10年期国债再创新高，关注央行表态

　　上周以来，期债多头情绪再度走强。10年期、30年期国债活跃券收益率分别自6月13日、18日下探突破2.3%、2.5%关键点位，至19日下午3点15分分别位于2.276%、2.4875%左右水平。本周前三个交易日，10年期、30年期国债期货主力合约分别累计收涨0.22%、0.45%，10年期、30年期盘中再创历史新高，中短端品种2年期及5年期国债期货主力合约亦分别累计收涨0.08%、0.17%。

　　5月经济金融数据确认债市

　　基本面及资产荒逻辑未改

　　月金融数据备受关注，在4月“挤水分”导致新增社融为负、信贷快速收缩后，市场关注5月数据是否能回归“常态”以及总量指标的指示意义。从答卷看，5月新增社融2.07万亿元，同比多增513亿元，政府债券融资成为主要贡献，与超长期特别国债5月发行、地方专项债发行有所提速对应，符合市场观察和预期，但信贷同比少增继续成为拖累项，5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，其中居民贷款继续同比少增，企业贷款在高基数作用下亦出现同比少增，一定程度说明实体部门真实融资需求仍偏弱，此外票据融资再度冲量，说明央行对信贷总量仍有一定“诉求”。同时，需要关注的是，M1同比增速显著回落，储蓄存款同比少增，企业存款余额连续两个月减少，说明叫停“手工加息”后存款搬家现象持续。

　　5月经济数据延续波浪式修复及结构分化特征，整体符合预期。供强需弱格局整体维持但生产端动能边际放缓，体现为工业增加值当月同比增速低于预期和前值，基建投资当月同比增速继续回落，而社零同比增速修复弱于预期，出口增速回暖明显强于进口，说明内需修复相对偏缓。从亮点看，在投资驱动模式中，5月高技术制造业累计同比增速小幅回升，或受科技创新和技术改造再贷款加速落地等推动；民间投资占全国固定资产投资的比重较前值回升，民间投资当月同比增速在基数作用下自4月以来踏上正增长区间，说明市场信心的修复正在路上。从风险点看，近期外需回暖是经济的重要支撑，而5月PMI新出口订单分项转收缩区间、5月生产分项中出口链相关增速有环比回落迹象，叠加地缘政治不确定性加大，或对出口后续走势形成扰动。

　　综合来看，金融、经济数据确认经济修复延续预期路径，债市对基本面的中长期定价逻辑不改，而短期实体经济融资需求偏弱、存款向理财及基金搬家无疑对债市配置需求形成支撑，亦强化了“资产荒”的逻辑。

　　 MLF不降息意味着利好尚未出尽

　　6月17日开展40亿元公开市场逆回购操作和1820亿元中期借贷便利(MLF)操作，中标利率分别为1.8%和2.5%，均与此前持平，即6月逆回购与MLF利率均不降息，本周LPR单边降息的概率亦在明显降低。6月不降息整体符合预期。一方面，经济延续稳中向好、波浪式修复路径，短期货币宽松进一步发力的必要性不高。另一方面，内部看商业银行净息差一季度已降至低位，但存款利率下调亦在持续进行之中，外部看美联储6月议息会议公布的点阵图偏“鹰”，年内降息预期节奏后移，短期人民币汇率压力仍大，内外部约束对货币政策当下进一步发力形成掣肘。我们维持前期观点，认为基于逆周期调控，年内降准降息仍有空间，但需看到存款利率进一步下行、中美利差转向等新的催化剂出现。

　　从市场利率走势看，DR007今年以来基本位于政策利率7年逆回购利率(1.8%)上沿，在6月初短暂下探后自端午节后持续收紧至目前高于逆回购利率近10bp水平，与税期、跨半年等季节性因素有关。而10年期国债活跃券收益率自2月以来持续处于政策利率MLF一年期利率(2.5%)下沿，目前低于MLF利率约22bp水平。这一方面说明了在去年底以来期债牛市中，短端利率受制于资金面紧平衡现实，长端及超长端利率在预期和配置需求高度一致的推动下已一定程度反映了未来利率中枢下行的预期。另一方面暗示了未来逆回购利率调整对市场利率的政策指引作用将更为显著。

　　关注央行表态及资金面变化

　　央行4月以来关于长端利率的关注为利率下行按下“隐形下限”，引导审慎理性的投资理念，实现预期管理。4月密集谈及长端收益率问题出现在10年期国债收益率、30年期国债收益率分别处于2.3%、2.5%以下的情况，而5月三次喊话出现在30年期国债收益率处于2.53%附近、10年期国债收益率突破2.3%以下的情况。因此，2.5%附近、2.3%附近或分别为央行对30年期、10年期国债收益率下限的“合意水平”。随着近期利率下探，6月18日金融时报再度发文《年化收益率超10%？债券型基金“牛市”背后风险引业内关注》提示相关风险，市场反应相对钝化。6月19日，第十五届陆家嘴论坛开幕，央行行长潘功胜做了发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》演讲，重点内容包括未来可考虑明确以7天期逆回购操作利率为主要政策利率；把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松；中国货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持；将继续坚持支持性的货币政策立场等。央行副行长、国家外汇局局长朱鹤演讲，表示将继续高度关注外部环境变化，进一步充实用好政策工具箱，防范人民币汇率超调和异常跨境资金流动风险。现券市场利率日间小幅反弹，随消息面消化后重新回落。总体来看，我们认为央行相关负责人发言中性，并无过多超预期信号，关注央行未来进一步表态。

　　另一个短期不确定性来自资金面变化。正值税期及跨半年考核，资金面将季节性收紧，叠加超长期特别国债发行计划，流动性压力不小。本周MLF平价缩量续作，净投放减少550亿元，而6月17日、18日央行公开市场操作货币投放分别为40亿元、860亿元，体现了央行维护银行体系流动性合理充裕。因此，央行对流动性的呵护态度以及资金边际变化将成为利率走势的又一关键变量。

　　后市展望

　　综上，我们认为在基本面估值定价逻辑、资产荒逻辑未改的大背景下，期债趋势未发生扭转，在新一轮降准降息落地前仍将维持震荡偏强格局，上行空间及节奏受央行指引及资金面变化决定，而趋势性反转需要看到基本面或政策面的超预期变化。建议中长线策略部分止盈，短线策略维持波段交易，方向低多为主。

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