市场通常(usually)是有效的,但是经常(always)是无效的,因此要在市场的低效点建仓,在市场的有效点平仓。
正向套利关注的是:当商品期货市场中,不同时间合约间价格差异过大,脱离现实中一定时间内持有商品的实际成本,随着期货价格与现货价格的逐渐收敛,而产生的收益。正向套利者所追求的是理论上的无风险利润,他们是一批风险极度厌恶者,而市场由不平衡到平衡的过程中所释放的能量,即是他们的养分。
一、过去一年中市场带给我们的礼物
在过去的一年中,中国的期货市场套利者们仍默默地耕耘着自己的事情,这即将过去的一年,市场对他们来说并无太大的区别,一如五六年前一样,充满机会亦伴随枯燥。
2006年2月到2006年4月(白糖)
2006年2月到2006年3月(玉米)
二、计算方式
从某种意义上来说,套利者所计算的成本与期货市场的价格变化实在无太大的关系,套利者仅仅所关注是的现实中的时间持有成本,所有套利关系中,都会存在一个基本的假设条件,即:在最后一天,期货价格会收敛于现货价格,无信用风险。
1.商品期货正向套利成本计算表格(例)
单位:元备注:在交割情况下,手续费收单边×2。
(1)交割费双边。
(2)时间单位按一个月为标准单位。
(3)利息按年息6%,月息5‰计算(利息按今天收盘价格主要合约计算)。
(4)仓储费。铝存于库房加收0.15元/吨.天;自200年5月1日至10月31日玉米、豆粕加收0.1元/吨·天;糖加收0.05元/吨·天。
2.额外成本计算
套利的成本是个动态的管理过程,套利者应当始终跟随基础商品的价格变化与合约间的价格差变化去重新估算成本,在利息和税收等方面,会由于价格的变化而影响到套利成本的计算,甚至会导致我们放弃一次看似合理的套利交易。
3.实例
在实务操作中,我们经常会取如下例子:
例如,棉花601与603期货合约的套利成本:
套利成本=仓租费+资金利息+交易、交割费用+增值税
(1)仓储费:0.6元/吨/天,一个月为0.6×30=18元/吨。
(2)交割手续费:4元/吨,两次交割。
(3)交易手续费:4元/吨(单边),两次交易。
(4)资金利息:棉花价格以15200元/吨,年贷款利率以5.31%计算。
利息支出:15200×5.31%×1/12=67.28元/吨。
(5)增值税:增值税是按交割月配对日的结算价计算的,因此增值税是变动的。在此以250元差价计算,250×13%=32.5元/吨。
601和603合约两个月之间套利成本:
棉花套利成本=0.6×60+(4+4)×2+67.28×2+32.5=218.88
三、是否交割
在实际操作中,某些情况下出于对资金的最大赢利要求,套利者往往回避用现货的方式来完成套利的价差回归过程,而是尽量寻找市场的力量,甚至配合市场的力量自发地使不合理价格差异回到平衡,因此在选择交割还是不交割方面,套利者一般考虑以下两个方面的因素:
1.资金量的影响
市场一般会通过两种方式使不合理的价格差异回归,其一是利用市场自身的力量,其二则是利用交割时现货的力量。资金量的大小决定了获利的不同要求,对于套利来说,往往资金与期望的收益成反比的关系,百万级别的投资关注的是如何最有效地利用市场的力量使价格差异回归,而上亿资金在本金安全的极度关注中,会更加在意10%以上的年交割利润。
2.融资的渠道
无限的资金可以抹平市场的无效价格点,但从美国长期资本管理公司的案例来看,资金的来源仍制约着套利者的行为,因为套利者无法预测不平衡的价格差异会达到什么样的程度,并且在套利空间急剧膨胀的同时,套利的基石——无违约风险,也将面临着极端的考验,因此,资金渠道的承受能力也将制约套利的最终效果。
四、除了锁定的价差,套利者还能得到什么
1.现货中发票的风险
在正向套利利用现货月实现利润的过程之中,关于增值税的问题,套利者会关注两个方面,其一是对于增值税的避险工作,在套利期间期货价格的大幅度增长会引起增值税的变动,从而影响到成本的重新计算,因此,在实际的操作中,套利者会对增值税同样做规避其变化的操作;其二,在现实企业经营当中,个别地区增值税的额度是有一定限制的,因此套利者要时刻了解交易量是否超出了可承受的范围,而带来的不必要的损失。
2.如何利用滚动交割与“五一”、“十一”的交割
套利的计算精确到每一个环节之中,尤其在单月或双月套利过程当中,节假日的因素将导致近20%以上套利成本的计算,如5、6月的套利成本将比4、5月的套利成本少出近50%,两者从时间上来算,将相差20天的资金占用及仓储费用。
而同样道理,在豆粕等品种的滚动交割中,如何做好月末配对买入,月初配对交割将同样在成本上差异巨大。
因此,在价格差异固定的情况下,节约的成本就将成为套利的重要额外利润来源。
3.一定要锁定不变的合约吗
套利的另外一个重要利润来源在于锁定合约的变换,在持有仓单的过程中,后续不同月份的价格仍会偏移平衡点,而此时套利者并不需要重新建立套利头寸,仅仅通过变换合约就可以达到目的。因此在实务操作的过程当中,我们更愿意用一次长合约操作,来完成整年的单一品种套利,确切地说,我们更喜欢年初的一次交割!
4.交货地点的选择
仓库间的升贴水是一定会被套利者关注到的,甚至在交割规则中对卖方有利的条款,都是套利者关注的重点。
5.逼仓与现货升贴水
套利者的身份一定是介于现货商与投机者之间,他们具有现货者的资金及信息实力,同时也一定与投机者争夺风险下的利润。因此在某些情况下,他们比现货保值者更愿意主动地去兑挤投机者,而在此时,交割能力及资金筹集能力将决定套利者能额外地获取多少利润。
同时,在有现货背景的情况下,无论在套利的前期还是后期,期货市场不是我们唯一的选择,现货市场的升贴水往往也提供了套利者在期现套利中的额外机会。
6.其他
套利者一直在关注市场中其他参与方的冲动与错误,在等待额外的利润。
总之,正向套利的利润空间产生于期货市场投机下的不合理冲动,套利者关注的不是利润的大小,而是在无风险下的利润有无,引用市场著名投资大师巴菲特的操作策略来看,相似于是在股票净值之下买入,在市场无法自发的发现价值时,取得公司的控股权,进行企业清算,迫使企业股票交易价格等同于企业净值。因此,正向套利者的角色仅仅是作为现货企业与投机者中间的桥梁,可以不去参与风险的分担。
发布于2018-11-27 16:23 成都