锈钢产能或于7-8月份投产。

镍观点：镍短期利空趋淡、供需依然不宽裕，但中线价格仍偏空。精炼镍短期库存降幅较大、现货升水走强、镍铁供应远水难解近渴、不锈钢产量持稳，镍现实供需依然偏紧，7-8月份印尼德龙不锈钢产能若投产，中线镍铁供应压力将被削弱，近期镍价走势偏强。不过镍中线价格依然偏空，镍铁新增产能兑现时间逐渐临近，除非鑫海200万吨不锈钢产能投产，否则下半年镍铁供应增幅依然远超不锈钢产能增幅，原生镍将继续过剩；六月份不锈钢逐渐进入传统消费淡季，加之不锈钢库存高企，最终或拖累镍需求。

不锈钢观点：近期304不锈钢利润持续回升，或导致供应维持高位，上周300系不锈钢库存再创新高（去除新增仓库依然增加），或表明供应压力仍较大。近期钢厂挺价态度积极，价格表现坚挺，但后期供应压力依然较大，而需求可能走弱，且未来不锈钢新增一体化产能较多，低成本产能将导致行业平均成本下降，中线价格依然不乐观。

策略：镍与不锈钢价格中线偏空，短期中性。

风险点：宏观利好导致不锈钢需求回暖、库存持续下滑；镍铁供应压力迟迟未能兑现。

锌铝：锌市基本面延续弱势，海外氧化铝复产在即

锌：国内炼厂加速释放产能，锌锭供应增加预期渐强，打压多头信心，当前市场仍在交易供给增加预期加之市场避险情绪升温，预计锌价或将延续弱势震荡。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润维持高企，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决，预计高利润模式难以维持，炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，空头继续持有。套利：观望。

风险点：宏观风险。

铝：消息面，海德鲁表示已获许可将全面重启氧化铝产能，预计2个月内达到75%-80%产能利用率，该消息对铝价尤其是伦铝压力较大。供给端产能仍在逐步释放，但二季度铝锭供应新增和复产产能增量释放仍需时间验证，加之山西氧化铝厂因环保减产，当前铝现货仍维持升水，贸易商囤货待涨导致铝锭去库速度仍较快，预计短期铝价仍难以大幅下挫。中线看国内冶炼供给产能正在逐渐抬升，采暖季后电解铝利润修复，下半年供给释放压力仍然较大，电解铝成本（如氧化铝、阳极碳素等）虽然短期有所回升，但中线成本端供给压力仍大，因此预计电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，铝市中期向上的驱动力不大。

策略：单边：中性，观望。套利：观望。

风险点：宏观风险。

黑色建材

钢材：原料大幅上涨，钢材量价齐升

观点：现货方面，在第三轮焦炭提价落地以及铁矿石大幅上涨驱动下，钢材现货市场呈量价齐升态势。宏观方面，4月份房地产开工面积累计同比大幅超过市场预期，同时基建发力预期正在落地，预示后期钢材消费不会出现大幅下滑。在需求不断超预期下，仍需关注后期钢材累库情况。而原料价格的上涨，将支撑钢材价格。虽然后期面临需求淡季，但在原料价格支撑的作用下，钢材价格下行空间不大。考虑到目前所处的时间以及螺纹基差情况，建议择低位入场长线多单。                           

策略：（1）谨慎看涨，择低位入场长线多单。（2）跨期：螺纹热卷买10抛01 正套，可长期持有（3）期现：加快现货降库，择机置换盘面库存（4）跨品种：中长期投资者可着手布局扩利润套利(多螺/卷，空矿+空焦)（5）期权：长流程成本线上方买入2-3个月期看涨期权，并可择机兑换为期货头寸。

风险：1、国内对冲政策；2、环保限产政策执行力度；3、基建与房地产用钢需求的表现；4、贸易战引发更广泛的连锁反应。

铁矿：Brucutu复产一波三折，铁矿价格保持强势

观点：20日晚有传闻法院已经批复淡水河谷Brucutu矿区复产，复产时间从本周四开始，但鉴于淡水河谷之前矿难，Brucutu营业许可时间暂定3个月。经Mysteel调研, 该矿区1000万吨干选产能确实将于近期开始复产，另外2000万吨湿选产能将继续处于关停状态。此外, 作为此前Gongo Soco铁矿矿坑斜坡发生结构性偏移的预防性措施，淡水河谷官方宣布已暂停运营Sabará 及Barão de Cocais两地间货运服务线路（Belo Horizonte branch line），短期内将对供应带来一定影响。当前Brucutu矿区复产总量较少，加上铁路停运的影响，铁矿石供应紧张的局面并未发生改变，因此复产消息并未对市场造成太大的扰动，铁矿合约价格继续向上。综合来看，仍可继续保持多头思路,逢回调买入，并积极关注Brucutu矿区的复产进度。

更多详细分析，请参考季度报告《供给收缩初显现，库存下降力度大》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：（1）单边：谨慎看涨，回调择机买入（2）跨期：买i09卖i01 正套，可长期持有（3）期现：无（4）跨品种：无

风险：巴西Vale矿区复产情况、人民币大幅波动、钢厂限产政策变化、中美贸易摩擦进展。

焦煤、焦炭：受焦炭政策预期带动，焦炭盘面价格飞涨

观点：山西焦化行业整合政策正在酝酿，叠加焦炭第三轮提涨逐步落地，刺激焦炭盘面大涨。

焦炭方面，钢厂对于焦企第三轮提涨100元/吨逐步表示接受，至此焦企已累计提涨300元/吨，吕梁地区准一级焦涨至2000元/吨左右，邯郸地区准一级焦到厂价2100-2150元/吨，港口准一级报价涨至2150元/吨。目前市场对于山西地区环保限产趋严预期加强，结合焦企低库存现状，短期来看，焦炭仍以稳中偏强为主，后期需重点关注成材及政策具体实施情况。

焦煤方面，焦企利润逐步回升，焦炭需求良好，刺激焦企保持较高开工率。目前环保检查多为间歇性影响焦企生产，焦煤需求仍旧维持稳定，临汾、吕梁地区主流煤种再次上探10-20元/吨。短期来看，焦煤仍以持稳偏强为主，但后期价格需看焦化利润情况。

策略：焦炭方面：中性，山西环保限产趋严支撑焦炭上涨，但受制于港口高库存压制焦价和钢厂利润回缩拖累，价格上涨想象空间有限。可结合成材节奏，等待回调买入。焦煤方面：中性，焦化利润恢复，安检持续发力，短期煤价有望突破，关注远月低位做多机会。跨期：无。

风险：煤矿安全检查力度减弱，焦炭库存消化不及预期，焦化行业限产力度转弱，成材库存累积超预期。

动力煤：淡季需求下滑，煤价持续走弱

期现货：昨日动煤主力09合约+1.8至599.2，7-9价差12.4。电力消耗淡季，内陆需求尚可，沿海需求滑落，叠加陕蒙地区煤管票较为紧张，产地及港口煤价走势小幅分化。

港口：秦皇岛港日均调入量+14.1至61.6万吨，日均吞吐量-1.4至51.6万吨，锚地船舶数32艘。秦皇岛港存+10至640万吨；曹妃甸港存+3.2至498.6万吨，京唐港国投港区库存+6至199万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤-0.17至62.67万吨，沿海电厂库存-25至1591.92万吨，存煤可用天数-0.33至25.4天

海运费：波罗的海干散货指数1041，中国沿海煤炭运价指数902.52。

观点：昨日动力煤市场偏弱运行。产地方面，晋北、蒙西地区煤价暂稳，陕北煤价下浮下跌。煤管票限制较严，部分煤矿停产，供需双弱。港口方面，市场成交较为冷清，仅山西5000卡低硫煤销售相对火爆。电厂方面，沿海电厂日耗继续走弱，近期库存累积较多，正值淡季需求下滑。综合来看，近期呼局下调煤价，煤炭成本有所下降，短期有较大压力。

策略：中性，正值用电淡季，下游电厂多以消耗库存为主，关注后期电厂淡季补库需求。套利：动力煤7-9正套，7月电厂补库预期，7月合约正值旺季。

风险：煤矿安全检查力度缩减；电厂补库不及预期

农产品

白糖：外盘继续反弹

期现货跟踪：外盘ICE糖11号07合约收盘价为11.81美分/磅，较前一交易日上涨0.19美分；内盘白糖1909合约收盘价5150元，较前一交易日上涨72元。郑交所白砂糖仓单数量为22814张，较前一交易日减少138张，有效预报仓单157张。国内主产区白砂糖柳州现货报价5330元/吨，较前一交易日持平。

逻辑分析：外盘原糖方面，虽市场对下一年度全球糖料出现供需缺口的预期未有改变，但在当前年度，泰国和印度丰产已成定局，Unica最新双周报显示巴西中南部制糖率出现回升，或带动当前年度供需过剩压力仍然存在，接下来巴西继续关注原油期价和雷亚尔走势，北半球印度、泰国和中国更多关注需求和新作天气；国内郑糖方面，本周国内甘蔗产区中海南和云南部分地区出现干旱天气，引发市场对新榨季甘蔗产量的担忧，这在一定程度上支撑国内期现货价格。与此同时，国际原糖期价继续弱势，虽人民币继续小幅贬值，但内外价差依然较大，再加上下周贸易保障关税有望下调，使得市场担心白糖进口增加国内供应。接下来建议继续关注国内现货价格和外盘原糖期价走势。

策略：谨慎看空，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者空单可以考虑继续持有。

风险因素：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气等

棉花：郑棉低位震荡

2019年5月21日，郑棉1909合约收盘价13915元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报14859元/吨。棉纱2001合约收盘价22410元/吨，CY IndexC32S为22670元/吨。

郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为20323张，较前一日减少208张。

5月21日抛储交易统计，共计11664.33吨，已加价成交11046.65吨，未成交617.68吨（成交率94.70%）。其中新疆棉成交均价13737元/吨，加价幅度951元/吨，新疆棉成交均价较昨日上涨93元/吨；地产棉成交均价13000元/吨，加价幅度386元/吨，地产棉成交均价较昨日上涨78/吨。

美国农业部( USDA )在每周作物生长报告中公布称，截至2019年5月19日当周，美国棉花种植率为44%，之前一周为26%，去年同期为50%，五年均值为45%。

未来行情展望：供给方面，美国、印度、澳大利亚本年度棉花减产严重，抬升全球棉价底部。需求方面，之前中美接连进行高级别贸易磋商，双方均多次释放消息表示会谈已取得了实质性进展。但近期特朗普突然表示将于周五提高关税税率至25%，市场的悲观情绪重新升温。至北京时间10日中午，美国加税行动正式实施，除此之外，上周一美国政府公布对额外3000亿美元中国商品加征关税的详情，贸易争端局势急剧恶化。短期内，棉价将受贸易争端与抛储引导，国内外棉价将维持弱势。长期来看，如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持谨慎看空观点。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

豆菜粕：豆粕期现价格大幅上涨

CBOT大豆收盘下跌，7月合约跌10美分报821.2美分/蒲，因媒体称特朗普政府正考虑给大豆农户提供高额补贴，补贴达到每蒲2美元之高，市场预计今年春季大豆播种面积将进一步增加。此前美国农作物产区的过度降雨和洪涝灾害导致春播进度严重落后，一度提振谷物市场。不过美国低迷的出口和庞大的旧作库存将始终制约价格。

国内方面，豆粕表现极度坚挺，昨日夜盘收盘于2800元/吨以上，现货也相应走强。因人民币贬值及南美贴水大涨等因素影响，盘面榨利转差。另外成交仍然表现较好，昨日成交27.75万吨，成交均价2820（+65）。上周原料库存继续增加，目前大豆库存已经恢复至正常甚至偏高水平。由于CBOT大豆跌幅明显，豆粕基差走强，油厂生产利润可观，上周开机率大增至54.5%，周度压榨量193.56万吨。豆菜粕仍维持小价差，中美贸易战仍然悬而未决，下游采购的积极性不减，上周油厂豆粕日均成交量30万吨。截至5月17日沿海油厂豆粕库存由59.07万吨小幅增至61.66万吨，绝对水平仍然不高。菜粕单边走势跟随豆粕。中加关系未见改善，我国5月以后几乎没有进口菜籽到港，正因为此，豆菜粕价差始终在历史低位运行。菜粕需求不佳，水产饲料中菜粕添加比例已经降至最低，甚至被弃之不用。昨日成交4450吨，截至5月17日菜粕库存2.89万吨，未执行合同13.7万吨。

策略：中性。油厂豆粕库存不高、下游成交良好、贸易战没有缓和迹象均支持价格，目前大幅下跌概率较低，但持续上涨或还需要新的利好刺激。

风险：中美贸易谈判，美豆产区天气；非洲猪瘟发展，国内进口大豆量和豆粕需求

油脂：维持震荡

昨日美豆类走低，援助计划可能促使农户播种更多大豆，种植面积还有较强不确定性。马盘昨日大跌，产量恢复担忧渐起，而出口目前依然较为坚挺，SGS数据显示马来5月1-20日棕油环比上升5.6%，ITS数据显示马来5月1-20日棕油出口102万吨，环比上升13%，高频数据显示5月份需求端仍较好。近期印度和中国买货尚可，不过从需求端看两国并未出现明显增长，体现在库存压力中，进口增量只会累积到库存中，而并非被消费掉。整体看棕油消费增速并未有明显提速，所以展望未来，斋月后需求端存在转弱的可能。国内看豆粕需求依然旺盛，油厂加大开机，豆油库存新一周继续有增长，豆油现货还将存在不小压力，大部分地区基差还有下降空间。而棕油现阶段库存处在83万吨，棕油进口利润较好，前期棕油进口较多，现货市场仍只是低位吸引些采购，总体成交一般，近期在交割棕榈油流入市场及月末港口大量到船冲击下，库存压力将逐步体现，基差预计继续弱势，后期密切关注棕榈油船到港及卸货情况。

策略：单边因整体商品氛围回暖近期走强。不过棕油国内买船偏多，后期压力仍大。菜油政策主导，供应缩减预期下基差较强，偏向逢低买入。而豆粕需求持续较好，后期在高开工刺激下豆油供应仍居高不下，基差仍有走弱预期，整体盘面反弹持续性不是太看好。豆棕油继续维持谨慎偏空观点，菜油偏中性。

风险：政策性风险、极端天气影响

玉米与淀粉：期价高位回落

期现货跟踪：国内玉米现货价格稳中分化，东北产区偏强，华北产区偏弱，南北方港口持稳，而淀粉现货价格亦整体稳定，个别厂家报价上调10元/吨。玉米与淀粉期价高位回落，其中玉米9月合约大幅减仓。

逻辑分析：对于玉米而言，考虑吉林二等底价成交后的注册仓单成本为1920元（1690元拍卖底价+ 80元出库/升贴水+150元运费/注册仓单费用），现货价格底部大致确定。至于期现价差和远月-近月价差，更多取决于市场对当前年度和下一年度供需的预期，在这种情况下，建议重点关注产区天气、虫害和中美贸易谈判情况；对于淀粉而言，考虑到行业库存依然处于高位，新建产能投放后行业或已经重回产能过剩格局。在这种情况下，淀粉-玉米价差或盘面生产利润继续扩大空间或不大，淀粉期价更多参考原料端即玉米期价走势。

策略：转为谨慎偏多，目前由于期价升水较高而短期需求或难有改善，建议投资者观望为宜，如有买1抛9套利可考虑继续持有，后期择机背靠临储拍卖出库价入场做多。

风险因素：进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：蛋价弱势下跌，期价震荡运行

芝华数据显示，蛋价继续下跌。主销区北京走货较慢，跌；上海、广东主稳；主产区山东、河南部分地区下跌，东北地区下跌，河北粉蛋有所企稳，湖北粉蛋弱势下跌。贸易监控显示，收货偏难，走货继续变慢，库存仍不多，贸易商弱势看跌。期货主力小幅反弹，现货持续走弱，期价上行承压。以收盘价计， 1月合约上涨15元， 9月合约上涨45元。

逻辑分析：现货层面来看，现货价格上涨带动利润改善，养殖户淘汰积极性下降，补栏积极性上升，有望带动蛋鸡存栏持续增加，这可能抑制现货价格涨幅；期货层面来看，主力合约已经在很大程度上反映2014年现货月均价波动幅度，因此我们倾向于认为期价继续上涨空间或有限。

策略：谨慎看空，建议谨慎投资者继续观望为宜。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等

生猪：东北小幅上涨，其他地区稳定

猪易网数据显示，全国外三元生猪均价为14.86元/公斤。东北地区略有小涨，其他地区依旧看稳。昨日，宁夏发生一起非洲猪瘟疫情。由于多数人对今年猪价充满期待，不少地区压栏大猪待涨突出，目前市场标猪紧缺，肥猪偏多。天气渐热，肥猪消费有限。短期猪价上行仍有阻力。非洲猪瘟的持续影响，产能持续减少，猪价上涨确定性高，预期地方疫情恐慌情绪消除后，猪价会迎来强势反弹。

纸浆：现货市场价格仍未企稳，短期浆价走势或依旧偏弱

2019年5月21日，纸浆1906合约收盘价格为5020元/吨，价格较前一日下降0.08%，当日成交量为7942手，持仓量为18044手。纸浆1909合约收盘价格为4964元/吨，价格较前一日上涨0.49%，成交量为92782手，持仓量为11.4万手。1906和1909合约价差为56元/吨。当日注册仓单数量为1663吨。

针叶浆方面：2019年5月21日，加拿大凯利普中国主港进口价为700美元/吨（5月面价），俄罗斯乌针、布针中国主港进口价格为725美元/吨（5月海运面价-卓创），智利银星中国主港进口价格为650美元/吨（6月面价）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当日销售价格区间为5100-5150元/吨，俄罗斯乌针、布针当日销售价格区间为5000-5050元/吨，智利银星当日销售价格区间为5000-5050元/吨。

阔叶浆方面：2019年5月21日，山东地区巴西鹦鹉当日销售价格区间为4850-4850元/吨，智利明星当日销售价格区间为4850-4900元/吨，印尼小叶硬杂当日销售价格区间为4800-4800元/吨。

West Fraser官网宣布旗下不列颠哥伦比亚省的两家锯木厂（Chas,m和100 Mile House）进行为期约两周的临时减产。减产是因为全球木材市场价格疲软，原木成本高和木材供应受限等原因。

Arauco发布2019年一季度报告，报告显示一季度纸浆产量91.0万吨，环比上涨1.0%，同比下降2.2%；浆销量93.2万吨，环比上升9.5%，同比上升4.4%。

未来行情展望：欧洲纸浆港口库存依然处于高位，中国纸浆主要地区库存虽延续下降趋势，但仍然处于较高位置，在库存问题尚未较好解决的情况下，W20国家3月份纸浆发货量同比和环比均大幅增加，在消费端疲软的情况下，或使得目前的库存矛盾更加凸显；Suzano虽然宣布今年预计减产100-150万吨商品浆，该消息预计短期内会提振市场信心，但其减产对于全球纸浆供需的改善是一个长期过程，短期内，仍对国内纸浆价格走势持中性观点。长期来看，中美贸易摩擦愈演愈烈，或进一步恶化，中国作为世界纸浆重要消费国家，目前经济筑底回升尚未完全验证，经济不景气将会影响下游纸制品消费，长期对纸浆期货持谨慎偏空观点。

策略：5月份或有大量纸浆到港，纸浆供应压力仍未有效改善，且6月外盘报价大幅降低，短期持谨慎偏空观点。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险

量化期权

商品市场流动性：煤焦钢矿增仓首位

品种流动性情况：2019年05月21日，中质含硫原油减仓610,774.00万元，环比减少19.34%，位于当日全品种减仓排名首位。冶金焦炭增仓1792562.93 万元，环比增长27.31%，位于当日全品种增仓排名首位；铁矿石5日、10日滚动增仓最多；中质含硫原油、一号棉花5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、螺纹钢和焦炭分别成交24193441.62万元、20671500.00万元和15429422.79万元（环比：35.44%、83.48%、96.45%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年05月21日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；能源板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和油脂油料三个板块分别成交6674.38亿元、2451.01亿元和2166.23亿元，位于当日板块成交金额排名前三；能源、非金属建材和农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：IH流动性减弱

股指期货流动性情况：2019年5月21日，沪深300期货(IF)成交1509.50 亿元，较上一交易日增加6.51%；持仓金额1296.36 亿元，较上一交易日增加0.91%；成交持仓比为1.16 。中证500期货(IC)成交980.94 亿元，较上一交易日增加7.22%；持仓金额1086.58 亿元，较上一交易日增加3.85%；成交持仓比为0.90 。上证50(IH)成交419.37 亿元，较上一交易日减少6.56%；持仓金额462.18 亿元，较上一交易日减少0.44%；成交持仓比为0.91 。

国债期货流动性情况：2019年5月21日，2年期债(TS)成交14.22 亿元，较上一交易日增加89.13%；持仓金额33.58 亿元，较上一交易日增加40.40%；成交持仓比为0.42 。5年期债(TF)成交85.28 亿元，较上一交易日增加26.21%；持仓金额173.40 亿元，较上一交易日减少3.66%；成交持仓比为0.49 。10年期债(T)成交391.81 亿元，较上一交易日增加12.29%；持仓金额558.93 亿元，较上一交易日减少1.87%；成交持仓比为0.70 。

期权：豆粕价格继续上行，波动率同步升高

前期受到非洲猪瘟影响国内需求较弱的情况下，豆粕维持弱势振荡的形态，而由于中美贸易冲突影响，豆粕价格显著上行，而且带动豆粕波动率同步回升。当前豆粕9月合约隐含波动率为16.80%附近，而豆粕的历史波动率也小幅回升至14.31%，当前豆粕市场不确定性较强，不建议持有做空波动率的头寸。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5100的位置，白糖价格回归振荡区间，而白糖60日历史波动率上行至15.42%，而平值看涨期权隐含波动率在14.06%附近，隐含波动率定价偏低，建议持有做多波动率组合。

伴随着前期铜价波动放大，铜历史波动率小幅回升，平值看涨期权隐含波动率同步小幅回升至11.74%，30日历史波动率为10.54%。隐含波动率与历史波动率均已处于偏低位置，可考虑逐步布置做多波动率的头寸。