宏观&大类资产

宏观大类：关注降息预期落地后的资产价格变化

海外方面，2018年美国经济周期受益于财政政策的顺周期效应依然保持强劲，进入2019年随着美国信贷周期的大概率萎缩，美国或将步入信用萎缩叠加经济回落区间。把握了中期宏观定位后，我们仍需要将视野回归到短期矛盾当中，其中的一个核心要义或来自于降息预期落地后的资产价格变化。随着7月降息预期在前期已经打满，无论是贵金属或是美债价格都出现了提前性的走高，这实际上也是对降息预期的定价。但是对于短期策略来说，若7月降息25个BP事件落地，实现利好兑现，受益于降息的资产价格或有回调可能。国内方面，中国经济整体来说处于政策对冲期，我们需要关注7月底政治局会议对于逆周期调节政策方面的表述，若有进一步放宽动作预计黑色工业品以及A股（期间或受到美股回调的阶段性负面影响）仍有缓慢上行可能。此外，随着经济层面的再次探底得以验证叠加猪价的不断上行，农产品等受益于通胀的商品或仍具备向上动力。

权益：A股>美股。由于美国处于经济回落的前半段，即我们所提到的风险释放期，美股本身存在下行基础。此外，随着降息预期打满之后美股受益于流动性放宽逻辑实现了震荡上行，但随着7月底降息的大概率落地，美股存在利好暂时出尽后的回调可能。而中国经济处于经济回落的后半段，A股整体下行空间不大。若政治局会议中有进一步放宽动作，A股或有缓慢上行可能。

利率：美债低配，中债中性。美债长端利率作为反映美国经济情况的市场指标，会在降息预期出现时提前对其进行定价，而随着降息预期兑现，长端利率往往将出现反弹现象。中债方面，货币政策的宽松以及经济的下行为中债利率提供了牛市的基础，但受制于整体下行空间不足以及宽信用政策的影响，中债利率需以牛市尾端对待，整体行情或偏鸡肋。

商品：农产品>工业品>贵金属>能源。其中贵金属作为最快反应降息预期的商品品种，会在降息之前出现提前定价的情况，而随着降息的落地以及美债利率的大概率反弹，贵金属也往往会出现回调可能。其中的风险则来自于降息的幅度，若超预期降息50BP则贵金属仍有再次冲高的可能，需要投资者留意。

风险点：美联储降息50BP

 

商品策略：政策宽松下的新变化

在8月份，较为确定的是，通胀持续走高，尤其是后续猪价对饲料的传导下，将支撑农产品行情；而工业品需要看到需求端的边际好转才能落实上升；贵金属则受到降息靴子的落地短期回调；能化则受到油价的压制。回顾中美历史规律也符合农产品>工业品>贵金属>能化的商品板块涨跌排序。

此外，结合风险偏好好转和经济边际改善，推荐空金银价比的套利策略。

策略：农产品/工业品多配 贵金属中性 能化低配，空金银价比

风险点：美联储经济加速下滑，中国需求边际改善证伪

 

中国宏观：经济仍未真正企稳，关注利率水平的变化

宏观摘要：景气度方面虽然PMI可能出现小幅反弹，但总的来看PMI的上行空间依旧受限；外贸方面预计后续出口增速依旧难以上涨，进口增速继续维持较低水平；通胀方面短期CPI上行压力将得到抑制，PPI依旧难以上行；经济方面预计短期消费和工业生产增速将有所回落，固定资产投资增速有望保持稳定；金融方面外储规模仍有望保持稳定，宽信用仍将持续推进；财政方面预计下半年财政收入依旧难以上行，并将拖累财政支出增速的上行。总的来看经济仍存下行压力，当前仍未到真正企稳的时候。

8月宏观上需要关注利率水平能否降低以及中美谈判的进展。当前政策层面我们认为基准利率的下调几无可能，但无论是市场利率还是贷款利率水平仍有可以下行的空间，若央行关注的利率水平得不到降低，预计央行将利用多种货币政策组合工具，进一步疏通货币政策向贷款利率的传导，促进降低企业融资实际利率。在贸易谈判方面，对于谈判结果仍不宜过于乐观，谈判期间的预期变化仍将对市场造成影响。

策略：权益市场中性

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：关注中国是否跟随美联储降息

国际方面，目前全球货币宽松政策继续，7月底，土耳其央行将一周逆回购利率由24%降至19.75%；欧洲央行虽然维持主要利率不变，但是在一份声明中暗示，未来可能会进一步降息，预计在至少2020年上半年之前利率都会维持在目前的低水平或者更低水平，释放鸽态表态。但显然目前市场更为关注的是7月底美联储的是否降息决定，目前市场预期美联储7月底降息概率100%，降息25个基点的概率为82.5%，支撑国债走强。国内方面，目前我国经济先行指标纷纷回落，经济依然面临较大下行压力，预计本月底召开的中央政治局会议会继续坚持逆周期调节方向，释放经济活力，且在美联储下半年存在降息1-2次的情况下，国内大概率或跟随美国降息，同样对国内债市有所支撑。短期来看，目前全球普遍的降息潮以及因国内经济下行压力较大而继续推行的逆周期调节支撑债市，短期我们对国债期货继续持谨慎偏多观点。 中期来说，中国经济大概率步入了信用企稳叠加经济降中趋稳的下行后周期阶段，叠加美联储大概率将于下半年开启降息周期，国内货币政策仍将继续保持宽松状态，期债仍有走牛的基础。但是受制于逆周期政策调节（宽信用）的影响，期债出现大幅上涨的概率不高，整体行情或偏向鸡肋。

策略：谨慎偏多

风险点：美联储未降息

 

股指期货：美联储降息后的美股回调可能

临近7月底，市场关注点聚焦于美联储议息会议是否降息的决定，纳指连创历史新高，受外围股市偏强影响，国内股市连续收红，但量能依然有限，两市成交量一直在4000亿元左右，在一定程度反映市场谨慎态度。目前A股继续上涨压力较大，市场对于美联储7月底降息预期打的较满，若月底市场降息预期得以兑现，考虑到目前美国经济面临的下行压力，市场或重新回归美国经济基本面，美股面临向下回调风险；但中国方面宽松的政策预计对股市又有所支撑，近期发布的经济先行指标纷纷下滑，房地产销售数据、土地购置资金来源、PMI数据均有所回落，房地产融资收紧的政策又密集出炉，国内经济依然面临较大下行压力。预计本月底召开的中央政治局会议会继续坚持逆周期调节方向，释放经济活力，若美联储降息，国内大概率也会跟随美联储降息步伐。综上，短期我们对A股持中性观点。但是若政治局会议有进一步放宽动作，股指可谨慎看多。从国内的中期逻辑来看，随着信用周期的企稳，A股2440点预计已经成为中期底部，中长线的做多逻辑也已经出现。尽管经济层面仍处下行区间（已在市场预期当中），但A股在政策回暖以及信用周期企稳扩张的背景下预计仍能实现估值端的扩张。

策略：中性，若政治局会议政策进一步放宽，可谨慎做多

风险点：美联储未降息

能源化工

原油：炼厂利润反弹或难以持续

我们认为往后看，根据平衡表推算今年三季度大概率原油依然是去库存为主，但成品油累库与否依然取决于终端消费情况，如果成品油库存不能顺利去化，那么将会再度压制炼厂利润，从而实现原油和成品油两端的再平衡。因此，石油市场未来一段时间的矛盾依然体现在炼厂高开工VS 终端需求弱增长这两者之间。

近期全球炼厂利润持续反弹，尤其是亚太地区炼厂利润，但市场普遍不看好其反弹的持续性，主要原因在于：1.成品油终端需求没有明显起色（除中国消费相对坚挺以外，其他主要消费国的消费数据依然偏弱），主要是6~7月份亚太炼厂检修与非计划断供导致供给偏紧（部分原因是此前炼厂利润低迷导致的经济性减产），随着8月份亚太炼厂加工量的回升，届时中国与印度等国家的成品油出口量将会再度回升，从而再度打压炼厂利润；2、燃料油裂解价差的强势很难持续，随着东西区套利窗口的开启，预计欧洲与中东对新加坡的套利船货将有所增加，部分有RFCC装置的炼厂也可能降低负荷转产燃料油或者调和组分；3.PES炼厂的关闭短期提振了炼厂利润，但随着荣盛等新炼厂的投产，炼化行业竞争只会更加激烈。

总体来看，原油单边价格在地缘政治与需求担忧之间摇摆，近期没有明显太强的驱动，而基本面上仍处于主动去库阶段，库存下降的同时月差也明显回落，目前的买兴还没有全面回归，虽然平衡表有所修复，但产业链的根本矛盾即过快增长的炼厂产能与增长疲弱的成品油需求依然还没有得到解决，因此我们认为未来不能排除在成品油端出现供给过剩的可能性。

策略：中性，前期做缩Brent-Dubai EFS续持，可以考虑做空炼厂利润

燃料油：高硫燃料油或成强弩之末

在经历了近期的这轮行情后，我们认为新加坡高硫燃料油结构在当前基础上继续走强的动力已经不足，且受到以下负反馈效应的影响，市场可能会经历小幅回调：1、高硫燃料油的高裂差会吸引炼厂增产，尤其对于那些简单型炼厂来说；2、类似的道理，高硫燃料油的强势还会抑制复杂炼厂以其作为二次装置进料的经济性，他们可能会降低对高硫渣油组分的需求；3、地区价差的持续走宽可能会重新吸引来自欧美以及中东的套利船货，未来新加坡的货物流入量可能会有所反弹。

虽然存在着这样一些负反馈的机制抑制高硫油裂差的飙升，但我们认为短期内这些因素的影响力度不足，高硫燃料油市场结构回调的幅度将十分有限。首先，虽然高硫油的强裂差会吸引炼厂增产，但亚太地区的高硫燃料油产能远远无法满足本地需求。而就区外供应来说，中东地区仍处在燃料油消费的旺季，货物流出量的增长空间较小；欧洲地区的高硫燃料油供应能力较强，但在新加坡强Back结构的背景下，从欧洲到新加坡的长航距将成为套利船货增长的最大阻碍，此外贸易商避免接手高硫货物的心态也会对其产生负面影响。从船期来看，西方套利船货目前还没有大幅启动的状态，而即使我们退一步讲，假设西区立马有大量货物启程，路途航运时间至少也需要一个月（从地中海到新加坡），因此我们认为亚太地区供应紧张的态势至少会持续到8月下旬，这一期间市场回调的幅度可能不会太大。

但由于限硫令的影响，船用高硫燃料油需求将在四季度迎来大幅滑坡，而且近期市场高硫燃料油的供应紧张甚至有可能导致船东将燃油切换的工作提前到9月份，与此同时9月份夏季也基本进入尾声，中东、巴基斯坦等地电厂的燃料油需求也将逐步回落，届时船燃和发电端需求的双重下滑将对整个市场产生不可忽视的冲击。

因此，虽然8月份新加坡高硫燃料油市场总体仍会偏紧，但这很可能就是其强弩之末。由于需求端的支撑坍塌，全球燃料油市场大概率将在四季度迅速由紧转松，新加坡也不例外。

策略：单边中性，前期FU1909-2001正套头寸平仓离场；八月下旬寻找时机做空FU-SC裂解价差

风险：高硫燃料油市场出现严重断供事件，中东高温天气较往年持续更久；船东大幅切换到低硫油的时点晚于预期

 

沥青：需求旺季，价格偏强震荡

观点概述：国内后期产量来看，或增量或不及去年同期，主要来自两方面，一是，基于柴油消费旺季时期，柴油呈现季节性去库，中石化或将会相应减少沥青排产，中油及主要地方地炼厂则因为原料需求受限带来产量增量的受限，从近期马瑞油的到港量来看，增速放缓，7、8月份到港量增速都将减缓。国内后期产量或出现增速不及去年的情况。

国内进口量来看，6月以来，燃料油价格持续上涨，造成沥青与燃料油价差较低，将造成国外后期排产沥青的积极性降低，最终将导致国内进口量的下行。

下游北方5月份就开始进入需求旺季，而华东及华南因为雨水的影响，华东上周刚结束梅雨时节，华南的雨季尚未结束，因此，当下的需求还处于缓慢恢复中，但进入到8月份后，需求将会进一步复苏，按照季节性规律，三季度是沥青下游的传统旺季，淡季在11月份开始。下半年还有基建投入的需求预期，即使需求不及年初预期，按照增量同比持平的水平，需求的旺季依然对价格产生支撑。另外，下半年还有部分额外需求的补充，一是防水沥青基于房屋修缮以及国标防水卷材的大量释放，将维持较高的需求增速，尽管占比只有沥青下游需求的10%，但边际增量依然对价格有拉动作用。二是公路养护高峰也将带来一定的需求增量。

总结以上供需，8月份供应将继续呈现偏紧格局，需求则有望进一步恢复，上游炼厂库存及社会库存将进一步去化，价格有望保持强势，建议保持多头思路。要关注的风险点主要是：美国8月开始的供应放量带来出口增加，使得原油价格走势的不确定性；以及马瑞油下半年供应有望增加是否带来国内马瑞油进口量的增加，最后是近期马瑞油升贴水走低带来市场担忧后期中石油是否抛马瑞油。

策略建议：谨慎看多

风险：下游需求旺季不旺；国际油价持续大幅下挫

 

TA与EG：TA大厂主导利润变化，EG继续亏损倒逼去库

价格观点：TA方面，行至本轮，大的供需偏紧周期的尾声，单纯来自供需层面的驱动力量已经不强，单边性机会或更多来自于供需与市场结构力量的叠加形成的阶段性行情，未来单边行情机会的潜力与出现频率均可能下降，总体而言对TA暂持中性观点，策略思路或需更多耐心、等待合适的机会出现才考虑参与；价差机会方面，大的正套周期也随着供需周期的演变进入尾声，近一两年正套的大思路面临的风险也在这一尾部阶段相应提升，策略上或应考虑降低仓位谨慎应对为主，价差走势倾向于认为09-01、11-01两者中大概率还会出现一次不错的正套机会，其余价差的波动或随着时间的推移呈现出一定的无序性特征。

EG方面，8月需求端影响预计相对较小，焦点或仍在供应端收缩规模的变化，倾向于认为阶段性EG以小幅去库为主，但总体预计仍难摆脱亏损倒逼供应显著收缩的路径。价格走势方面，EG仍维持中性观点，价格及利润的明显回升修复或需全球检修规模显著增多的支持，策略上暂观望。

策略建议：

单边：TA暂持中性观点，策略思路或需更多耐心、等待合适的机会出现才考虑参与；EG仍维持中性观点，价格及利润的明显回升修复或需全球检修规模显著增多的支持，策略上暂观望。

跨期：TA大的正套周期渐进尾声，风险也在这一尾部阶段相应提升，或应考虑降低仓位谨慎应对为主，尾部阶段倾向于认为09-01、11-01两者中大概率还会出现一次不错的正套机会，其余价差的波动或随着时间的推移呈现出一定的无序性特征。

风险：暂无。

 

PE与PP：8月供强需弱改善vs进口压力再增，密切关注短期节奏变化

内盘供应方面，新增产能来看，7月8月，预计投产两套装置广东巨正源和中安联合。广东巨正源，采取倒开车，PP装置1线30万吨预计7月底复开，2线试产成功后停车，但暂无再开消息；PDH装置目前仍停车消缺中，预计8.30日开车。中安，预计7月底打通全流程，8月向市场供货。存量供应来看，7月中下起迎来三季度检修旺季，计划内检修陆续增加，8月份产能损失较为严重。

外盘供应方面，进口量来看，目前公布了6月进口数据，从公布的数据来看， PE6月进口125.1万吨，较5月减少16.8万吨；PP6月进口36.2万吨，较5月减少4.1万吨。由于4月末起至5月中下进口利润显著下滑，结合当时进口订单情况，6、7月份进口将会环比有较为大幅的走弱，而从6-7月中上外盘货源表现来看，也呈现因低价货不多，开始挺价，也从侧面一定程度印证了6月、7月中上进口缩量的观点，而进入下旬后，港口货源再度增多，7月中下、8月进口预计再度承压。

需求方面，从汽车、白电产销来看，7、8月较6月环比走弱；从PE和PP的开工来看，PE农膜季节性较为明显，6月起开始触底反弹，7、8月进一步走强。

库存方面，月内来看，石化库存经历了先下滑、再上升、再震荡下行的历程，当前石化库存偏高于往年同期，石化端库存去速一般，压力依存但因三季度检修而存好转预期。月内来看，上半程价格因期价上行，买涨不买涝心态导致石化库存去化加速；月中起，需求淡季下的连续大幅去库，使得中下游补库需求疲软，叠加价格进一步走弱，库存开始积压。但后市来看，因三季度检修逐步开展，库存存再去化趋势，不过对09合约影响不大。港口和贸易商方面，PE、PP表现分化，PP压力目前相对不大。

从价差来看，月度来看，全密度回转LL比例有所上升，月内LL弱于HD，LL-HD大体稳中有跌；而PP共聚-拉丝价差月内下滑，拉丝相对弱势有所改善，拉丝比例上升。

观点：8月迎来三季度检修高峰，石化压力或会出现缓解，叠加PE农膜进一步回暖，供强需弱的格局将会得到一定改善。不过巨正源和中安煤业两套新增产能届时也会逐步作用于市场，但是由于前期装置运行负荷较低，故对8月实质供应影响存在但有限，或更多表现为心态层面。但进口方面，8月预计进口量又会上升，故外盘压力重新显现。不过70周年大庆华北地区限产有所增多，故整的来看8月呈偏中性走势，只得关注阶段性短期节奏和机会。套利方面，随着PE、PP下游季节性差异，并结合新增产能情况和当前LP价差，L-P或呈稳中有升走势。

策略方面：单边：中性；套利：L-P稳中有升

风险：原油大幅波动；宏观波动；投机需求出现；贸易战等

 

甲醇：河南义马爆炸安检升级打压传统下游需求；港口持续到港压力

港口市场：7月中下至8月仍到港偏多，本周港口库存继续累积；盛虹MTO推出检修计划；关注keveh及委内瑞拉三条线短停

内地市场：传统需求淡季背景下，本周内地库存再度累积；河南义马爆炸事件打压二甲醚负荷，山东临沂下压甲醛负荷

平衡表展望：（1）短期到港高峰或盘面短期击穿成本线，中期能否持续下破成本线，则要关注7-9月内地能否出现亏损性额外减产（2）河南义马安检升级及山东临沂环保升级，下压传统需求后，8月累库幅度扩大，等待9-10月则展开中等幅度去库（然而条件需要集中满足：诚志MTO8月正常负荷开车+鲁西MTO8月投产+8至12月宝丰二期持续外购预期）

策略建议：（1）单边：观望（关注成本线附近提前布局9-10月去库机会）。（2）跨品种：PE当期库存从上游转移至中下游已接近尾声，且PE进口窗口开关边缘，关注多MA01空LL01机会（3）跨期，真正去库时间在9-10月利多01（8-9月宝丰二期潜在开始外采甲醇，Q4常州富德潜在重开），持有1909-2001反套，关注-150至-180移仓成本的平仓时机；鉴于9月开始平衡表改善预判，提前布局2001-2005正套

风险：后续到港压力持续引起的沿海罐容阀值问题

 

PVC：期现冻结量级仍存，关注套保盘移仓情况；安检升级关注未来减产率的评估

平衡表变化与观点：（1）社会库存连续三周回落，或暗示短期需求见底，博弈点仍在于库存总量同比偏高VS流通库存有限（期现冻结）（2）中期展望平衡表，7-8月正式从快速去库转为小幅去库，仍为供需转弱的边际节点；关注安检升级潜在导致的减产率扩大，或减缓9-10月的累库幅度。

策略建议及分析：单边：观望。（2）跨品种：平衡表预估V/L库存7至8月底部盘整而9至10月回升；然而V估值偏低，V下方有出口窗口及成本支撑，因此倾向于配跨期反套而少配跨品种空头（3）跨期：V9-1反套，预期7-8月平衡表从快速去库转为小幅去库。

风险：宏观情绪修复&远期安全生产溢价促使负基差的潜在期现冻结陷阱

 

天然橡胶：价格低位，关注供应端变化

7月开始，国外主产区开割初期过度之后，后期是迎来产量逐渐恢复的时间点。6月份国内外橡胶主产区均迎来充沛的降雨，产区干旱天气缓解。8月份是泰国等主产区的割胶旺季，当前随着7月份原料价格持续补跌，国外原料价格也开始步入低位区间，后期上游加工利润将成为产量释放的关键因素。

半年报中，我们分析过，天气无异常的情况下，7月份原料价格回落风险加大，7月泰国原料价格如期回落，目前原料价格步入低位区间。但离弃割成本线尚有一定距离，且随着去年以来国外对胶农的补贴政策以及国内“橡胶加保险”等项目的推进，胶农的割胶收入得到部分保障后，弃割现象更是不容易出现。

排除天气等异常影响，下半年全球供应缓步回升；需求依然较弱，并无明显亮点，后期国六标准或带来汽车销售的阶段性改善；中长期寄希望于国内基建的投入。8月供需依然宽松，8月关注的主要变量是上游加工厂生产利润给予的供应量指引，在季节性旺季现状下，只要加工厂利润可以维持，则供应大概率继续增加；需求没有亮点的前提下，沪胶价格难有表现。从期现角度来看，目前已经是现货升水近月期货格局，且混合胶升水全乳胶达到了税差价差，9月合约或下跌有限，1月合约则还将面临期货升水回归的压力。预计8月份沪胶价格压力仍存，但价格运行节奏难以判断，策略上我们建议反弹抛空思路对待。

策略：谨慎看空

风险：库存继续大幅下行，产区天气异常，需求明显改善。

有色金属

贵金属：金银价格存在透支降息预期可能 议息会议后恐有回落风险

1. 目前从CFTC持仓上来看，无论是黄金亦或是白银在经历了此前相对较为猛烈的上攻之后均呈现出多头相对拥堵的情况。而随着Fed议息会议的临近，市场对于降息预期的不断消化，均有可能对于贵金属价格产生一定不利的影响。

2. 美元指数在7月下旬呈现出了较为明显的反攻，并且美债收益率在7月间也并未出现进一步的下跌。这同样对于贵金属的价格将会产生一定的压制作用。

3. 就白银供需而言，目前从部分已经公布了2季度生产报告的白银企业来看，2季度产量较1季度相比均呈现出较为明显的回升，另一方面银币销量在6月也呈现大幅飙涨，这说明在贵金属价格走强的情况下，无论是对于供给还是需求均将会出现较为明显的刺激，而这也使得此前预计的4季度较大规模新增产能投产兑现的概率进一步加大。

综合观点：在此前的6、7月间，黄金、白银价格先后呈现出了较为犀利的上攻。而在6月间，美债收益率持续走低，反应了市场对于美联储乃至全球央行进入降息周期的预期不断增强。这也进一步推高了贵金属的价格。但是时至7月中下旬，可以发现，随着贵金属CFTC持仓多头拥堵情况不断现象，以及美债收益率的逐渐企稳，这些均是金银价格过分透支美联储降息预期的迹象。故此在8月间，建议对于贵金属的操作报相对谨慎的态度，不宜像此前那样持续抱有看多的情绪。

操作建议：单边：贵金属总体谨慎看空；套利：内外盘反套  短空金银比价

风险点：央行货币政策意外调整

 

铜：铜供应受加工费限制不变，需求预期仍然存在

铜品种：报告关键逻辑

1.需求逻辑展望：

从中长期的情况来看，由于全球铜需求存在一定的增长点，因此，未来5年，全球铜需求预期是以2%左右的温和幅度增加。

从当前展望来看，电网领域电源投资和电网投资的增速差已经出现，按照经验评估，下半年来自电网领域的订单或将增多，需求存在一定可以期待之处。

2.供应逻辑展望：

中长期供应来看，智利和秘鲁未来产能增加并不是特别多，未来十年智利铜供应增加也仅仅在110万吨左右，而秘鲁2021年之前的供应增量也仅在65万吨左右。另外，智利和秘鲁矿业政策不断摇摆，以及智利国家铜业矿山老旧需要较多投资，因此，需要较大的利润支撑，中长期供应将较大的支撑铜价格。 

从近期情况来看，由于铜精矿供应弹性比较小，矿紧张的局面已经开始凸显，这将制约精炼铜的整体产量供给。另外，由于新增项目进展缓慢，未来1-2年铜精矿紧张格局可以延续，因此，下半年铜精矿维持偏紧格局不变。

3.供需逻辑结果：

长周期的展望来看，未来10年铜供应增量平均依然有限，而需求长周期展望依然温和增长，因此，长周期铜价格依然看好。

由于铜矿供应弹性有限，限制铜整体供应，另外，需求方面短期延续偏弱格局，但部分领域存在预期，因此，整体铜价格谨慎看多。

铜品种：2019年8月策略

1.2019年8月大方向：谨慎偏多

2.2019年8月建议：逢低买入

铜品种：2019年8月策略风险

1.需求预期未能兑现

2.铜原料端供应增加

 

锡：供应支撑或率先到来，核心需求短期仍然低迷

锡品种：报告关键逻辑

1、精炼锡供应受到限制：

从供应方面来看， 2018年四季度以来，锡矿进口已经有所收缩，缅甸锡矿供应偏紧的格局得到初步验证；另外，6月锡矿加工费大幅度转弱，导致部分地区冶炼企业已经开始减产，另外，当前锡矿问题或难以缓解，供应收缩预期逐步浓厚。 

2.    短期需求偏弱：

从需求展望来看，短期市场需求依然较为乏力，特别是美国对中国电子行业的打压，使得短期市场预期较为悲观。电子行业领先指标6月份未能持续好转，短期需求或保持低迷，但需求预期仍在。 

而市场逻辑方面，总体锡矿供应维持较紧张格局，库存转为显性之后，锡价格受到压制，随着锡价格的走弱，将会影响当期的产量，因此，供应方面支撑越发可以期待；另外，需求方面短期依然低迷，但需求预期仍然存在，锡价格回落之后，供应方面的支撑或首先到来。

锡品种：8月锡策略

1.锡价观点：偏多

2.锡价关键价格：135000元/吨

3.操作建议:逢低做多

锡品种：策略风险

1.进口锡矿增量超出预期

2.需求出现风险

 

镍不锈钢：八月份镍仍处缺口状态，供应压力兑现一波三折

镍品种：报告关键逻辑

1、精炼镍供应：全球精炼镍去库持续，镍板库存处于低位，海外可供进口的镍板库存极低，这是当前镍价的大背景，低库存状态会提升镍价的上涨弹性。7-8月份恢复缺口状态，精炼镍去库可能持续。

2、镍矿镍铁：当前全球镍矿供应较为宽裕。2019年中国与印尼镍铁产能增量巨大，但从1-6月份产量来看，产量的释放速度明显落后于产能的增速，实际产能的增速也大幅不及预期的增速，当前镍铁现货市场实际供应依然偏紧。

3、不锈钢需求：2019年上半年300系不锈钢产量同比增幅较明显，且随着7-8月份计划产量持续回升至历史峰值，不锈钢对镍需求维持高位。当前300系不锈钢库存较高，需求淡季中产量持续攀升，预计不锈钢去库较为困难。

4、硫酸镍需求：7月份硫酸镍对电解镍溢价一度出现倒挂，镍豆生产硫酸镍陷入亏损，6月份中国三元材料产量环比大降创年内新低，随着新能源汽车补贴政策退坡，其对镍需求增速可能明显放缓。未来新能源汽车前景依然看好，但其对镍需求产生实质性影响的时间可能在2021年以后，短期因基数太小对镍价影响有限。

不锈钢品种：报告关键逻辑

2019-2020年中国与印尼不锈钢产能将快速增长，低成本产能的扩张加剧不锈钢产能过剩，当前不锈钢行业仍处于被动去产能阶段，304不锈钢价格将整体上处于弱势格局。7-9月份来看，因中国不锈钢反倾销措施影响力度较大，不锈钢进口量可能较为有限，随着7-8月份不锈钢产量持续回升，需求表现尚可但无明显回暖迹象，预计不锈钢库存去库较为困难。

镍不锈钢品种：2019年8月策略

1、2019年8月整体看法：七月镍供需重回小幅缺口状态，八月份缺口可能扩大，供应过剩兑现的过程一波三折，全球精炼镍库存持续下滑为镍价带来较强的上涨弹性，在全球精炼镍库存拐点出现之前（供应真正开始过剩），镍价走势可能偏强为主。原生镍供应过剩兑现的时间再次延后，随着宏观环境继续改善、LME镍板库存基本见底、镍铁产能投产进度放缓、300系不锈钢产量持续回升，八月份镍价可能表现偏强。镍中线的供应压力依然巨大，虽然供应压力兑现的过程缓慢，但暂无任何迹象表明预期供应压力将会消失，中线仍不乐观，不过兑现时间可能在四季度后。尽管进口不锈钢受限，但300系不锈钢产量持续攀升，而需求并无明显亮点，预计八月份300系不锈钢去库较为艰难，304不锈钢价格可能因供应压力较大而表现弱于镍价。

2、2019年8月整体策略：镍价谨慎偏多，八月份供应缺口可能扩大，镍价走势偏强，但7月镍价过度炒作脱离现实供需，不建议过分追高。

镍不锈钢品种：2019年8月份策略风险

1、需求：宏观转弱、消费持续萎靡，不锈钢库存大幅攀升导致钢厂亏损。

2、供应：精炼镍隐性库存流出导致全球累库，镍铁投产进度加快。

 

锌：国内外锌锭累库基调难改

观点：（1）根据当前锌矿加工费和锌价，可测算炼厂加工利润已经远远超出近5年锌锭加工利润，随着冶炼厂开工率的回升，4月底锌冶炼加工利润出现见顶回落迹象，而由于锌矿延续宽松态势，锌矿TC仍延续高位震荡。

（2）预计由6月份开始锌锭产量将出现明显上升，三季度锌产量预计维持增长趋势，随着7月检修企业恢复，以及前期减产炼厂产能利用率逐渐饱和，预计8月全国产量可上升到50万吨以上，而现货库存上预计可能达到20万吨左右，未来锌市场压力较大。

（3）从两市供给端来看，国内供应将且已经恢复至较高水平，向库存累增的转化仅是时间问题，而国外供给仍未出现明显恢复，因此国内供需平衡或将先达成，因此从两市供需格局来看均不利于进口窗口打开，整体看预计8国内锌锭进口量或仍有限。

综上，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润维持高企，炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，待宏观利好消化后，择机空头配置。套利：观望。

风险点：基建需求超预期反弹，冶炼厂投产不及预期。

 

铝：氧化铝难言反弹，电解铝投产增速有望提升

（1）综合考虑下半年氧化铝投产压力以及悲观的出口形势，氧化铝供应仍偏过剩，氧化铝价格依旧承压，但下方空间较为有限，因为氧化铝生产弹性较高，当跌破现金成本时，高成本的减停产对于价格的支撑已经多次验证，当前价格跌至2500元/吨附近时，氧化铝厂边际产能在持续性亏损现金流后减产动作将会再度出现，氧化铝企业的高产能集中度对氧化铝价或构成托底，但预计届时供需格局下，边际产能的减产将对价格仅起支撑作用，难言刺激大幅反弹，8月份氧化铝价格将处于低位震荡状态。

（2）由于成本端供给增加预期，预计成本端价格仍有下跌空间，因此预计下半年减产产能大幅扩张量较为有限。整体看来，广西、内蒙古、陕西等地电解铝新产能仍将继续释放，市场仍在观察山东魏桥采暖季限产产能复产进程，上半年以来，受限于原料端，电解铝行业新投和复产产能十分有限，随着氧化铝价格大幅回落，及下半年资金压力有所缓解后，电解铝企业盈利空间扩大，我们预计下半年电解铝市场供应上升趋势不变，且供应增速将快于上半年，下半年需求端整体看亮点不大，综合考虑，我们预计铝锭库存拐点已经在7月底出现，我们预计8月库存将进一步累积并且进而对铝价向上形成阻力。

综上，国内冶炼供给产能正在逐渐抬升，采暖季后电解铝利润修复，下半年供给释放压力仍然较大，电解铝成本（如氧化铝、阳极碳素等）虽然短期有所回升，但中线成本端供给压力仍大，因此预计电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，铝市中期向上的驱动力不大。

策略：单边：谨慎看空，预计铝价将在区间内窄幅震荡，建议逢高抛空。套利：买LME抛SHFE。

风险点：宏观情绪乐观，中美贸易战缓和，电解铝投产速度不及预期。

 

铅：蓄企订单好转库存消耗明显铅价料在 8 月保持相对强势

铅：主线逻辑

1. 目前LME伦铅库存持续呈现出走低的态势，使得伦铅受到被逼仓的风险不断提高，从而也使得整体铅价格中枢在7月内呈现出了相对较为明显的上升。

2. 在7月间，下游蓄电池企业原材料采购虽无明显改观，但蓄电池订单却呈现出了一定改善，蓄电池成品库存逐渐被消耗，加之蓄电池价格在7月也呈现出了一定抬升，而这些迹象都预示着铅品种下游需求或将在3季度内呈现一定的复苏。

3. 就铅品种需求中长期方面来看，由于下游主要诸如汽车起动型蓄电池，电动车动力电池以及移动通信基站所有蓄电池均存在逐渐被锂电池取代之威胁，故此就中长期而言铅品种需求仍然并不十分乐观。

综合观点：目前铅品种下游蓄电池企业需求已然存在一定改善迹象，并且随着蓄电池企业成品库存的不断消耗，加之高温天气的持续，蓄企订单进一步好转，预计蓄企料也将会逐渐加大原材料的采购，从而推动对于铅的需求。目前这一迹象已然逐渐反应到铅酸蓄电池的价格之上。故此预计在8月间铅价格呈现走强的概率相对较大。

操作建议：单边操作：谨慎看多；套利操作：内外盘正套；期权策略：暂缓

风险点：市场预期对未来旺季需求反应平淡

黑色建材

钢材：上方库存压制，下方成本推升，钢价窄幅震荡

受唐山等地限产加严消息影响，上周初盘面上钢材期价一度冲高，但在当前钢材库存垒库和产量处于高位的情况，市场担忧情绪犹存，期价随后回落。上周上海地区现货螺纹钢价格3960元/吨，与前一周相比下降20元/吨，热卷价格3850元/吨，下降30元/吨，期货螺纹和热卷主力合约盘面价格分别回落49点和64点。

宏观方面，中美贸易谈判有所缓和，双方经贸团队本周将在上海重启谈判，有助于短期市场风险偏好回升，但欧元区制造业数据不佳，以及世贸组织下调全球经济增速，对市场产生不利影响；上周全球四家央行降息，而美联储降息概率大增。海关总署最新数据显示，6月我国出口钢铁板材320万吨，同比下降18.8%，1-6月累计出口2067万吨，同比增加2.6%。

7月份整体处于消费淡季，较于往年供需都有所增加。随着70周年国庆节临近，环保限产进一步加严的可能性较高，目前消费尚处淡季，后期存在继续垒库的可能，环保限产执行效果市场上存在一定的忧虑。

从产量来看，今年以来由于钢铁企业环保水平的改善以及限产力度的放松，钢材供给端表现出较为明显的同比增长趋势。根据华泰期货测算，上半年全国生铁产量增长约2.6%，全国粗钢产量增长约3.7%，均高于去年全年增速平均值2.0%和2.9%。另从钢联五大钢材产量统计，上半年整体高于去年同期6.2%，下半年开始7月份已处于消费淡季，叠加南方雨水天气增多影响，7月以来五大钢材产量有所增加，同比增加7.0%，环比基本持平。上周五大钢材品种产量合计1076.1万吨，环比减少5.8万吨，但仍处于高位。从品种来看，上周螺纹钢产量376万吨，环比减少4万吨；热卷产量332万吨，环比减少4万吨。

从消费来看，虽然2019年以来钢材供给端表现出明显的增长趋势，根据钢联数据和华泰期货测算，上半年粗钢消费也有明显增长，粗钢消费增速3.1%，五大钢材整体消费增速5.7%。进入7月份，五大钢材消费同比增长1.6%，但环比减少2.2%；上周五大钢材品种消费量1031万吨，环比减少2万吨，也处于近几年同期高位。分品种来看，上周螺纹钢消费量350万吨，环比减少2万吨；热卷消费326万吨，环比减少3万吨。

7月份是传统的钢材消费淡季，整体来看，钢材供需基本平衡，与去年同期相比整体库存有所增加，根据钢联数据测算，五大钢材库存同比增加16.9%，环比增加6.2%；上周五大钢材总库存1759.2万吨，环比增加45.0万吨（2.6%）；其中，社会库存1253.3万吨，环比增加38.8万吨（1.24%），厂内库存505.9万吨，环比上升6.2万吨（3.2%），厂内库存略高于社会库存。从全国来看，钢材供需基本稳定，但均高于去年同期水平。

随着70周年国庆节的临近，京津冀地区环保限产进一步执行的可能性较大，同时，临近大庆活动，不排除主要工程减量施工的可能。从供需两端均有可能干扰8-9月份的成材消费。短期内钢材库存累库数量略有增加，随着近期环保预期加强以及南方地区逐渐走出梅雨季节，预计8月份库存有望平库或累库。

另外，自4月份原料端价格尤其铁矿石价格的大幅上涨，从目前的供需缺口来看，价格很难有大幅回落的可能，原料端将对钢材价格形成较强支撑，因此对于910近月合约，价格涨跌空间均有限。而对于01冬储合约来讲，目前仍难给出较好的估值，预计价格将基本围绕成本线附近波动。

策略：

单边：中性偏空，目前高库存对期现货均形成较大下行压力，但受成本支撑，以及旺季预期的双重推动，预计下跌难以流畅

跨期：钢材合约10-01正套，依然是博取10合约上涨最佳手段

跨品种：无

期现：降现货库存

期权：成本线上方卖出实值看跌

关注及风险点：

钢材库存大幅提升；中美贸易战谈判进展不顺利、摩擦再起；房地产行业出台更严厉的抑制消费政策；极端天气影响正常施工等。

铁矿：供应端偏紧延续，关注需求变化

观点：上周矿价整体震荡，以结算价计，主力1909合约下跌2.06%，收于892点，大幅减仓27.52万手，持仓量下降至107万手，成交量为499万手。

供应方面，Vale发布二季度产销报告，上半年受溃坝事件 及北部系统遭遇非正常天气影响，2019年上半年铁矿石产量为1.37亿吨，同比减少23.4%。此外，7月24日，Vale官方宣布巴西国家矿业局允许Vargem Grande矿区恢复生产，该矿产能为500万吨，Vale重申2019年铁矿石和球团目标销量为3.07-3.32亿吨区间的中间值，与此前季报中公布的目标销量保持一致。

FMG发布二季度产销报告显示，FMG二季度铁矿石产量为4850万吨，环比增加13%，同比增加10%，上半年铁矿石产量总计9150万吨，同比增加10%，发运量方面，上半年FMG发运总量为8490万吨，同比减少0.4%，FMG2020财年（2019年6月至2020年6月）发运目标为1.7-1.75亿吨，从近期发布的四大矿季度报告中看，供应端并无超预期表现，供应端依旧偏紧。

需求方面，上周247家钢厂高炉开工率80.14%，环比降0.23%，同比增0.12%；日均铁水产量225.74万吨，环比增0.3%，同比增2.02万吨。全国45港铁矿石库存为11641.81万吨环比降40.28万吨；日均疏港总量286.64万吨降5.21万吨。受近期环保限产收严影响，港口库存降幅收窄，但当前日均铁水产量仍然较高，日均疏港总量也保持在较高水平，铁矿石需求旺盛。近期环保政策频频发力，为实行重污染天气响应，7月22日8时至29日20时期间，京唐港及曹妃甸港汽运集疏港车辆禁止进出港区（国V以上外贸车除外），对本周矿价形成小幅压制，预计接下来环保政策方面将成为影响矿价波动的主要因素，应动态评估铁矿石需求的变化。

此外，上周大商所发布品牌交割征求意见函，确立了9个外矿品牌和1个国产矿品牌可用于交割，放松了替代品的指标范围，不再要求最低允许范围，换言之品味降低后的金布巴重新可以交割，消息经发布后，对矿价形成较强压制，但品牌交割将在新合约上实施，对当前合约影响不大，随后市场将影响修复。

综合来看，中长期铁矿供应维持偏紧，但近期环保政策频频发力，需求端成为矿价波动的主要推手，短期矿价将以震荡为主，中期依然看涨，近期应动态评估铁矿需求的变化，01-05正套继续持有，或择低位建仓。

更多详细分析，请参考半年报《供给环比增加，多头不必惧怕》，调研报告《无惧限产，奇货可居——唐山铁矿石调研纪要》，年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：

（1）单边：短期中性，中期看涨；

（2）套利：持有1-5正套；

（3）期现：在基差扩大中择机买入套保；

（4）期权：可考虑卖虚值看跌期权，若跌破位，期货对冲，或买入看涨期权；

（5）跨品种：无

关注及风险点：

环保限产政策变化、巴西和澳大利亚发运是否超预期、人民币大幅波动、巴西矿山停复产动态、监管干预。

 

焦煤、焦炭：焦化去产能文件出台焦炭期现共振上涨

周初双焦市场较为平淡，现货端随着唐山接受焦炭提价，至此焦炭主流区域第一轮提价已经落地，目前唐山准一级冶金焦价格2010元/吨，日照港准一级平仓2150元/吨。期货端周初并没有走出独立的行情逻辑主要跟随螺矿波动。但在周四下午随着市场传出《山东省煤炭消费压减工作总体方案》征求意见函，盘面应声大涨与铁矿一起撑起周五黑色多头的大旗，日内近百元涨幅。截至周五收盘焦炭1909主力合约收2180.5元，周环比微跌6.5元。由于近期焦炭盘面价格升水仓单价格，一些期现公司询盘入场，产地询价订货明显增多，加速焦化厂去库，同时也对港口库存形成一定的压力，遂本周有一些前期期现资源在择机出货。

从焦炭供给端来看，今年以来环保管控有所放松山西、河北、山东等地焦化企业几乎没有限产，即便部分地区的部分时间段有一定限产（延长结焦时间），但由于出焦监测难度较高，实际对焦炭产量基本没有影响。除此以外，焦化企业利润仍较为丰厚。在上述几种情况下，焦化厂开工率一直处于较高水平，产量维持高位。但近期随着环保限产范围的扩大以及各地空气质量有所下降，焦化开工较前期已经连续几周回落。上周全国230家独立焦化厂产能利用率为75.00%，环比下降0.44%，日均产量67.08万吨，减少0.39万吨。全国100家独立焦企产能利用率78.26%，环比下降0.11%，日均产量37.95万吨，环比减0.05万吨。从焦炭供给端来看，今年以来环保管控有所放松。山西、河北、山东等地焦化企业几乎没有限产，即便部分地区的部分时间段有一定限产（延长结焦时间），但由于出焦监测难度较高，实际对焦炭产量基本没有影响。除此以外，焦化企业利润仍较为丰厚。在上述几种情况下，焦化厂开工率一直处于较高水平，产量维持高位。但近期随着环保限产范围的扩大以及各地空气质量有所下降，焦化开工较前期已经连续几周回落。上周全国230家独立焦化厂产能利用率为75.00%，环比下降0.44%，日均产量67.08万吨，减少0.39万吨。全国100家独立焦企产能利用率78.26%，环比下降0.11%，日均产量37.95万吨，环比减0.05万吨。

从消费端来看，本周高炉开工率略微下降。Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.14%，环比降0.23%，同比增0.12%；高炉炼铁产能利用率80.73%，环比增0.3%，同比增0.72%。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率66.71%，环比持平，产能利用率75.50%，环比降0.06%。

焦炭总库存压力仍然较大，港口库存486.2万吨周环比增加13.2万吨临近前期491万吨的高点，焦化厂库存继续降库临近年初低位，钢铁企业库存有所增加同比偏高。结合目前期货价格依旧升水港口现货以及港口高库存压力，对焦炭09合约盘面价格仍有一定压力，即使后续基本面转好也会制约09合约的上方高度。

焦煤方面，本周国内焦煤主流现货价格企稳，实际成交价格稳中偏强运行，前期超跌主焦个别出现探涨迹象。其中，蒙煤沙河驿到厂价1470~180元/吨，环比持平，山西低硫主焦环比持平。上周末，沙河驿进口煤（S0.7%，G75）指数折合仓单1440元/吨，环比持平。相较于现货，盘面焦煤窄幅波动，焦煤1909合约价格1402元，环比跌16元。

从焦煤供给来看，产量增长明显，进口大幅增加。5月份全国炼焦精煤产量4187万吨，同比增长14.2%，增长幅度大大高于焦炭产量增速。1-5月份，我国累计进口焦煤2976万吨，同比大幅增长30.6%。

从消费端来看，焦炭限产和产能淘汰政策执行较松，焦炭产量稳步增长，也带动了焦煤的消耗。根据统计局数据，1-5月份我国炼焦煤消费22387万吨，同比增长9.2%。5月份，炼焦煤消费4657万吨，同比增长9.9%。

从库存来看，焦煤库存仍处于高位。其中，独立焦化厂库存周度微增0.08万吨略高于去年同期水平，而钢厂焦化厂的焦煤库存周度减少4.59万吨大幅高于去年同期。港口焦煤库存较上周增加24.1万吨仍处高位。高企的焦煤库存对焦煤价格形成了较大的抑制。

策略：

焦炭：01合约谨慎看多，择低位做买入操作，交易政策落地对远期焦炭的影响。对09合约来讲高库存压力犹在，远期去产能政策难以改变临近交割月的供需格局可作为空头配置，尽量避免单边操作。

焦煤方面：中性，焦化利润收缩，焦企库存中高位，对焦煤需求有所减缓

套利：近月合约的空焦多矿，逢高做焦炭9-1反套，择低价做多01合约焦炭/焦煤比价

期现：有期现能力的公司可以考虑买现货抛期货09合约的基差套利

关注及风险点：

环保限产和产能淘汰政策的执行力度尚不确定，目前多处于征求意见阶段，实际执行时间以及执行力度有待进一步跟踪。

煤矿安全检查力度减弱，成材库存累积超预期。

 

动力煤：日耗持续攀升，电厂需求释放支撑煤价

期现货：上周动力煤期货大幅下跌。产地山西大同5500大卡弱粘煤报价431元/吨，鄂尔多斯5500大卡大块精煤报价420元/吨，榆林5500大卡烟煤末报价426元/吨。秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价588元/吨。

港口：上周北方港口库存持续累积，北方四港煤炭库存合计1548.6万吨，日均调入量139.2万吨，日均吞吐量149.3万吨。其中，秦皇岛港煤炭库存619.5万吨，曹妃甸港煤炭库存497.1万吨，京唐港国投港煤炭库存226万吨，黄骅港煤炭库存206万吨。

电厂：上周沿海六大电厂日耗回升，沿海六大电力集团合计耗煤79.95万吨，合计电煤库存1769.8万吨，存煤可用天数22.14天。

海运费：上周波罗的海干散货指数回调至1947，国内煤炭海运费上扬，截至周五中国沿海煤炭运价指数报744.27。

观点：上周动力煤偏弱运行。产地方面，陕蒙地区煤矿销售较差，煤价持续走弱，随州后期电厂日耗发力，煤价在周末出现止跌企稳趋势。目前榆林煤矿煤管票放开，但下游采购情绪较弱，且近期产地严查超载，短倒费价格普遍上涨，目前产能释放情况一般，煤矿整体库存尚可。港口方面，上周以来，环渤海库存相对稳定，5500K及5000K煤库供应相对宽松，CCI5500K止跌于593，但总体港口价格倒挂依旧，产地发运不积极，环渤海港口调入量滑落。而受调出情况则受制于下游火电、化工等行业相比往年需求较弱，且电厂煤炭库存较高，采购多以长协为主，对市场煤采购力度十分有限，最终导致港口调出也呈现出疲弱态势。电厂方面，上周全国日耗持续攀升，南方电网多次到达满负荷水平，上周五沿海电厂日耗接近80万吨，重点电厂日耗达到450万吨之上，重点电厂库存下滑至9000万吨一下，但目前电厂库存较往年仍相对偏高，且目前厄尔尼诺现象逐渐褪去，后期电厂日耗高位大概率持续两周左右，需进一步观察库存去化情况。进口煤方面，受国内电厂采购情绪较低拖累，印尼煤价格下跌，而澳煤则主要受到进口煤管控限制，通关时间较长，贸易商不敢轻易采购。综合来看，短期电厂日耗高位，煤炭需求相对稳定，但厄尔尼诺现象逐渐褪去，高温持续时间较短，叠加今年电厂库存较往年偏高，涨幅相对有限。

策略：单边：中性，梅雨季结束，日耗企稳回升，电厂日耗持续上涨，煤价旺季预期逐步释放，但下游库存仍处于相对高位，关注后期库存去化情况，可择高位尝试做空。套利：做扩动煤09-11价差。

风险：限产力度减弱；电厂补库不及预期；煤矿安检力度减弱。

农产品

白糖：逐步转向新作

考虑到旧作压力逐步释放，后期市场重心或逐步转向新作，考虑到巴西乙醇生产利润仍显著高于制糖，巴西制糖率或不及预期，而印度前期干旱或已对新榨季甘蔗单产产生较大影响，7月降雨后水库蓄水量仍低于往年同期，泰国也存在潜在天气隐忧，或带动原糖期价震荡反弹。考虑到印度库存压力和巴西乙醇-原糖价差，如果天气问题未对新作产量构成重大影响，则原糖期价上方空间亦不宜过于乐观。

郑糖：关注进口与抛储

由于加工糖生产和销售低于过去两年同期，而走，私亦受到严厉打击，进口糖供应出现较大幅度下滑，这使得国产糖产销数据继续表现良好，国内现货价格相对坚挺，内外价差显著扩大，后期需要重点关注进口加工和国家抛储出库情况。对于期价而言，我们整体预计郑糖将整体跟随外盘原糖期价，在内外价差较大的情况下，需要特别留意节奏变化。当然，如果后期进口和抛储不及预期，国内供需缺口得不到及时补充，则郑糖特别是近月期价可能走出独立行情。

交易建议：谨慎看多，建议投资者可以考虑持有前期多单。

风险因素：国家进口政策、抛储政策及主产国天气等

 

玉米：供应持续收缩

对于现货而言，随着供应的持续收缩，各地现货价格有望回到临储出库价之上，东北产区-北方港口及其北方港口-南方港口有望实现顺价。后期能否继续上涨，则更多依赖需求能否恢复，甚至进入下一波补库。对于期价而言，近月合约在临储拍卖底价支撑之上，更多关注需求恢复和改善的进展情况；远月合约供应端需要留意产区天气和中美贸易谈判进展，特别是后者，如果双方达成协议，则继而需要关注美玉米期价走势及其对应的进口到港成本。

玉米淀粉：供需改善缓慢

7月间行业开机率维持低位运行，但行业库存下降较为缓慢，出库量数据表明淀粉表观需求量甚至低于去年同期，在这种情况下，后期行业供需改善更多期待两个方面，其一是季节性旺季带动需求改善，其二是行业开机率继续带动供应下降。目前淀粉期价已经贴水现货，且盘面生产利润有持续小幅下滑，如果后期供需出现改善，则淀粉-玉米价差或有望扩大，但考虑到整个行业重归产能过剩格局，价差扩大空间亦有限，淀粉期价更多关注原料端即玉米期价走势；

交易建议：谨慎看多，建议谨慎投资者观望，激进投资者可考虑择机入场做多。

 

纸浆：浆价震荡 后期压力仍存

截至2019年7月26日下午收盘，SP1909合约收于4542元/吨，较上月收盘价下跌198元/吨；SP2001合约收于4642元/吨，价格较上周下跌84元/吨，1909合约和2001合约价差为100元/吨。纸浆期货合约目前总持仓量为31.8万手。

截至7月26日，本周盘面震荡运行，现货波动不大，山东阔叶浆方面，智利明星报价在4100-4150元/吨，针叶浆方面，银星报价4500-4500元/吨。

未来行情展望：全球纸浆去库缓慢，中期看自2018年第三季度以来，商品浆库存大幅度增加。2019年7月下旬，常熟港木浆库存78.8万吨，较上月下旬增加21%，较去年同期增加68%。本月港口预计到货量约45万吨，进出货速度相对平稳。7月下旬保定地区纸浆库存量800车左右，较上月底增加67%，较去年同期下降38%。据不完全统计，本月下旬，国内青岛、常熟、保定纸浆库存合计214万吨，较6月下旬增加20%，较去年7月下旬增加101%。就三季度而言，库存问题仍未解决，主要关注点在需求能否改善。目前暂时难以看到下游消费有明显改观，预计中长期来讲纸浆价格难有起色。

策略：当下需求略有好转但仍不足，市场囤货欲望较低，6月的进口数据再创新高，供需端压力还在，谨慎偏空。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险。

 

油脂：盘面反弹 谨慎追多

7月美豆整体震荡，6月底G20峰会中美同意不再互相加征关税、重启经贸谈判。7月23日市场消息称美方宣布对110项中国输美工业品豁免加征关税，并表示愿意推动美国企业为相关中国企业继续供货；中国也相应允许国内企业采购农产品询价并申请关税豁免。未来继续关注中国实际采购美豆数量及贸易战进展。另外8月是大豆结荚灌浆的关键生长期，还是密切关注天气。马棕油7月下旬出现一波反弹，反弹主要原因产地卖货压力有所缓解，印度巴基斯坦近期补库意愿较强。盘面出现了一波反弹。另外MPOA预估马来前20日产量环比增幅15%，相比Sppoma预估显示前20日马来产量环比增幅近31%，市场悲观情绪有所缓解。产量还有较大不确定性。而据国外机构预估印尼6月棕榈油产量或降至454万吨，5月为460万吨。该国6月棕榈油出口量估计为280万吨，持平于5月，国内消费量料从150万吨增至160万吨，印尼压力缓解支撑马盘走高。国内油脂持续弱势后7月下旬跟随马盘出现一波反弹，持续下跌后，人心思涨，不断有资金尝试抄底，棕油在4200处支撑较强，跌不下去就是反弹，表现在盘面上，今年持仓是去年两倍，后期有望出现减仓行情，盘面波动可能加大。7月起豆粕成交和下游提货量转差，油厂开机率保持较低水平，但我们发现豆油消费起色不大，在油厂开工较低背景下库存并未有效去化，但目前豆油基差仍较弱，盘面升水较大，交割有不错利润，后期紧盯库存情况，盘面很大可能要向现货靠拢。

策略：油脂持续下跌后，人心思涨，不断有资金尝试抄底，棕油在4200处支撑较强，跌不下去就是反弹，表现在盘面上，今年持仓是去年两倍，后期有望出现减仓行情，盘面波动可能加大。对于后期基本面的看法，我们认为三季度棕油产地还是会维持增库存，另外后期国内棕油到港偏多，豆油交割利润也不错，这些还是会制约反弹的持续性。单边目前偏中性，追多要谨慎，大的反弹时机还不够成熟。套利偏向于继续买棕油空豆油操作。

风险：政策性风险，极端天气影响。

 

粕类：豆粕期价跟随外盘，现货可能承压

7月美豆表现为震荡走势，11月合约运行区间890.2-936.4美分/蒲。美国旧作压榨需求明显下降，出口未见好转。6月底G20峰会中美同意不再互相加征关税、重启经贸谈判，不过直至7月底才有实质缓和迹象出现。7月23日市场消息称美方宣布对110项中国输美工业品豁免加征关税，并表示愿意推动美国企业为相关中国企业继续供货；中国也相应允许国内企业采购农产品询价并申请关税豁免。未来继续关注中国实际采购美豆数量及贸易战进展。8月是大豆结荚灌浆的关键生长期，美国新作天气仍然吸引市场关注。同时市场关注8月月度供需报告USDA是否会上调大豆种植面积。不过几乎可以确定的是，美国19/20年度库消比转好，为CBOT提供边际利好。CBOT已经从前低反弹，反映了部分减面积减单产的预期，我们判断后市仍然易涨难跌，具体涨幅则取决于库消比的改善程度。

国内方面，我们不看好未来饲料真实需求；如果从成交或补库需求的角度，则需要密切跟踪渠道库存水平及下游是否存在一致共识或一致看涨预期，目前暂时不具备促使下游集中补库的条件。供给角度，当前盘面榨利和提货量不支持油厂大豆采购大豆，需要密切观察大豆实际到港量及中国新增采购美豆的数量。豆粕期货价格很大程度上仍然受CBOT影响，由于19/20年度美豆平衡表转好几乎可以确定，CBOT易涨难跌，因此也一定程度上支撑豆粕期价；供给压力可能更多反映在现货和基差走势上。

策略：中性。CBOT仍可能面临天气炒作和单产下调的利好，还需关注贸易战进展及中国实际采购美豆的数量。盘面榨利决定豆粕期价还将大概率跟随外盘。我们不看好未来饲料真实需求，关注实际大豆到港量，未来供给压力可能更多体现在现货和基差走势上。

风险：中美贸易战，美豆产区天气；国内进口大豆量和豆粕成交

 

棉花：需求无实质好转则棉价维持弱势，关注贸易战及政策变化

核心观点：目前国内棉纺织产业链上，棉花供给充裕，但下游需求不足、坯布和纱线库存增加、纺企用棉需求不足的现状不变。7月30-31日中美两国牵头人将于上海举行第十二轮经贸磋商，关注贸易战进展，两国关系缓和有利于我国纺织品出口、棉花需求及市场心态。另外几个关注点包括，疆棉销售进度落后，棉花加工企业在还贷压力下集中销售可能对盘面造成压力。另外还需要关注国内收储政策，国家将根据储备棉轮出情况和棉花市场供需情况择机安排轮入，关注轮入的时间、选择轮入进口还是疆棉，轮入政策将对棉价有所支撑。

投资策略：短期我们对郑棉持中性观点。如果中美贸易战缓和，或国内启动收储轮入，则将利好棉价。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

 

生猪： 多省保供给政策出台

南方疫情多省轮动，生猪抛售导致多地母猪存栏锐减，后期生猪存栏恢复需要更长时间。当前全国猪价两广领涨，抛售的后遗症已经显现。不难预见西南作为传统猪肉消费大省，今后更是如此。生猪供应缺口不断加大，猪价大涨在即，各地多项鼓励生猪生产政策陆续出台，可见“猪粮”的地位举足轻重。即便如此，养殖者补栏信心的恢复仍需建立在非洲猪瘟可防可控的基础上。整体而言，猪价趋势性上涨大幕已然拉开，何时谢幕有待后续进一步观察。

 

鸡蛋：关注远月做空机会

7月上、中旬，鸡蛋现货延续上涨态势，下旬蛋价略有回落。整体走势与2014年季节性走势颇为相似，预计8月在中秋备货需求的带动下进一步上涨。于09合约而言，更多的基于期现回归，跟随现货走势。对于远月合约而言，基于在产蛋鸡存栏逐月增加，存在做空机会。而非洲猪瘟的持续炒作，令人充满想象，行业内持续不断的补栏热情也能感知一二，后期压力不言而喻，密切关注现货及相关替代品价格走势。 

交易建议：谨慎看空，可考虑8月现货季节性上涨时择机做空远月合约。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等。

量化期权

商品期货市场流动性：煤焦钢矿显著增仓，镍持续减仓

品种流动性情况：2019年7月26日，黄金减仓479,429.98万元，环比减少2.57%，位于当日全品种减仓排名首位。冶金焦炭增仓 1,292,901.20万元，环比增长16.95%，位于当日全品种增仓排名首位；甲醇、白银 5日、10日滚动增仓最多；铁矿石5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、镍和黄金分别成交 21,252,791.55万元、 19,183,337.30 万元和 15,414,483.67万元（环比：45.20%、-18.12%、57.46%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年7月26日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；贵金属板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交 4,912.06 亿元、3,066.87 亿元和 2,668.69 亿元，位于当日板块成交金额排名前三；农副产品、非金属建材和谷物板块成交低迷。

 

金融期货市场流动性：IC持仓额赶超IF

股指期货流动性情况：2019年7月26日，沪深300期货(IF)成交909.19 亿元，较上一交易日减少15.80%；持仓金额1271.36 亿元，较上一交易日减少2.79%；成交持仓比为0.72。中证500期货(IC)成交643.92 亿元，较上一交易日增加0.31%；持仓金额1287.73 亿元，较上一交易日增加2.09%；成交持仓比为0.50。上证50(IH)成交245.48 亿元，较上一交易日减少14.60%；持仓金额475.25 亿元，较上一交易日增加0.67%；成交持仓比为0.52。

国债期货流动性情况：2019年7月26日，2年期债(TS)成交40.47 亿元，较上一交易日增加13.29%；持仓金额146.02 亿元，较上一交易日增加0.43%；成交持仓比为0.28 。5年期债(TF)成交43.65 亿元，较上一交易日减少3.27%；持仓金额255.24 亿元，较上一交易日增加1.32%；成交持仓比为0.17。10年期债(T)成交198.01 亿元，较上一交易日减少9.83%；持仓金额727.49 亿元，较上一交易日增加0.11%；成交持仓比为0.27。

 

期权：白糖上涨，隐含波动率持续下行

由于G20峰会和USDA种植面积报告以及季度库存报告陆续告一段落，近期对美豆和国内豆粕影响较大的事件都已经落地，6月底豆粕隐含波动率不断走高，达到今年以来最高位置，而在“靴子”落地后，隐含波动率大幅下行。当前豆粕9月合约隐含波动率回落至16.57%附近，与豆粕的30日历史波动率较为接近，波动率溢价已被逐渐挤出。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5300的位置，而白糖当前30日历史波动率为16.69%，而平值看涨期权隐含波动率回落至12.48%附近。白糖隐含波动率显著回落，做空波动率策略获利显著。

伴随着铜价逐步止跌，铜历史波动率维持稳定，30日历史波动率为11.72%，9月平值看涨期权隐含波动率回落至12.62%。隐含波动率与历史波动率仍处于底部，从长周期处于相对偏低位置，可考虑逐步布置做多波动率的头寸。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。