本文作者：

　　银河期货研究员 戚纯怡

　　期货从业证号：F03113636 投资咨询证号：Z0018817

　　第一部分 前言概要

　　下半年行情展望：

　　上半年钢材供需始终处于强现实和弱预期的结构当中，钢价重心持续下移。目前铁水产量偏高，叠加煤矿受安全检查及库存偏高影响主动减产，导致钢价下方成本有较强支撑，钢材维持底部震荡走势。由于煤焦供应问题未能解决，叠加钢厂始终维持低库存策略，为钢厂让出利润，支持粗钢供应可能仍然维持高位。

　　进入7-8月，钢材进入季节性需求淡季，钢材供应矛盾逐渐累积，导致钢材价格存在一定压力。但9月之前海外出口难见下滑，因此钢材价格整体或维持区间震荡走势。

　　而进入9月，钢材成本及需求矛盾将得到验证，海外关税政策对国内制造业间接出口的影响即将凸显。若需求未能如前期预测的环比走弱，则市场存在预期修复的机会。此外，仍需关注原料供应情况，若焦煤和铁矿供应进一步增加，超出上半年供应水平，叠加海外需求明显走弱则钢材成本将进一步下移；若供应未能出现变动，而外需也未现太大下滑，则钢材价格波动率可能进一步降低，始终维持窄幅震荡趋势。

　　策略推荐：

　　1.单边：预计钢材价格受成本端拖累，波动重心逐步降低，关注外需和原料成本变动情况。

　　2. 套利：热卷有低估可能，可待利润收敛后做扩HC-JM价差，下半年逢低介入正套。

　　3. 期权：建议逢高做空波动率。

　　第二部分 基本面情况

　　一、上半年钢价持续下跌

　　1月进入钢材畅通需求淡季，钢厂陆续开启高炉检修，铁水降幅加快，表需季节性转弱，钢材整体转向累库，其中螺纹累库速度大于热卷；原料端煤焦产量持续增长，基本面恶化，带动钢材价格重心下移。但此时市场对后续市场预期仍存，国债和地方债发行力度加快，美国面临再通胀压力，钢材库存偏低，导致钢价在3200元左右支撑较强。但春节期间，特朗普就职，宣布对华加收10%的关税，后续又提出加征钢铝关税，同时中国宣布反制措施。而春节过后，煤矿快速复产，煤焦价格大幅下跌，焦炭十轮提降落地，带动钢价下跌，但元宵过后第二周，钢材成交陆续回升，市场情绪好转，钢价底部反弹，2月钢材整体维持区间震荡走势。进入3月，美国再次上调“芬太尼关税”进入传统需求旺季，尽管财政力度加大，但下游房建需求资金到位程度不及往年，钢材需求恢复不及预期，叠加煤矿持续增产，煤价难以止跌，高炉也加速复产。叠加3月中上旬上期所修改钢材交割细则，利好贸易商卖套入场， 带动钢价持续走跌。4月2日，美国宣布实施“对等关税”，所有贸易国家进口商品征收 10% “基准关税”，对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税，对华关税涉及34%，综合税率达54%，此外对进口汽车加征25%的关税，导致清明过后国内黑色盘面跳空低开。5月，中美关税政策缓和，美国对华关税在90天内降至30%，中国对美关税降至10%，市场悲观情绪进一步扩大，导致盘面跌破3000元大关。但进入六月，前期基差过大，部分品种存在收基差行为，而此时焦煤煤矿开始减产，铁水偏高，叠加海外地缘政治影响带动全球能源价格普涨，黑色板块低位反弹，其中煤焦涨幅大于钢材，整体成材维持底部震荡趋势。

　　二、粗钢供应偏高，需求表现缺乏亮点

　　(一) 铁水产量维持高位

　　供应端，上半年华东螺纹高炉含税利润维持在-50至300元/吨之间，尽管成材价格持续下跌，但钢厂补库情绪偏弱，焦煤价格跌幅更大，为钢材让出利润。成材价格维持震荡偏弱走势，使得铁水持续复产，今年上半年铁水产量高于去年同期约3.83%；由于钢价下跌，钢厂废钢挺价，电炉利润持续收缩，谷电利润由盈利转向亏损，3月起废钢日耗始终维持在50万吨以上，高于去年同期表现。富宝统计截止6月12日，全国89家短流程产能利用率为33.4%，同比+3.6%，高于往年。总体今年上半年粗钢供应偏高，近期部分钢厂高炉存在检修计划，但检修力度不大。

　　(二) 建材库存仍然去化

　　1季度下游建筑工地资金到位程度持续改善，但基建和房地产开工需求依然低迷；尽管美国、韩国、埃及、欧洲等地对华出台双反措施，但上半年始终存在贸易商抢出口需求，导致板材需求存在较强的支撑。同时，国内钢材库存持续下滑，库存水平低于历年同期，导致钢价供应压力有限。然而，受海外宏观政策影响，市场预期一再走弱，叠加煤焦拖累钢材成本，致使钢价一降再降。

　　进入2季度，前期下游建材需求依然缺乏亮点，6月开始下游工地资金到位率下滑，建材需求季节性走弱。由于前期下游贸易商存在抢出口行为，导致钢材直接和间接出口存在较强的支撑，5月中旬开始受海外关税影响钢材出口高位回落，但钢坯出口持续增长，但近期出口又有一定修复，据排产数据，7月后国内制造业产成品出口排产出现下滑，后续钢材出口延续性有限。1-5月中国钢材出口4846.9万吨，同比+8.9%。1-4月钢坯出口334.42万吨，同比+292%。

　　从Mysteel表观需求看，上半年热卷平均表观需求317.63万吨，同比+1.63%，螺纹平均表观需求205.87万吨，同比-3.58%；建材需求进一步下滑，而热卷需求得益于出口及制造业的强势，好于去年同期。

　　从库存看，今年上半年整体库存去化且低于往年同期水平，尽管粗钢供应水平偏高，但钢厂主动降库，钢厂生产建材的积极性不如板材。近期随着单机的来临，去库速度有所放缓，螺纹和热卷表需跟随需求下滑，后续钢材可能转向累库。

　　第三部分 下半年行情展望

　　一、钢材供需矛盾并不明显

　　(一) 下半年粗钢产量环比波动有限

　　从利润上看，由于煤焦价格持续下跌，为钢厂让出利润，导致年后铁水产量一路上升，目前仍维持在240万吨以上高位。根据各大钢厂检修计划来看，后续钢厂可能陆续复产，目前钢厂依然维持微利，导致高炉减产动力不足，但目前铁水偏高，随着需求的季节性下滑，后续铁水或持续回落至230万吨附近。3月底以来，谷电利润陷入亏损，目前亏损幅度高达150元/吨，但由于钢厂利润仍存，导致电炉开工率始终高于去年同期水平，废钢日耗也始终处于50万吨以上，近期出现小幅减产。但由于目前钢厂仍然盈利，钢材减产动力不足。在此情况下，若后续钢厂维持稳定盈利，则难以出现较大规模的主动减产，使得下半年粗钢产量环比波动可能有限，钢材供应主要受利润和基本面变化影响。

　　根据钢联数据统计，2024年国内粗钢产量约98374.51万吨，铁水产量87244.29万吨；2025年1-5月国内粗钢产量42248.86万吨，同比+2.76%，铁水产量37633.61万吨，同比+3.66%，粗钢铁水供应大幅增长。展望下半年，，预计粗钢和铁水产量依然维持高位，但受利润和需求影响环比可能出现下滑，预计全年粗钢产量达101089.6万吨，铁水产量90437.43万吨。

　　二、直接出口延续高位，钢材间接出口情况有待观察

　　(一)房地产仍以去库存为主

　　1-5月新增社融为18.63万亿元，去年同期为14.8玩亿元，社融同比大增，主要来源于政府债券的增量。其中1-5月新增人民币贷款为10.68万亿元，去年同期为11.14万亿元。居民端和企事业单位中长期贷款均有下滑，说明居民消费预期和买房预期不足，企业经营预期下滑。

　　从房地产数据来看，1-5月100大中城市土地成交面积24392.54万平方米，同比-10.35%。1-5月30城商品房成交面积同比-2.49%，今年以来二手房价格持续下挫。1-5月商品房销售面积同比-3.8%，房屋新开工面积同比-22.8%，竣工面积同比-17.3%，1-5月房屋销售，新开工、竣工面积均处于负增长且降幅扩大；1-5月中国房地产开发企业实际到位资金-5.49%，开发投资完成额同比-10.7%，资金来源持续下滑，近期下游工地资金到位情况随季节性下滑。尽管前期一揽子政策实施，但地产在资金恶化下需求仍无好转，企业拿地积极性依然偏弱；今年商品房销售存量进一步上升，地产仍然处于去库周期，致使新增项目有限。目前来看，房地产行业尚未触底，仍然延续下滑，居民购房需求不足，依然是钢材需求拖累项，但地产变动对钢材需求的边际影响下滑。

　　(二) 基建需求难有亮点

　　2025年1-5月中国一般国债和特别国债总发行量（含计划）为56940亿元，净融资额为20757亿元；去年1-5月发行量45363亿元，净融资额10753亿元，同比+93%，今年财政措施加速，国债发行速度加快，且净融资额高于去年同期。但1-5月中国金融机构存款余额为7.69万亿，同比+20.8%，创历年新高，多数净融资增量仍在财政存款中。截止6月18日新一年新增专项债发行进度达41.1%，快于去年同期，但基建设施专项债累计投入占比仅4.78%，整体仍低，化债进度快，因此对基建需求拉动有限。5月狭义基建投资累计完成额同比+5.6%，投资增速超预期下滑，而电力投资仍是稳定支撑，新项目仍然不足。根据我们的测算，历史上从财政措施落地到反映在实际项目，拉动粗钢需求大约需要经历2个月左右的时间。不过需要注意的是，国债发行部分用途不唯一，不一定流入钢材需求板块，同时，地方化债背景下，也限制了地方上配合的力度。

　　预计下半年地方债和国债仍然集中化债，但投入传统基建项目的资金量仍有待观察，基建表现难有亮点。

　　(三) 制造业需求仍需观望出口情况

　　中国1-4月规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比+1.4%，2024年工业企业利润增速整体下行，而2025年受海外经济走弱压力，关税、反倾销等贸易保护政策的冲击，出口增速存在下行压力，对制造业投资形成拖累。1-5月制造业固定资产投资完成额同比+8.5%，前值8.8%，增速环比下滑，国内企业贷款偏低，中美关税政策缓和后短期生产并未修复，也验证了企业利润的变化。

　　1-5月中国汽车产量同比+12.70%，出口同比+16.8%，内外需维持正增长。但目前国内汽车行业以价换量，行业利润持续收缩，叠加海外新能源车补贴退坡，后续需求可能下滑。1-5月家电产量同比增速持续扩张，但后续逐渐步入需求淡季，海外库存维持高位，，7-8月三大白电排产同比增速下滑甚至陷入负增长；1-5月挖掘机产量同比+13.9%，挖掘机出口同比+8.2%，产量和出口增速持续扩张，海外制造业需求有所修复；受较强的船舶订单周期影响，1-5月中国民用钢质船舶产量同比+7.8%，今年以来增速有所放缓，船舶出口同比+26.6%，海外需求强劲。总体制造业需求情况受“两新”政策及海外抢出口影响较强的延续性，依然维持韧性，但近期部分地区“以旧换新”和“国补”叫停，叠加进入制造业需求淡季，工业需求可能下滑。

　　4月，美国政府对全球主要经济体加征所谓“对等关税”，钢材间接出口面临较大下滑风险。但根据我们的测算，1-4月中国样本钢材间接出口同比+9%，出口情况仍然偏强。一方面出于对后续关税影响扩大的担忧，上半年下游贸易商延续抢出口行为，一方面美国用工成本高，制造业工业回归尚未完成，导致需求端有较强韧性，另一方面我国的出口格局已与2018年大不相同，来自东盟、非洲等地的需求增量对冲了一部分来自美国的需求下滑，使得中国出口需求仍然偏强。从目前下游贸易商接单情况来看，至少到今年8月之前国内钢材间接出口情况仍然偏强，后续受到美国关税变动，以及海外转口贸易严查，除美国以外其他国家“双反”调查等影响，出口量可能下滑，但具体需要观望实际外需情况。若需求超预期维持平稳，则可能与盘面存在预期差，或有修复预期的机会。

　　(四) 钢材直接出口延续高位

　　2025年1-5月中国钢材出口同比+8.9%，钢坯出口同比+305.66%，今年以来钢材出口仍维持较高的增长。从1-5月钢材及半成品出口明细数据来看，受到海外贸易摩擦影响，今年上半年板材类出口明显下滑，但国内钢材存在较强的价格优势，棒材、钢坯等品种出口又有所增加，但以价换量的结果就是对国内钢材价格呈现反向压力。

　　2025年以来多个国家对中国产的钢材实反倾销反补贴措施。2月10日特朗普宣布将对所有进入美国的钢铁和铝征收25%的关税。越南工商部于 2 月 21日发布的第 460/QD - BCT 号决定及相关通知，主要涉及对从中华人民共和国进口的部分钢铁产品征收27.83%临时反倾销税的规定。4月21日印度财政部宣布已对合金和非合金钢板材产品征收 12% 的保障税，为期 200 天。根据通知，保障税适用于热轧卷、薄板和板材、热轧中厚板轧机板、冷轧卷材和薄板以及金属涂层钢卷和薄板，包括镀锌或铝锌或锌铝镁的镀锌钢卷和薄板以及彩涂卷材和薄板。4月24日，韩国企划财政部发布第2025-15号公告，决定自即日起对原产于中国的热轧碳钢或合金钢中厚板征收为期四个月的临时反倾销税，税率为27.91～38.02%，有效期至2025年8月23日。6月21日，马来西亚投资、贸易及工业部宣布对中国和日本的涉案产品作出肯定性终裁，裁定对中国和日本的涉案产品继续征收为期5年的反倾销税。6月23日，土耳其贸易部对原产于中国大陆和中国台湾地区的不锈钢焊缝管作出反倾销第二次日落复审肯定性终裁，决定维持2018年12月31日第2019/3号公告确定的反倾销税不变，继续对涉案产品以到岸价（CIF）征收反倾销税，其中，中国大陆企业税率为20.50%。导致对国内以板材为主的钢材出口产生影响。若下半年海外双反措施继续落地，可能会对钢材出口产生一定影响。但海外高炉复产进度慢，1-5月全球中国外生铁产量累计同比-2.28%，今年以来仍然维持2.5%左右的降幅，目前来看上半年仍维持较强出口韧性，全年粗钢出口或仍然维持在1.1亿吨以上。

　　(五) 粗钢需求或有韧性

　　全年来看，粗钢需求仍有下行压力，但年初至今粗钢需求表现很有韧性，还略有增长，市场解读为抢出口效应带来的需求前置。因此，后续重点是关注需求，特别是外需的高频数据，如果需求不能如预期环比走弱，那么存在预期差修复的机会。

　　三、钢价仍有压力，重点关注外需表现

　　上半年钢材供需始终处于强现实和弱预期的结构当中。钢材整体供应持续增长，下游房建需求弱，但受促消费政策、海内外价差及强出口行为影响制造业表现偏强，钢材库存持续下滑；前期煤矿持续复产，叠加海外关税政策加严，市场预期弱，带动钢价重心下移。目前铁水产量偏高，叠加煤矿受安全检查及库存偏高影响主动减产，导致钢价下方成本有较强支撑，钢材维持底部震荡走势。由于煤焦供应问题未能解决，叠加钢厂始终维持低库存策略，为钢厂让出利润，导致粗钢供应可能仍然维持高位；

　　进入7-8月，钢材进入季节性需求淡季，钢材供应矛盾逐渐累积，导致钢材价格存在一定压力。但9月之前海外出口难见下滑，因此钢材价格整体或维持区间震荡走势。

　　而进入9月，钢材成本及需求矛盾将得到验证，海外关税政策对国内制造业间接出口的影响即将凸显。若需求未能如前期预测的环比走弱，则市场存在预期修复的机会。此外，仍需关注原料供应情况，若焦煤和铁矿供应进一步增加，超出上半年供应水平，叠加海外需求明显走弱则钢材成本将进一步下移；若供应未能出现变动，而外需也未现太大下滑，则钢材价格波动率可能进一步降低，始终维持窄幅震荡趋势。

　　策略推荐：

　　1.单边：预计钢材价格受成本端拖累，波动重心逐步降低，关注外需和原料成本变动情况。

　　2. 套利：热卷有低估可能，可待利润收敛后做扩HC-JM价差，下半年逢低介入正套。3. 期权：建议逢高做空波动率。

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