宏观&大类资产

宏观大类：大国的谨慎，小国的投机——等待美联储的信号

市场在等待，等待着一场完美风暴。欧央行昨日虽然继续释放相对宽松的鸽派预期，但是继续按兵不动，宏观背景是德国等经济体PMI继续创出新低，基准利率已经为负的情况下欧洲负利率债券规模继续创出新高。市场等待的是美联储所谓“保险性”降息这一扳机的落地，其背景是Markit制造业PMI初值跌落至50，但是微观指标像失业金申领继续乐观。我们看到在大国谨慎的同时，市场的流动性开始异化，谨慎“宽松”带来货币套利活动的降低和风险资产波动率的蠢蠢欲动，而效果仍在这过程中进行着宽松式的投机，甚至超预期。6月美联储的按兵不动，到7月虽然特朗普持续施压，但是留给美联储的是在经济活动呈现环比改善、在市场头寸往“降息”方向交易的拥挤情况下，金融稳定条件的实现问题——宽松式预期兑现后创造“降息通道”的预期，还是维持谨慎的货币政策态度，创造市场的短期波动以换回长期的稳定。我们认为，两种选择都将为风险资产带来冲击，在经济环比改善展望不变情况下继续持有风险资产的对冲头寸应对短期的压力。

策略：中期高配美股、A股、中债；美债、黄金、人民币中性；低配商品和美元

风险点：货币超预期宽松

中国宏观：环保依旧严格

昨日工信部、发改委、生态环境部发文要求重点区域严禁新增铸造产能。严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目；推动各相关部门和机构严格执行不得办理土地供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务的规定。重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量置换，并将产能置换方案报送当地省级工业和信息化主管部门。此次严禁新增铸造产能意在加快推动重点区域改善环境空气质量，打赢蓝天保卫战，我们认为下半年环保将依旧严格，并将支撑部分工业品价格。另外昨日商务部新闻发言人高峰在例行发布会透露，为落实两国元首大阪会晤达成的共识，中美双方牵头人将于7月30-31日在中国上海见面，在平等和相互尊重的基础上举行第十二轮中美经贸高级别磋商。虽然贸易磋商重新开启，不过考虑到双方分歧依旧明显，对于谈判结果仍不宜乐观。

策略：权益市场中性

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：欧洲央行维持利率不变，但前瞻性指引立场更鸽派

全球货币宽松政策继续，昨日土耳其央行将一周逆回购利率由24%降至19.75%，欧洲央行行长昨晚表示目前通胀压力仍然有限，通胀预期走低，需要重大货币刺激措施，接下来的数据表明二三季度增速将走软，经济前景的风险仍偏下行，欧洲央行维持主要利率不变，但调整前瞻性指引至更鸽派立场；同时市场预期美联储7月底降息概率为100%，且预计美国今年会有1-2次降息，支撑国债走强。中国方面，目前我国经济先行指标纷纷回落，经济依然面临较大下行压力，预计本月底召开的中央政治局会议会继续坚持逆周期调节方向，释放经济活力，且在美联储下半年存在降息1-2次的情况下，国内大概率或跟随美国降息，支撑国内债市。短期来看，目前偏弱的全球经济以及较强的美联储降息预期支撑国内债市，短期我们对国债期货持谨慎偏多观点。

策略：谨慎偏多

风险点：贸易摩擦爆发

股指期货：量能有限，市场偏谨慎

近日美股走势偏强，纳指再创历史新高，纳指大涨对A股有所带动，两市均小幅上涨，连续三日翻红，但量能依然有限，在一定程度反映市场谨慎态度。目前A股继续上涨压力较大，市场对于美联储7月底降息预期打的较满，若月底市场降息预期得以兑现，考虑到目前美国经济面临的下行压力，市场或重新回归美国经济基本面，美股面临向下回调风险；但中国方面宽松的政策预计对股市又有所支撑，近期发布的经济先行指标纷纷下滑，房地产销售数据、土地购置资金来源、PMI数据均有所回落，房地产融资收紧的政策又密集出炉，国内经济依然面临较大下行压力。预计本月底召开的中央政治局会议会继续坚持逆周期调节方向，释放经济活力，较为宽松的政策环境叠加A股目前较低的估值对股市有所支撑，综上，短期我们对A股持中性观点。

策略：中性

风险点：美国经济衰退

能源化工

原油：Brent-Dubai价差收窄

近期Brent-Dubai EFS持续收窄，我们前期推荐的策略逐步兑现，而如果对比Brent与Dubai首行价差缩窄的更快，我们此前推荐该策略的逻辑在于，一是从中长期的供应来看，原油市场依然是轻油过剩重油短缺，市场始终有大量尼日利亚原油浮仓待售，今年上半年北海计划外中断以及俄罗斯原油污染事件对欧洲原油供应的影响基本消化，因此，一旦市场出现边际上的过剩，一定会体现打压西区的价差结构，近期Brent的月差与贴水持续回落，二是从需求端来看，由于前期Brent-Dubai EFS过宽导致其像东区的套利激励并不强，叠加近期燃料油裂解价差表象强于汽油与石脑油，加上大炼化投产，炼厂对中重质原油的需求增加。往后看，我们认为Brent-Dubai EFS依然有缩窄空间，IMO2020虽然对中期的价差存在支撑，但目前时间上预计在四季度之后才会逐步体现

策略：单边中性，做缩Brent Dubai EFS

风险：西区出现突发性供应短缺

燃料油：新加坡继续去库，供应紧张态势延续

根据IES（新加坡国际企业发展局）最新发布数据，新加坡渣油库存在7月24日当周录得1691.6万桶，较前一周去库162.3万桶，降幅8.8%，至此新加坡燃料油库存已经连续6周录得下滑，当前库存水平来到5年同期的最低值。供应端而言，本周进口量回落至107万吨，由于套利船货的收紧，近期进口量基本保持偏低水平。与此同时新加坡出口量则约为47万吨，净进口量环比上周下滑45万吨，再加上新加坡船燃终端消费表现良好（这部分归功于富查伊拉港的消费转移），库存在低位基础上进一步降低。往前看，虽然东西价差持续拉宽，但新加坡陡峭的远期曲线（近端部分）抑制了西方套利船货的积极性，7、8月份的船货流入量可能都维持在低位。再加上沙特等国处于燃料油消费旺季，中东地区货物流出量不太可能有大幅增加，因此短期内新加坡市场的紧张态势可能会延续。国内市场方面，主力合约FU1909与新加坡380cst掉期1908合约价差约为35美元/吨；FU1909-FU2001跨期价差为539元/吨，而新加坡380掉期1908-1912合约价差为82.75美元/吨，经汇率换算FU 91价差较外盘月差低30元/吨。参考外盘，内盘月差仍有少量上涨空间，但目前来看燃料油在当前基础上继续走强的动力已经不足，可以考虑对FU 91正套头寸进行平仓离场。

策略：单边中性，可考虑FU 1909-2001正套头寸平仓离场

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；受污染乌拉尔原油被大量出售给发电厂；伊朗燃料油走，私量大幅回升；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离

沥青：库存继续下降，期价调整后或依然偏强

观点概述：昨天沥青市场价格维持稳定，本周局部市场供应减少带动近期市场稳中上涨，但终端刚性需求依旧偏弱。最新公布的本周上游炼厂开工率继续小幅下降4%，炼厂库存较上周继续下降7%，社会库存继下降3%。炼厂库存连续四周下行，社会库存连续两周下降，库存拐点到来。供应端大体变化不大，或边际减少：据卓创了解，华南近期广石化汽运装车排队情况比较严重，火运发车计划不断推后，资源相对偏紧；重庆码头到船量较上旬有明显减少，导致近期码头成交价格小幅走高；沥青价格的支撑还来自于下游需求的缓慢复苏。北方区域需求逐步改善；带来上游库存明显改善；上周华东地区基本结束梅雨雨季，但库存还需要时间消化，短期现货难有表现；华南需求表现一般，需求待恢复中，但旺季需求临近，总体需求往好的方向发展。基于三季度下游需求的逐步恢复将带来沥青季节性去库，建议多头思路对待。

策略建议：谨慎看涨

风险：需求端出现大幅萎缩；国际油价持续大幅回调

TA与EG： TA或阶段性累库 EG仍去库为主

观点：上一交易日TA09仍有走低，而EG09震荡整理为主。TA方面，成本端小幅波动为主、TA加工费继续收缩，供应负荷或再度进入回升阶段，供需而言短期或逐步进入累库状态、中期则窄幅波动为主。EG方面，国内供应收缩规模高位有所下降、而外围检修装置依然较少，EG市场进口量后期或低位回升、国内阶段性呈现让出部分市场份额迹象；整体而言，未来关注全球供应总体收缩规模变化为主，整体EG供需维持去库为主状态、但去库力度依然较为依赖供应收缩规模。价格走势方面，TA09暂持中性观点、关注供应商策略变化，操作上暂观望等待机会为主；EG09维持中性观点，策略上暂观望。

单边：TA 09暂持中性观点、关注供应商策略变化，操作上暂观望等待机会为主；EG09维持中性观点，策略上暂观望。

跨期及套保：价差套利观望等待机会为主，蝶套仍可关注11-01与01-03价差相近下的前端正套配后端反套机会。

主要风险点：EG-重大意外冲击供应端。

PE与PP：石化去速正常，但绝对位置偏高，聚烯烃或在呈筑底走势

PE：今日，震荡小幅下行行情为主，石化小幅去库，但近期整体上中游库存压力均有抬升，现货成交一般，大单偏少。本周由独山子大修带动3季度检修，之后仍将有神华系和延安能化检修，开工压力逐步缓解，开始走弱；外盘方面，外盘货源有所增多，但PE美金报价大体持稳，进口窗口关闭。需求端，农膜需求开始逐步反弹，当前需求端对价格支撑虽然不足，但边际存好转预期。综合来看，开工和标品比例的大幅下滑，使得供给压力逐步减少，虽然当前库存整体压力仍然较大且需求不强，但均存好转预期，叠加聚烯烃09存多头优势特性，且当前持仓量依旧高于流通货源量，为防止交割逻辑运行，近期或会逐步探底，当前价位下不建议盲目加空。套利方面，丙烯重新走强，和粉料支撑较好，叠加久泰等检修带来流通货源压力，PP跌势缓于PE，LP短期稳中小降。

策略：单边：中性；套利：LP短期稳中小降

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PP：今日，震荡小幅下行行情为主，石化小幅去库，但近期整体上中游库存压力均有抬升，现货成交一般，大单偏少。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，随着步入三季度，汽车白电产销进一步走弱进入淡季。成本端和替代方面，丙烯粉料稳中止跌，支撑好转。综合来看，开工和标品比例的大幅下滑，使得供给压力逐步减少，虽然当前库存整体压力仍然较大且需求不强，但均存好转预期，叠加聚烯烃09存多头优势特性，且当前持仓量依旧高于流通货源量，为防止交割逻辑运行，近期或会逐步探底，当前价位下不建议盲目加空。套利方面，丙烯重新走强，和粉料支撑较好，叠加久泰等检修带来流通货源压力，PP跌势缓于PE，LP短期稳中小降。

策略：单边：中性；套利：LP短期稳中小降

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

甲醇：港口库存延续上升，到港压力不减

港口市场：7月中下至8月仍到港偏多，本周港口库存继续累积；盛虹MTO推出检修计划；关注keveh及委内瑞拉三条线短停

内地市场：传统需求淡季背景下，本周内地库存再度累积；河南义马爆炸事件打压二甲醚负荷，山东临沂下压甲醛负荷

平衡表展望：（1）短期到港高峰或盘面短期击穿成本线，中期能否持续下破成本线，则要关注7-9月内地能否出现亏损性额外减产（2）河南义马安检升级及山东临沂环保升级，下压传统需求后，8月累库幅度扩大，等待9-10月则展开中等幅度去库（然而条件需要集中满足：诚志MTO8月正常负荷开车+鲁西MTO8月投产+8至12月宝丰二期持续外购预期）

策略建议：（1）单边：观望（关注成本线附近提前布局9-10月去库机会）。（2）跨品种：PE当期库存从上游转移至中下游已接近尾声，且PE进口窗口开关边缘，关注多MA01空LL01机会（3）跨期，真正去库时间在9-10月利多01（8-9月宝丰二期潜在开始外采甲醇，Q4常州富德潜在重开），而9月前内地及港口均持续面临供应压力，1909-2001重新选择反套；鉴于9月开始平衡表改善预判，提前布局2001-2005正套

风险：后续到港压力持续引起的沿海罐容阀值问题

PVC：华东基差维持平水，成交一般；华南成交稍好转

平衡表变化与观点：（1）社会库存本周再度延续超预期回落，或暗示短期需求见底，博弈点仍在于库存总量同比偏高VS流通库存有限（期现冻结）（2）中期展望平衡表，7-8月正式从快速去库转为小幅去库，仍为供需转弱的边际节点；关注安检升级潜在导致的减产率扩大，或减缓9-10月的累库幅度。

策略建议及分析：单边：观望。（2）跨品种：平衡表预估V/L库存7至8月底部盘整而9至10月回升；然而V估值偏低，V下方有出口窗口及成本支撑，因此倾向于配跨期反套而少配跨品种空头（3）跨期：V9-1反套，预期7-8月平衡表从快速去库转为小幅去库。

风险：宏观情绪修复&远期安全生产溢价促使负基差的潜在期现冻结陷阱

天然橡胶：价格低位，供应端扰动，沪胶继续反弹

观点：昨天沪胶明显反弹，传言是泰国干旱以及印尼橡胶树遭遇的病虫害的影响，但实际印尼胶树受病虫害影响早在一个月之前就已有相关消息，泰国干旱则是在北部，南部地区天气依然正常，更多的或来自于价格低位之后，易受到供应端扰动影响。随着前两周期价的持续下行，短期国内供需矛盾或得到较充分体现，且从现货角度来看，前两周低价下促使部分成交改善，或有利于短期价格企稳。昨天现货跟随上涨，其中全乳胶上涨250元/吨，混合胶上涨150元/吨，基差小幅走强。随着供应旺季的来临，泰国原料价格维持下行趋势，价格维持弱势运行。7月供需来看，产区天气没有问题，随着旺季即将到来，原料价格开始补跌，带来上游加工利润的明显改善，后期供应增加预期增强，下游需求尚处传统淡季，供需依然宽松，或决定7月期价难有表现。近两周现货成交改善或将带来一定支撑，建议等待反弹后的抛空机会。

策略：中性  

风险：无

有色金属

贵金属：欧洲央行调整前瞻性指引 美指继续上升贵金属承压

宏观面概述：昨日欧洲央行公布利率决议，维持三大利率不变，但欧洲央行调整前瞻性指引，预计将保持现有关键利率水平不变或者更低水平至少至2020年上半年。而在随后欧元区央行行长德拉基的讲话中，强调需要显著规模的刺激措施，因为下半年经济增速反弹的可能性降低，但预期年底通胀回升。而这些言论使得欧元再度下挫。美元指数继续走强，美债收益率却也呈现出了走高态势，而贵金属则是承压并小幅回落。

基本面概述：昨日（7月25日）上金所黄金成交量为51,924千克，较前一交易日下降24.07%。白银成交量为8,657,318千克，较前一交易日大幅下跌56.32%。上期所黄金库存较上一交易日持平于2,496千克。白银库存则是较前一交易日上涨3,691千克至1,371,790千克。

昨日，沪深300指数较前一交易日上涨0.82%，电子元件板块则是在此情况下上升2.92%。而光伏板块则是较前大幅下上涨1.03%。

策略：贵金属：整体谨慎看空。

黄金：谨慎看空，当下黄金价格处于前期高点附近，加之CFTC多头头寸相对拥挤，而美元指数又呈现大幅走强，故此目前黄金建议以谨慎看空思路对待。

白银：谨慎看空，目前在欧元区利率决议之后，美指再度走强使得贵金属承压，加之美债收益率近日呈现出持续走高态势，故此目前白银价格同样建议先以谨慎看空的思路对待。

金银比：暂缓

风险点：市场对美联储降息预期回落使美元指数继续走强

铜：现货端表现平淡，铜价格主导仍以预期为主

25日，现货市场升贴水格局较此前一个交易日有所转弱，下游采购未能延续，今日主要以刚需为主，另外，长单交付也基本结束；贸易商之间交投相对活跃一些，各个品牌之间价差进一步收窄。

上期所仓单25日有所回升，近期下游企业采购并未占据主流，市场成交以贸易商为主，因此仓单变化反复。 

25日，现货进口维持小幅亏损，当日洋山铜溢价整体持平。

25日， LME库存整体回升475吨，主要集中在美洲仓库。COMEX库存继续回升。

冶炼方面，自由港称，位于印尼的新铜炼厂预计2020年开工建设，目前处于准备阶段，公司曾承诺2023年12月21日前建成。

整体情况来看，废旧进口方面，从公布的第一批六类进口企业情况来看，进口管理更倾向规范而不是限制，因此，影响降低；铜精矿加工费继续走低，这对中小冶炼企业影响延续，预期将会对产量构成影响，矿进口环比收缩已经显示影响在实现；而需求方面，从领先指标来看，中国发电设备投资近月增速明显高于电网投资，按照经验预估，未来需求是存在一定好转预期。整体上，铜微观供需层面的预期展望是好转的，加上贸易战氛围缓和，铜价格筑底。另外，6月产量增加以及需求的低迷，使得此前铜价再度承受住了考验，底部构筑更为牢靠，虽然不排除未来价格继续反复可能，但铜价格越来越强的走势格局或不发生变化。上周铜价格突破上涨，铜价格回升预期愈发明显，不过，考虑到需求预期尚未兑现，上涨过程难以一帆风顺，需要有足够的持有耐心。

策略：谨慎偏多

风险：需求风险

锌铝：锌多空博弈加深，氧化铝跌势放缓

锌：美联储降息预期再起，有色金属普涨，锌价受此提振略微反弹。LME锌现货维持贴水，国外现货市场供给宽松现状，此外国内锌开始累库，中美贸易将于下周再度磋商，短期或对锌价有小幅提振作用，但难以扭转锌弱势格局。供需面锌供给端增量仍在逐渐兑现过程，建议锌维持逢高抛空思路。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润维持高企，炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，空头持有。跨市：进口商关注正向套利机会。

风险点：库存未如期累积，宏观风险。

铝：昨日氧化铝报价止跌，主因市场已有减产消息传出，从减产消息来看涉及产能约在300万吨，但实际减产幅度以及效果尚待观察，短期氧化铝厂减产以及联储降息预期加强对国内铝价有所支撑。当前电解铝产能盈利空间大幅增加，且当前铝下游正处于淡季，电解铝厂或加速投产进程。国内电解铝库存继续累积，预计进入8月下游订单将进一步下滑，因此铝市或将维持累库状态。中线看国内冶炼供给产能正在逐渐抬升，随着电解铝利润修复，下半年供给释放压力仍然较大，另外中线成本端供给压力仍大，预计电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，铝市中期向上的驱动力不大，而底部亦有成本支撑，建议在13500-14200区间内波段操作。

策略：单边：中性，预计价格在区间内窄幅波动，建议区间内高抛低吸。跨市：建议进口亏损缩窄至500附近进行正向套利。

风险点：宏观风险。

镍不锈钢：俄镍进口大幅亏损，镍板对镍豆升水创两年新高

电解镍：LME镍现货贴水略有收窄，俄镍对沪镍近月贴水持续收窄，镍板与镍豆价差有所扩大。俄镍进口亏幅持续扩大，上周保税区精炼镍库存年内首次出现明显回升。中国精炼镍库存持续回升，但现货贴水反而收窄，可能表明部分进口货源并未流入现货市场，持货商挺价抬升水。镍板对镍豆升水持续走强创两年新高，可能表明镍板供应偏紧。LME镍库存仍在持续下滑，其中镍板库存降幅较为明显，LME镍板库存向中国转移，海外可供进口镍板库存极低，全球精炼镍库存仍在去库中。

镍矿镍铁：中镍矿价格持稳为主，镍铁价格表现强势，镍板对高镍铁升水处于六年高位，即期原料计算高镍铁利润大幅回升。内蒙古奈曼经安镍铁新增产能可能延后到四季度投产，印尼镍铁产能投产进度暂无太大变动，但实际产量爬升速度较慢。尽管中线镍铁产能增幅巨大，但从1-6月份产量来看，产量的释放速度明显落后于产能的增速，实际产能的增速也大幅不及预期的增速，当前镍铁现货市场实际供应依然偏紧。

铬矿铬铁：内蒙古乌兰察布地区限电影响部分产量，加之内蒙地区部分工厂停炉检修，高碳铬铁供应开始出现缩减。7月份不锈钢产量预计小幅回升，部分钢厂采购增加，高碳铬铁需求开始有回暖迹象。随着供应缩减，需求回升，高碳铬铁价格企稳回升，预期短期内或仍维持偏强态势，但高碳铬铁产能依然偏向过剩，后期价格弹升空间有限。

硫酸镍：硫酸镍对电解镍溢价一度倒挂，部分硫酸镍工厂逐渐亏损，华南某硫酸镍生产厂重新转回电解镍生产。6月份中国三元材料产量环比大幅下降创年内新低，6月份中国硫酸镍产量亦明显下滑。六月下旬中国新能源汽车补贴政策退坡后，短期三元电池可能进入低速增长期，其对镍需求增速或将明显放缓。

镍观点：镍供需七月或重回小幅缺口状态，供应过剩兑现的过程一波三折，全球库存持续下滑为镍价带来较强的上涨弹性，镍价迎来剧烈的预期修正行情，并且在资金推动下短期脱离基本面范畴。镍中线的供应压力依然巨大，虽然供应压力兑现的过程缓慢，但暂无任何迹象表明预期供应压力将会消失。短期来看，因全球镍板总库存较低提升沪镍价格上涨弹性，在全球精炼镍库存拐点出现之前（供应真正开始过剩），镍价走势可能偏强为主。原生镍供应过剩兑现的时间可能推延到九、十月份之后，随着宏观环境继续改善、LME镍板库存基本见底、镍铁产能投产时间再度延后（奈曼经安），短期镍价可能偏强为主，不过当前价格可能已经脱离实际供需范畴或有一定调整。

不锈钢观点：300系不锈钢库存仍维持高位，但是近期有逐步下滑的迹象。不锈钢价格快速上涨后，实际成交有限，预估随着不锈钢产量回升，去库存进度可能较为缓慢，甚至有再次累库的风险，高库存压力或难以轻易消化。但不锈钢库存压力传导到产量需要极端条件，当前不锈钢厂利润尚可，因此不锈钢产量可能持稳为主。短期不锈钢价格的上涨更多受镍价的影响，若镍价走弱则不锈钢价格可能无太多支撑。因供应处于高位、需求表现平淡，不锈钢价格表现可能弱于镍价。

策略：单边：在全球精炼镍库存拐点出现之前（全球库存大幅累升、实际供应开始明显过剩，暂未发生），镍价短期走势可能偏强为主。但当前镍价脱离实际供需较远，可能仍会有一定调整，暂持中性策略。套利：等待国内外市场反套机会，暂观望。

风险点：沪镍交割品风险；不锈钢库存变动；300系不锈钢与NPI新增产能投产进度；菲律宾镍矿政策。

铅：铅价持续走强 蓄企库存逐渐消耗

现货市场：昨日沪铅价格持续走高，持货商升贴水报价随行就市，并无任何明显的让渡升贴水以求出货的迹象，而蓄电池企业呈现畏高拒采的情况，观望情绪相对较重，现货市场成交仍然相对清淡，而蓄电池市场消费向好，加之铅势走强，经销商按需采购，蓄企库存陆续消化。

库存情况：昨日上期所铅库存较前一交易日上涨781吨至29,517吨,库存水平仍然相对偏高。由于当下虽然已经进入铅酸蓄电池的传统旺季，但是下游需求却始终没有明显的复苏，致使持货商只得将手中现货进行交割，库存消耗并不十分明显。故此当下重点还是需要关注下游蓄电池企业的实际需求情况。倘若库存持续处于目前的相对高位，则今年出现“旺季不旺”的概率将会进一步加大。

进口盈亏情况：昨日人民币中间价在美元强势走高的情况下较上一交易日上调123个基点至6.8737，而外盘由于库存持续走低，因此受到逼仓威胁而呈现出上攻态势，而昨日美元指数上攻暂时受阻，因此可以建议继续此前内外盘正套的策略。而在当下下游需求尚不明显的情况下，预计进口盈利窗口的打开将会非常困难。

再生铅与原生铅价差：昨日再生铅与原生铅价格差仍然维持于-250元/吨的水平，上周铅价格呈现出较为强劲的走势，但由于下游需求复苏仍然并不理想，而即便在再生精铅具有价格优势的情况下，仍然无法吸引太多的主动采购，甚至还出现了再生精铅与原生铅价差进一步扩大的情况。而昨日随着铅价格的冲高回落，价差则是出现了进一步的扩大。

操作建议：谨慎看多，目前虽然下游蓄电池企业采购并未呈现明显复苏，但蓄电池订单却有所增多。部分蓄电池企业试图再度抬高电池价格，故此目前传统旺季规律似乎仍然有望延续，故此当下建议逐渐以谨慎看多思路对待。

套利建议：内外盘正套

期权操作建议：暂无。

后市关注重点：下游蓄企需求上期所库存变化情况

黑色建材

钢材：双高压制价格，成本支撑钢价震荡为主

观点与逻辑：库存方面，Mysteel公布最新周度五大钢材库存数据，全国钢材总库存大幅上升，建材社会库存、厂库延续垒库态势，社库增幅有所增加，厂库增幅小幅放缓，与中西南建材库存、中西部建材库存垒库情况相同。产量方面，全国五大钢材产量有所下降，但产量仍处于历史较高水平。消费处于淡季，在钢材产量较高背景下，钢材库存大幅垒库，钢价承压。

宏观方面，中美贸易摩擦有所缓和，双方贸易团队将在本月底在上海进行商贸会谈，市场风险偏好改善。但欧元区制造业数据不佳，以及世贸组织下调全球经济增速，对市场产生不利影响。欧洲央行维持基准利率不变，符合市场预期。

随着环保限产进一步加严，本周Mysteel公布的钢材产量有所下降，未来几周是否出现明显下滑仍需进一步跟踪关注。现阶段钢材消费尚处淡季，短期内钢材库存大幅垒库，库存远高于近年同期水平。产量依然保持高位，市场对七月以来的环保限产影响存疑。自4月份原料端价格的大幅上涨，尤其铁矿石价格，是支撑钢材价格的主要因素。消息面上，山东地区焦化行业将进行新一轮压缩产能计划，预期煤焦将保持强劲态势。原料端价格的上涨，推动钢材成本中枢上移，钢价下行空间有限，同时由于钢材的高库存、高产量以及消费端处于淡季，对钢材价格的压制作用明显。因此对于910近月合约，价格易涨难跌，震荡偏强；对于近月合约的利润仍有进一步扩张甚至较大幅度扩张的可能。而对于01冬储合约来讲，目前仍难给出较好的估值，预计价格将基本围绕成本线附近波动。

策略：

（1）单边：中性

（2）跨期：钢材合约10-01正套

（3）跨品种：无

（4）期现：全年推荐买套保

（5）期权：成本线上方卖出实值看跌

风险：1、钢材库存大幅提升；2、中美贸易战谈判进展不顺利、摩擦再起；3、房地产行业出台更严厉的抑制消费政策；4、极端天气影响正常施工等。

铁矿：矿价止跌回暖，积极关注消费端动向

观点与逻辑：从库存方面看，64家钢厂进口烧结粉总库存为1543.05吨，环比减少14.89万吨，同比减17.55%；烧结粉总日耗53.57，环比减少1.22，同比减14.22%；库存消费比28.80增0.37，同比去年减少1.16；进口矿平均可用天数28天，与上周持平，钢厂库存维持在较低水平。昨日FMG发布二季度报告，二季度铁矿石产量达4850万吨，环比增加13%，同比增加10%; 上半年铁矿石产量总计9150万吨，同比增加10%，2020财年目标发运量为1.7-1.75亿吨，发运增量较少，对铁矿紧张的供应端并无影响。昨日矿价小幅上行，整体上是对本周以来矿价较大幅度回调的修正，从铁矿石基本面上判断，近期四大矿公布的发运及年度销量目标整体无超预期表现，厂库保持低位表明钢厂将有相对稳定的采购需求，供应端整体向好，近期限产对矿价形成较明显的压制，各地限产收严，应动态评估限产对铁矿石需求端的影响。总体而言，矿价在长期仍具上行基础，但近期环保限产，监管频频发力，对矿价形成压制，中短期应以中立思路为主，长期保持多头思路。

更多详细分析，请参考调研报告《无惧限产，奇货可居——唐山铁矿石调研纪要》、半年报《供给环比增加，多头不必惧怕》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：

（1）单边：短期中性，中期依然看涨

（2）套利：01-05正套

（3）期权：卖出看跌期权，买入实值或平值看涨期权

（4）期现：买入套保

（5）跨品种：无

风险：环保政策变化、监管干预矿价、巴西Vale矿区复产情况、人民币大幅波动、中美贸易摩擦进展。

焦煤、焦炭：山东焦炭去产能诱发焦炭期价大幅上涨

观点与逻辑：焦炭去产能力度趋严，首轮提涨基本落地，盘面价格上涨。

焦炭方面，昨日山东省发改委公布《山东省煤炭消费压减工作总体方案》要求尽快落实24家焦化企业压减焦化产能1686万吨，江苏省也要求于7月29日报送2019年焦化去产能目标与相关举措，焦化限产预期再度趋严趋紧。昨日焦炭期价上涨，升水幅度提高。

目前首轮焦炭提涨已基本落地，焦企订单逐步增多，库存多保持低位运行，部分焦企已开始酝酿第二轮提涨50元/吨。在山东公布焦化压缩产能的基础上，江苏和山西预期也将分别去掉1000万吨产能，此次去产能相较以往更严，已具体落实到各个企业，对于01合约将是极大的利好。近期焦化厂需求提振，库存下降，但考虑到港口和钢厂高库存压制，09合约上涨幅度有限。短期来看，焦炭需求有所好转，叠加环保预期增强，价格稳中有涨，市场整体偏强运行，后期需关注唐山地区限产政策和山东等地焦化去产能执行力度。

焦煤方面，昨日山东省公布的《山东省煤炭消费压减工作总体方案》对于煤炭消费同样大力压减，至2020年计划压缩煤炭消费3600万吨。在焦化利润增加的背景下，山西优质主焦煤销售较为顺畅，煤矿库存有所降低。昨日焦煤期价平稳，贴水幅度未变。

目前在焦企销售好转，利润增加的情况下，主焦煤需求增加，报价再度上调。然而针对本次焦炭去产能对于焦煤远期需求影响较大，不排除随着焦化去产能真正实行后煤价有下跌的可能。短期来看，受焦煤需求回暖影响，焦煤基本偏稳运行，后期价格需看焦化去产能政策和煤矿安检力度。

策略：

焦炭方面：谨慎看涨，山东去产能政策的发布，直接利多焦炭，有利于焦炭的供需改善。从政策的发布和落地，以及传导到库存依然需要时间，而从逻辑上来讲，主要利多远月焦炭合约。

焦煤方面：中性，焦化利润上涨，焦企低价补库，对焦煤需求有所回升

套利：焦炭9-1反套

期现：无

风险：煤矿安全检查力度减弱，焦炭库存消化不及预期，焦化去产能执行力转弱，成材库存累积超预期。

动力煤：日耗持续攀升，旺季预期兑现

期现货：昨日动煤主力09合约收盘于592.4。南方梅雨季结束，多地用电量激增，电厂日耗持续上涨，煤价快速下跌后有企稳趋势。

港口：秦皇岛港日均调入量+15.1至56.1万吨，日均吞吐量+23.1至49.1万吨，锚地船舶数29艘。秦皇岛港存+7至635万吨；曹妃甸港存+3.7至494.1万吨，京唐港国投港区库存+0.5至225.5万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤+3.72至76.75万吨，沿海电厂库存+20.01至1755.89万吨，存煤可用天数-0.89至22.88天.

海运费：波罗的海干散货指数2014，中国沿海煤炭运价指数735.13。

观点：昨日动力煤市场偏弱运行。产地方面，陕西神木部分大矿进行检修，且部分煤矿缺少煤管票，生产受阻。内蒙地区部分销售一般，部分煤矿小幅下调煤价，下游冶金化工企业受环保影响，暂停采购，煤矿出货放缓。神东外购煤招标流拍。港口方面，近期环渤海调入调出均大幅回升，4500K煤需求较好，市场寻货增加，电厂需求有所回暖。电厂方面，沿海电厂日耗继续攀升，库存小幅累积，存煤可用天数降至23天内。连续高温导致重点电厂日耗也升至456万吨高位，库存降至9000万吨以内，短期旺季需求释放，煤价上行，但需关注电厂去库情况。

策略：单边：中性，梅雨季结束，企稳回升，电厂日耗持续上涨，煤价旺季预期逐步释放，但下游库存仍处于相对高位，关注后期库存去化情况，可择高位尝试做空。套利：做扩09-11价差。

风险：煤矿安全检查力度缩减；电厂库存累积超出预期

农产品

白糖：内外盘糖价出现回落

期现货跟踪：外盘ICE原糖10月合约收盘价12美分/磅，较前一交易日下跌0.06美分/磅，内盘白糖1909合约收盘价5266元，较前一交易日下跌33元。郑交所白砂糖仓单数量为19436张，较前一交易日持平，有效预报仓单3937张。国内主产区白砂糖柳州现货报价5405元/吨，较前一交易日上涨10元。

逻辑分析：外盘原糖方面，旧作供应压力依然存在，伦敦糖8月合约巨量交割，新作方面主产区天气担忧弱化，原油期价出现较大幅度下跌，这带动原糖期价震荡偏弱运行，但预计在反映旧作压力之后，外盘原糖期价或有望震荡上涨。内盘郑糖方面，国内期现货价格相对强于外盘，带动内外价差继续大幅扩大，这可能导致市场转而担忧后期进口加工糖供应增加。在这种情况下，建议继续观望外盘原糖走势，这会影响国内郑糖节奏变化。

策略：谨慎看多，建议投资者可以考虑继续持有前期多单，考虑到内外价差扩大，特别留意外盘走势。

风险因素：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气等

棉花：偏强震荡

2019年7月25日，郑棉1909合约收盘报13255元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报14061元/吨。棉纱2001合约同样偏强震荡收盘报21450元/吨，CYIndexC32S为21700元/吨。

郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为15179张，较前一日增加3张。

7月25日抛储交易统计，销售资源共计10628.6001吨，实际成交10314.5021，成交率97.04%。平均成交价12572元/吨，较前一交易日上涨192元/吨；折3128价格13743元/吨，较前一交易日上涨61元/吨。其中新疆棉成交均价12744元/吨，加价幅度672元/吨；地产棉成交均价12447元/吨，加价幅度403元/吨。

7月12-18日一周美国净签约出口18/19年度陆地棉36968吨，较一周前和四周均值大幅增加；装运18/19年度陆地棉72189吨，较前周增加3%，但较四周均值减少3%。当周中国本年度陆地棉签约91吨，装运3674吨；皮马棉净签约-295吨。签约进口19/20年度陆地棉2608吨。

未来行情展望：中美贸易出现缓和迹象，两国牵头人将于7月30-31日在上海举行第十二论经贸磋商，继续关注贸易战进展。国内棉花供给充裕；需求方面，G20峰会后中美重启贸易谈判，现货上涨、储备棉成交增加、市场氛围好转。如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持中性观点。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

豆菜粕：震荡为主

昨日CBOT收盘下跌，11月合约跌7.2美分报899.4美分/蒲。周度出口销售报告令市场失望，截至7月18日当周美国新旧作出口销售净增14.56万吨，为11周低点，其中中国取消14.84万吨订单。非洲猪瘟影响下的中国进口大豆需求明显下降，另外中美两国贸易纠纷久拖不决。中美双方牵头人将于7月30-31日在上海会面，举行第十二轮经贸磋商。

连豆粕跟随外盘，M1909合约夜盘收报2783元/吨。目前盘面榨利欠佳，豆粕期价仍将以跟随CBOT为主。现货方面，市场消息中国油厂关税豁免可购买的美豆额度在380-600万吨，如果中国新增采购美豆，而非洲猪瘟影响下的猪料消费不佳，肉鸡养殖亏损持续，四季度又是水产需求淡季，未来现货可能承压。近期油厂开机率不高，下游成交也相对平淡。昨日油厂豆粕成交7.9537万吨，成交均价2770（+12）。菜粕供给不变，未来国内进口菜籽数量仍然十分有限。上周油厂开机率由8.13%升至11.64%，油厂菜籽库存相应下降，截至7月19日为44.9万吨，一周前50.1万吨。上周菜粕累计成交2500吨，昨日无成交。截至7月19日菜粕库存由2.71万吨微降至2.7万吨。

策略：中性。继续关注美豆产区天气，同时市场等待8月供需报告可能对面积的调整。继续关注贸易战进展及中国实际采购美豆的数量。国内需求不佳，现货压力将会逐步体现。

风险：贸易战发展，美豆产区天气；油厂豆粕库存

油脂：反弹持续

马盘棕油昨日继续偏强运行。产地出货压力缓解，印度巴基斯坦近期补库意愿较强。另MPOA预估马来前20日产量环比增幅15%，相比Sppoma预估显示前20日马来产量环比增幅近31%，市场悲观情绪有所缓解。产量还有较大不确定性。而据国外机构预估印尼6月棕榈油产量或降至454万吨，5月为460万吨。该国6月棕榈油出口量估计为280万吨，持平于5月，国内消费量料从150万吨增至160万吨，产地压力缓解支撑马盘走高。国内盘面跟随外盘继续强势，豆粕成交又有好转，7月13-19日一周，开机率仍偏低。对豆油供应来讲仍有支撑，不过豆油库存目前并未得到有效去化，消费不太乐观，截止上周五豆油库存145.9万吨，后期盘面有望向现货靠拢。棕油现阶段库存处在65万吨，近期棕油成交相对较好，一季节转暖有利于棕油消费，豆棕价差相对高位有利于棕油在调和油中的掺兑，另外华南生柴需求始终较好。7月24度到港全国预计37万吨， 8月到港受7月到船延后影响，24度全国到港预计将超50万吨。当下盘面棕油持仓较大，是去年同期两倍，后期需注意盘面波动可能加大。

策略：近期外盘走高，内盘油脂震荡偏强。我们认为当下仅是产地出货压力缓解后的修复性反弹，单边偏中性，谨慎追多。套利做缩豆棕价差继续持有。

风险：政策性风险、极端天气影响

玉米与淀粉：期价窄幅震荡运行

期现货跟踪：国内玉米与淀粉现货价格整体稳定，局部地区出现上涨。玉米与淀粉期价先抑后扬，全天表现为窄幅震荡运行。

逻辑分析：对于玉米而言，我们认为临储拍卖底价支撑仍存，考虑到目前期价升水，而短期供需依然宽松，期价或继续震荡调整。后期有两个方向看多，其一是天气和虫害炒作，通过远月带动近月上涨；其二是下游需求逐步恢复，或进入下一波补库阶段，通过现货推动期价上涨；对于淀粉而言，考虑到目前盘面生产利润依然良好，即已经在一定程度上反映供需改善的预期，在行业产能过剩的格局下，淀粉-玉米价差继续扩大的空间或较为有限，淀粉期价更多关注玉米走势。

策略：谨慎看多，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者择机背靠临储拍卖出库价入场做多。

风险因素：进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：蛋价涨跌互现，期价维持震荡

芝华数据显示，蛋价涨跌互现。主销区北京、广东涨；主产区东北现涨，南方粉蛋涨，山东、河南继续下跌。贸易监控显示，收货变难，走货加快，库存变少，贸易形势变好，贸易商基本看稳。淘汰鸡价格高位震荡，均价6.52元/斤。期货主力高开低走，震荡运行；期价整体表现近弱远强。以收盘价计，1月合约上涨5元，5月合约下跌14元，9月合约下跌14元。

逻辑分析：中秋备货效应仍在，维持近月逢低做多思路，下半年存栏压力显现，近强远弱格局不变。

策略：谨慎看多，多单谨慎持有。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等

生猪：猪价震荡持稳

猪易网数据显示，全国外三元生猪均价为18.97元/公斤。市场反馈两湖、安徽、江苏、西南等地疫情导致的抛售仍在，低价猪源冲击省外市场。高温多雨季节或促进疫情进一步扩散，后续生猪供给短缺现象或将进一步加剧。多个省份出台鼓励生猪养殖的政策，力保生猪供给，用心良苦，不难预见后市供给堪忧，猪价上涨势头难以避免。目前而言，阻碍猪价上涨的主因仍是疫区低价猪源的冲击，同时消费端尚处淡季。维持既有判断，三季度猪价仍有望冲击年度高点。

纸浆：维持震荡格局

重要数据：2019年7月25日，SP1909期价收于4560元/吨,持仓22.5万手，移仓换月进行，夜盘小幅冲高后回落。现货山东阔叶浆方面，智利明星报价在4100-4100元/吨，针叶浆方面，银星报价4500-4550元/吨。

消息层面，2019年7月下旬，常熟港木浆库存78.8万吨，较上月下旬增加21%，较去年同期增加68%。本月港口预计到货量约45万吨，进出货速度相对平稳。7月下旬保定地区纸浆库存量800车左右，较上月底增加67%，较去年同期下降38%。据不完全统计，本月下旬，国内青岛、常熟、保定纸浆库存合计214万吨，较6月下旬增加20%，较去年7月下旬增加101%。

策略：当下需求略有好转但仍不足，港口库存持续增，供需端压力还在，现阶段涨了不能乐观，下跌也不宜追空，单边维持震荡中性思路。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险。

量化期权

商品期货市场流动性：镍小幅增仓，成交首位

品种流动性情况：2019年7月25日，冶金焦炭减仓884,918.64万元，环比减少10.39%，位于当日全品种减仓排名首位。精对苯二甲酸(PTA)增仓 504,396.22 万元，环比增长6.40%，位于当日全品种增仓排名首位；白银 5日、10日滚动增仓最多；铁矿石5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，镍、铁矿石和螺纹钢分别成交 23,428,296.81万元、 14,636,762.08 万元和 13,453,797.57万元（环比：20.71%、-45.33%、-6.18%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年7月25日，化工板块位于增仓首位；煤焦钢矿板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交 3,679.74 亿元、 3,440.41 亿元和 2,930.90 亿元，位于当日板块成交金额排名前三；非金属建材、农副产品和谷物板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指、国债持仓减弱

股指期货流动性情况：2019年7月25日，沪深300期货(IF)成交1079.86 亿元，较上一交易日减少8.40%；持仓金额1307.79 亿元，较上一交易日减少1.41%；成交持仓比为0.83 。中证500期货(IC)成交641.92 亿元，较上一交易日减少18.00%；持仓金额1261.32 亿元，较上一交易日减少1.75%；成交持仓比为0.51。上证50(IH)成交287.43亿元，较上一交易日减少18.93%；持仓金额472.09 亿元，较上一交易日减少4.88%；成交持仓比为0.61。

国债期货流动性情况：2019年7月25日，2年期债(TS)成交35.73 亿元，较上一交易日减少33.36%；持仓金额145.39 亿元，较上一交易日减少2.64%；成交持仓比为0.25。5年期债(TF)成交45.12 亿元，较上一交易日减少22.50%；持仓金额251.92 亿元，较上一交易日减少0.58%；成交持仓比为0.18。10年期债(T)成交219.61 亿元，较上一交易日减少28.72%；持仓金额726.71 亿元，较上一交易日减少3.34%；成交持仓比为0.30。

期权：沪铜8月期权合约到期

由于G20峰会和USDA种植面积报告以及季度库存报告陆续告一段落，近期对美豆和国内豆粕影响较大的事件都已经落地，6月底豆粕隐含波动率达到27%，而在“靴子”落地后，隐含波动率大幅下行。当前豆粕9月合约隐含波动率回落至16.72%附近，与豆粕历史波动率较为接近，波动率溢价已被逐渐挤出。不建议继续做空豆粕波动率。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5300的位置，白糖价格回归振荡区间，当前白糖历史波动率为16.46%，而平值看涨期权隐含波动率下降至15.11%附近，波动率进入下行趋势，建议持有做空波动率组合。

伴随着铜价逐步止跌，铜历史波动率维持稳定，30日历史波动率为12.07%，9月平值看涨期权隐含波动率上行至12.23%。隐含波动率与历史波动率从底部小幅回升，从长周期来看仍处于相对偏低位置，可考虑逐步布置长线做多波动率的头寸。