核心观点

　　南华商品展期精选指数是在南华商品综合指数（NHCI）基础上编制的增强型商品指数。指数在保留NHCI成熟成分框架的同时，引入展期收益（升贴水）筛选机制，定期将成分调整至展期结构更为有利的品种，力求在长期持有过程中降低期货展期损耗、提升组合整体收益质量。

　　历史回测显示，2018年6月至2026年5月，该指数年化收益率达15.43%，较NHCI的11.42%提升约4个百分点；夏普比率由0.61升至0.77，最大回撤与基准基本持平。在风险水平可控的前提下，指数实现了显著的风险调整后超额收益，为商品资产配置提供了一条规则透明、逻辑清晰的增强路径。

　　展期收益是被低估的结构性收益来源

　　在商品期货投资中，总收益可分解为价格收益与展期收益（Roll Yield，亦称升贴水收益）两部分，二者在风险特征与驱动逻辑上存在本质差异。价格收益取决于供需格局、宏观预期及市场情绪等变量，波动剧烈且方向难以预判；展期收益则源于期货曲线形态本身——当市场处于backwardation（现货溢价/近月升水）时，持有期货多头并在展期时卖出近月、买入远月，可系统性获得正收益，反之，在contango（远月升水）环境下则须承受展期损耗。

　　以铁矿石为例，2018—2025年间现货价格整体宽幅震荡，方向性并不明朗；但同期铁矿石期货收益率指数净值整体上行，累计表现显著优于现货。二者差距的核心来源，正是展期收益。

　　我们对NHCI成分池中铁矿石的历史展期收益进行了统计：在19个半年度观察期中，约九成时间为正收益，正收益期间年化升贴水率均值约11.8%。典型阶段如2020年上半年、2021年上半年，升贴水贡献尤为突出。

　　除铁矿石外，还有相当一部分品种存在这种情况。这说明，即便价格本身并未趋势上涨，持续的正向展期收益仍足以推动期货收益率指数走高——忽略这部分收益，意味着放弃了商品投资中一项具有规律可循的回报来源。

　　长期以来，市场讨论商品投资时往往聚焦于标的价格的涨跌，对展期收益的重视程度明显不足。然而，随着商品指数化投资的兴起，越来越多的实证研究表明：展期收益在部分品种上贡献可观，且具有一定的时序延续性，完全有理由将其从隐性项转化为指数编制中可主动管理的显性因子。将展期收益纳入指数编制框架，是在承认价格不可预测的前提下，对可观测、可延续的结构性收益进行系统性捕获，从而为商品综合指数提供一条逻辑清晰、可复制执行的增强路径。

　　展期优化尝试

　　本文对南华综合指数在展期方面的优化围绕多个核心问题展开尝试，力求在收益增强与风险控制之间取得平衡。

　　展期收益是否具有延续性？

　　展期收益的获取，首先取决于如何解读历史数据中的信号。展期收益方向是否具有一定的延续性或翻转性。我们对NHCI成分池各品种的半年度升贴水率进行了统计，结果显示：相邻两期升贴水方向保持一致的概率超过七成，中位数达75%，绝大多数品种的延续率高于50%。

　　上述结果表明，展期收益并非随机波动，而具有一定的惯性特征，为基于历史信号进行品种筛选提供了统计基础。指数采用半年度调权（每年5月、11月），在信号时效性与调仓成本之间取得平衡，使筛选规则更贴近市场当期结构。

　　品种筛选会否打破板块均衡？

　　仅保留升贴水为正的品种，可能导致部分板块被系统性剔除——全球定价的有色金属、能源品种期货曲线常年处于远月升水结构，展期收益往往为负。若不加处理，指数将严重偏离全商品市场的定位，分散化效果受损。

　　注：展期收益延续率 = 相邻两年展期收益同正或同负的次数÷该品种相邻两年有数据的总次数；正向延续率 = 相邻两年展期收益均为正的次数÷该品种相邻两年有数据的总次数；负向延续率 = 相邻两年展期收益均为负的次数÷该品种相邻两年有数据的总次数；展期收益反转率 = 相邻两年展期收益一正一负的次数÷该品种相邻两年有数据的总次数；

　　从六大板块的展期收益延续性来看，贵金属板块稳定性居首，黄金、白银相邻年度展期收益方向高度一致，几乎不存在反转，但该板块长期处于远月升水结构，持续产生展期损耗，难以贡献正向收益。黑色系板块同样具备极强的趋势延续性，板块内部分化较小，其中铁矿石长期维持正向展期收益，焦炭、螺纹钢等品种正向延续能力突出，整体反转风险偏低，能长期获取正的展期收益。

　　油脂油料板块延续性处于中等偏上水平，内部品种表现有所差异，豆油稳定性表现较好，豆粕、菜籽油等品种正向展期收益出现概率较高，仅少数品种收益方向切换相对频繁，整体结构变动风险可控。有色板块整体延续性一般，铝、镍等品种展期收益方向波动剧烈，年度间反转概率偏高，板块整体难以形成稳定的正向展期收益。

　　传统农产品板块呈现明显两极分化，玉米期货曲线形态长期固化，展期收益方向始终不变；而棉花、苹果等品类受供需、政策等因素影响较大，升贴水结构频繁切换，反转风险显著偏高，板块整体无法统一配置。能化板块是内部分化最为极致的板块，PVC、橡胶延续性极强且长期存在展期损耗，塑料、甲醇等品种表现相对平稳；玻璃、燃油则完全无趋势延续性，展期收益每年必然反向变动，结构不确定性极强。

　　从各板块特征可以看出，按照展期收益的正负筛选后的品种在贵金属、能化方面会存在明显的短板，为此，指数将黄金与原油作为板块代表品种予以保留，以兼顾展期收益筛选与板块代表性，使指数在增强收益的同时，仍保持对贵金属与能源板块的基本覆盖。

　　此外，针对权重配比、权重更新周期开展多组回测对比与深度解析，指数编制统筹考虑多重维度：维持组合充分分散以降低风险集中、保持编制规则长期稳定、提升指数实盘可复制性，在增强收益、逻辑透明、运行稳健三者间实现平衡。

　　回测结果

　　优化思路

　　南华商品综合指数（NHCI）为基准，展期优化指数尝试在每期调权时，对NHCI成分池中的各品种评估过去一年的展期收益表现：展期收益为正的品种纳入当期成分，黄金与原油无论展期表现如何均予以保留；权重充分考虑风险分散化、规则稳定性、资金可跟踪性等角度，在成分层面做动态优化，使组合在每个权重周期内尽可能处于有利的展期环境中，以达到增强的效果和目的。

　　回测表现

　　本次回测区间为 2018年6月1日至2026年5月21日，与NHCI对齐。该区间涵盖贸易摩擦、疫情冲击、商品牛市及震荡整理等多种市场环境，对指数表现具有较好的代表性。

　　2018-2019 年贸易摩擦及商品震荡下行期，展期精选指数与 NHCI 走势基本同步，但在震荡过程中已开始通过正展期品种的筛选实现微弱的超额收益，为后续收益的拉开奠定了基础；2020 年疫情冲击后的商品修复阶段，指数率先走出震荡区间，在市场整体不确定性较高的背景下，通过配置处于正向展期结构的品种，显著跑赢基准，净值曲线开始形成稳定的斜率差。

　　2021 年大宗商品牛市中，黑色系、油脂油料等品种正展期收益集中释放，指数超额收益快速扩大，与 NHCI 的差距被显著拉开，体现了展期优化策略在趋势性行情中的收益放大效应；2022 年商品回调期间，指数与 NHCI 遭遇了幅度、时点高度一致的最大回撤，并未因成分筛选而放大下行风险，展现了与基准高度匹配的抗跌能力。

　　2023 年以来的震荡上行周期中，指数继续通过持续捕获结构性展期收益，保持对基准的稳定超额，净值曲线的斜率始终高于 NHCI，最终实现了 190.50% 的累计收益率，较基准高出 71.42 个百分点。

　　整体来看，该指数的增强效果并非依赖于押注单一品种的价格趋势，而是在 NHCI 的成熟框架内，通过规则透明、逻辑可解释的展期收益筛选机制，系统性地提升了收益质量。无论是震荡市、牛市还是回调市，指数均实现了“收益增强、风险可控”的目标：既没有脱离 NHCI 的分散化配置逻辑，也没有通过放大波动来博取短期收益，而是将展期收益从商品投资中的隐性收益，转化为可复制、可归因的显性增强因子。这一思路为商品指数化投资提供了一条兼顾透明度、稳定性与长期收益能力的优化路径，也为机构投资者配置商品资产提供了更具性价比的工具选择。

　　对比来看，展期优化指数综合表现显著优于 NHCI 指数。该指数年化收益率达 15.73%，高于 NHCI 指数的 11.42%，正收益天数占比也小幅领先；在风险调整收益维度，以 2% 为无风险利率计算，夏普比率、索提诺比率分别提升为 0.7787、1.1004，均明显高于 NHCI 指数，意味着单位风险可获取的超额回报更突出。

　　风险层面，二者最大回撤走势完全同步，均在 2022 年 6 月 8 日至 7 月 15 日期间出现阶段最大回撤，持续 27 个交易日，回撤幅度基本持平；并且展期优化指数收益分布结构更优，左偏程度更低，出现极端亏损的概率相对更小。整体而言，展期优化指数在承受小幅波动溢价的前提下，实现了收益与风险性价比的全面提升，综合运作效果更佳。

　　图3.2：成分品种年度总收益贡献热力图

　　资料来源：南华期货，数据区间为2018.6.1-2026.5.21

　　注：2018、年数据不足一年，均做年化处理。

　　从成分品种年度收益贡献热力图可见，本指数轮动增值属性突出：铁矿石、原油作为高弹性核心周期品，分别在黑色产业周期、能源超级行情年份贡献超14%的年度收益增厚，黄金在地缘冲突、流动性宽松双重环境下持续发挥避险作用，铜、螺纹、棕榈油等品种在各自景气周期提供4%-5%级别的收益率，形成多板块收益接力。复盘2018-2026年完整周期，指数天然具备对冲特性，单一品种阶段性走弱时其他赛道品种往往同步正向贡献对冲下行冲击，如2020年原油大幅拖累被黑色系高额收益完全抵消，2024年局部品种回调亦有黄金、棕榈油对冲平滑波动，全周期内正向贡献品种占比更高，仅少量化工品阶段性小幅拖累、负面影响有限，整体兼顾趋势弹性与回撤控制，长期拥有多板块、多角度的收益来源。

　　从2018.6-2026.5年度收益对比柱状图能够清晰看出，NHCI 作为成熟商品宽基指数，完整捕捉了历年大宗商品全周期行情走势，收益贴合商品大类资产底层表现；而基于其框架迭代而来的展期优化指数，依托精细化移仓与期限结构优化机制，在完整周期内持续创造稳健超额收益。展期优化指数通过优化移仓损耗、挖掘期限结构溢价，实现全行情环境下收益的稳步增厚。

　　指数规则透明、逻辑可解释、增强来源可归因，南华综指展期优化指数既没有脱离NHCI的成熟框架，也没有为追求短期收益而牺牲分散化属性，而是在规则透明、逻辑清晰的条件下，为商品综合配置提供了一条切实可行的增强路径。

　　作者：指数发展部 曹扬慧 Z0000505、王怡琳 Z0022729