行情回顾：CPI落地金价波动加剧

　　本周贵金属整体偏弱，周四跌幅显著扩大，周五则波动加剧，核心驱动在于美联储加息预期在多重数据与事件的共振下快速升温。

　　根据美国劳工部最新数据，美国8月CPI未季调同比+3.4%，预期+3.4%，前值+3.4%；季调后CPI环比+0.4%，预期+0.4%，前值+0.1%。8月未季调核心CPI同比+2.4%，预期+2.4%，前值+2.5%；季调后核心CPI环比+0.3%，预期+0.2%，前值+0.2%。整体看，美国8月CPI通胀数据符合预期，仅核心CPI环比增速略高于预期。数据公布后，美联储加息预期骤升，黄金先跌破4300，然而9月加息完全定价下利空出尽，金价快速止跌并冲高至4400，日内波动显著加剧。

　　美国8月核心CPI环比虽略超预期，但分项结构显示其内在通胀压力并未同步走强。具有粘性的租房租金通胀延续放缓态势，主要居所租金与业主等价租金环比均仅录得0.2%，前值均为0.3%，住房分项的去通胀趋势仍然完整。真正对核心CPI环比构成上行拉动的是酒店住宿与无线电话服务两个高波动分项：前者在7月大幅回落后出现基数性反弹，并叠加暑期尾段的临时性休闲需求；后者则受套餐调整等一次性定价因素扰动。二者均属易受季节性与临时性因素影响的类别，其上行并不能被解读为核心通胀趋势的重新加速。

　　联邦基金期货数据显示，周四市场对9月加息概率的定价升至72.4%，年内加息次数预期升至约1.8次，至明年9月累计加息预期达3.5次。周五晚间美国CPI数据公布后，美联储加息预期进一步升温，其中9月加息预期一度升至9成，年内已完全定价美联储加息2次，至明年9月则累计定价加息3.7次，加息预期处于全年鹰派预期的峰值水平。

　　作为参照，今年7月黄金触及年内4000低点时，市场对至明年的累计加息定价仅为约2.5次，当前定价已较彼时大幅加深。然而当前金价并未跌至今年7月水平，预示黄金买需强劲。

　　从实物需求看，央行购金仍保持积极，中国央行8月购金超20吨，为自24年11月重启购金以来的新高，26年前8个月累计购金量达到80.25吨。全球黄金投资需求亦未因实际利率高企而有同步流出，反而在8月有显著流入，而9月仍保持流入状态，这可能与长端美债所涵盖的风险溢价上升有关，即用美债实际利率表征持有黄金机会成本的有效性下降，因美债已无法很好代表无风险资产，其次美财政部及美联储对长债收益率高企的人为压制，例如近期美财政部的长债回购计划，亦影响美债信用和买需，资金则变相溢出至无主权信用风险的黄金。

　　加息交易的升温可从两个维度拆解：其一，9月加息概率的抬升；其二，市场对一旦加息周期开启后累计加息幅度的上修。近期中东局势持续紧张推动布油重回100美元/桶上方，叠加上周五非农就业数据大幅超预期(新增16.2万人，远超预期的5.5万人)、周四晚间美国PPI同比升至5.4%高于预期，周五晚间美核心CPI略高于预期，以及8月底全球央行年会上沃什传递的偏鹰立场，多重因素共同推升了加息定价。这些数据和事件都直接影响美联储9月FOMC会议上的货币政策预期。

　　然而这一期CPI整体与预期较为一致，呈现“雷声大、雨点小”的特征，金银价格整体波动加剧，趋势性仍欠缺。

　　图:美国联邦基金期货隐含利率(9月11日、8月27日、7月31日)

　　资料来源：Bloomberg南华研究

　　图:美国联邦基金期货隐含利率走势(8.1~9.1)

　　资料来源：Bloomberg南华研究

　　资料来源：Bloomberg南华研究

　　行情展望：维持年内看涨黄金回调视为做多机会

　　接下来市场焦点已经转向9月17日(周四)凌晨美联储FOMC会议，当然投资者亦需关注期间特朗普是否会在中东局势上再度TACO。7月底FOMC会议前，特朗普曾于7月24日TACO，缓和了油价上涨与美债下跌的联动走势，而美联储7月会议维持利率不变(以9-3的分歧投票结果)，为8月初金价的强势突破提供了宏观面支撑。

　　我们认为，即使美联储9月加息落地，亦不宜将其简单定性为加息周期的重启，更合理的理解是：这是对美联储控通胀公信力的一次修复性动作，意在缓解长端美债风险溢价的进一步走阔。当前市场已定价9月加息概率已近9成、年内加息两次、至明年累计3.7次，在这一偏满的预期下，若9月加息兑现，短期金价的下行力度预计有限，我们预期黄金大概率在4300，极端在4200附近获得支撑。反而，加息落地可能触发利空出尽后的修复性回升。若美联储9月继续按兵不动，黄金则有望复制7月底FOMC会议后的拉涨行情。

　　中期维度，我们仍维持看涨判断，核心逻辑在于美联储加息预期的深化空间已相对有限，预计年底金价仍有望达到4900-5000区域。除非油价持续站稳100美元上方甚至突破120美元，美联储加息可能超预期，但这恰恰可能预示美国滞胀风险的上升，因为届时加息幅度将无法跟上通胀上行的速度，而这可能反而预示黄金将迎来新一轮上涨周期。

　　需要指出的是，当前黄金的定价逻辑正在发生结构性变化：法兴银行指出，即便实际利率保持正值，金价仍能维持在历史高位附近，持续的央行购金、去美元化趋势以及主权债务担忧正在为金价构筑更高的底部，传统的高实际利率对黄金的压制作用正在被削弱。瑞银也认为，市场已在相当程度上消化了美联储紧缩预期，战略型投资者越来越倾向于将价格回落视为改善建仓成本的机会，而非退出黄金市场的理由。

　　短期加息预期若进一步强化，更多是对短期行情的扰动，反而可能形成中期更优的买入机会。基于当前价格已充分定价9月加息预期，已激进定价至明年年底累计加息3.7次，且黄金定价逻辑的结构性转变正在为金价提供额外缓冲，我们预期黄金回调压力有限，回调仍可视为逢低买入机会。

　　作者：南华研究院新能源研究组负责人夏莹莹(投资咨询资格证号：Z0016569)