【回顾】

烧碱自上市以来，有七成以上时间处于震荡，只有三次持仓放量行情，最近一次是3/25开始的下跌，单边和月差破新低，核心是旺季证伪后检修见顶带动的垒库预期，而氯碱利润提供了空间。

【基本面】

今年来看，投产上烧碱增速快于主力下游氧化铝，总需求全球稳增，内需放缓但出口超预期，整体行业利润均值下移。

投产方面，2023年底烧碱产能4779万吨、氧化铝10342万吨，氧化铝预期投产集中在年底且仅有230万吨，烧碱已投产25.5万吨，仍有145万吨投产可能性较大，产能增速在3.5%以上。需求方面，烧碱作为基础化工品其需求增速跟随但略低于GDP，全球经济中期前景增长疲软，增速仅略高于3%远低于历史平均水平，但今年避免了衰退，增速上调至持平去年的3.1%。其中发达经济体和中国增速下降，中国从5.2%降至4.6%，降低0.6个百分点。海外价格美湾平稳、东南亚2月底涨价，国内价格优势再现，出口窗口打开带动1-2月量价齐升，月均21万吨同比-26%、环比+40%。增速一增一减，但因出口去年占比仅6%，若想对冲国内增速放缓则需出口翻倍，假设全年维持当前出口量总需求增速降低0.4个百分点至4.71%。

中期主要看成本利润和季节性两点。就价格区间来说，电价在0.65对应成本边际在2500一线，过剩时下方空间看液氯，去年液氯价格区间在-800～550、氯碱边际2050，去年氯碱利润区间在-240～930、烧碱利润-150～1200，目前两者利润均低于区间均值但尚未亏损。季节性上，烧碱装置自身检修一般在春秋两季，6-7月夏季高温会影响部分下游行业开工率，传统3-4月、9-10月是需求旺季，叠加供给端特点后厂库低点一般出现在9-10月，在金九银十下一旺季来临前，供需双弱仍将延续。

短期来看，供需矛盾集中在氧化铝复产缓慢和烧碱检修不足上，同比氧化铝运行产能-1%但烧碱产量+7%，从商品曲线走平来看氧化铝并未给出更多复产预期，所以过剩矛盾的解决只能依赖烧碱减产，同时氧化铝定价权走强，目前现货已回原点，行业利润压缩带动计划检修持续增加。估值方面，从动态平衡角度，我们认为盘面见底需要具备液氯大跌、烧碱现货见底和检修量提升三个条件，目前液氯和检修均已出现，氯碱盈亏平衡点上移到2400即盘面利润已无，但短期现货价格还未确认见底，魏桥在720招标价下送货量和库存量双高，周五再降20至700折百2187，若送货量下降才可确认见底，我方预期720折百2250。交割方面，目前现货中间价740折百2313对应05基差-82，可覆盖10天仓储费用，近月合约尚有基差待收和现货降价隐忧，下周提保和限仓后卖家力量将占主导。目前09合约有三重风险，一者5-9月差已经给出-320定价、二者主力换月09后定价逻辑存在旺季变近月可能、三者旺季可能错过09兑现在10合约上，规避风险后，基于当前低利润旺季合约上涨空间和概率相对可观。

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