综合来看，不光是黄金，其他贵金属未来溢价进一步扩大的空间有限，不建议投资者追高。

一是当前溢价已经有一定非理性成分。如果用沪金持仓集中度的角度简单衡量沪金多头的投机属性，我们对比沪金2210和2310两个合约分别在2022年9月和2023年9月的持仓集中度，可以发现排名前三的多头席位持仓2210合约在2022年9月14日集中度为18%，而2310合约在2023年9月14日的集中度则在33%，多头席位的持仓集中度显著抬升。单独看2310合约，前三大多头席位持仓集中度也从8月下旬的接近20%水平在9月中旬增加到了30%以上。

二是从汇率的角度考虑，人民币汇率回落空间有限，也对应内外盘价差继续走扩的空间有限。汇率的变化主要取决于两个方面：一方面是货币政策的紧缩还是宽松，国内货币政策确实较美国更为宽松，但政策周期的错位不是最近才发生，当前汇率实际已经对货币政策的差异较充分计价，因此进一步回落空间有限。目前国内经济韧性十足，预计货币政策将保持相对宽松的趋势。为保障实体经济融资成本明显下行，央行今年以来已降准两次、降息两次。当前的汇率水平已经对央行保持相对宽松的政策导向较为充分计价。海外方面，美联储已经临近加息的尾声，政策进一步收紧的空间相对有限。

三是从经济基本面来看，海外经济在景气度的尾声，而国内7月后积极政策陆续出台落地，剑指地产、消费等多个领域。从社融数据来看，政府债券带动社融显著改善。8月新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元，高于市场平均预期。各分项中政府债券同比显著多增，是社融增速回升的重要支撑。政府债券融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，主因专项债发行有所加快。8月末，财政部要求“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”实体信贷新增1.34万亿元，回到了近5年同期正常水平。

对美国经济韧性来说，主要还是来自于此前超额储蓄释放出来的消费力。进入三季度尾以及四季度后，超额储蓄预计逐步消耗殆尽，美国经济韧性处于相对尾声阶段。