二.债牛的支撑在哪？

2.1融资需求难趋势性回升

2.1.1 一季度社融数据继续走弱

社融聚焦实体部门的负债端，对应着金融部门的资产端，经过历年数次调整以后，当前社融主要包括以下几个大类：表内信贷（人民币贷款+外币贷款），表外/非标融资（委托贷款，信托贷款，未贴现银行承兑汇票），直接融资（企业债，政府债，非金融企业境内股票）以及其他融资。从我国的社融余额结构看，人民币贷款占比63%，其次为政府债券融资18%，及企业债券融资8%，表外及其他融资占比较小。人民币贷款仍是我国实体融资的主力。

2024年3月，新增社融规模4.87万亿元，同比少增5142亿元，其中人民币贷款同比少增6561亿元，政府债券融资同比少增1373亿元。1-3月累计新增社融12.93万亿元，同比少增1.61万亿元，其中人民币贷款同比少增1.59万亿元，政府债券融资同比少增4693亿元。3月存量社融增速8.7%，较2月下滑0.3pct，剔除政府债后社融存量增速为7.46%，连续12个月处于下滑趋势。今年前三月，信贷数据进一步走弱，人民币贷款以及政府债券融资，成为社融的主要拖累项。

一方面，受2023年Q1信贷开门红的高基数影响，总量数据同比表现偏冷；另一方面，今年一季度政府债券融资偏慢，拖累社融增速。考虑到二季度政府债券发行将提速，叠加高基数效应消退，预计2024年二季度，政府债券融资增速有望提升，或带动社融总量边际回暖，但是持续性的回暖仍需看到表内信贷，即人民币贷款的回升。

2.1.2 表内信贷下滑明显

表内信贷看，最新数据显示，2024年3月，新增人民币贷款合计3.09万亿元，同比少增8000亿元，其中企（事）业单位中长期贷款同比少增4700亿元，居民中长期贷款同比少增1832亿元。1-3月累计新增人民币贷款9.46万亿元，同比少增1.14万亿元，其中企（事）业单位中长期贷款同比少增4800亿元，居民中长期贷款同比多增308亿元。

整体仍然呈现出信贷需求下滑的特点，且以中长期贷款需求下滑为主，实体经济融资需求仍未实现趋势性转向。

居民端，中长期贷款中超70%为个人购房贷款，其余部分包括车贷及经营贷等。今年一季度中长贷同比小增主要受益于1月居民中长期贷款超预期激增。而从分项看，主因经营贷及中长期消费贷拉动，考虑到地产销售1月表现偏弱，我们认为中长期消费贷或指向汽车贷款类别。2-3月居民中长贷读数继续下滑，消费贷下滑明显，因此我们认为，居民端信贷需求的持续性仍存疑问。

打通居民端信贷扩张的堵点关键在于地产行业的复苏。近期看，尤其是3月，二手房挂牌量显著增长，与部分核心城市地产限购政策优化有关，而从价格指标看，二手房价格仍呈现下降趋势，即当前二手房市场仍呈现“以价换量”的特征。而对比新房销售情况看，商品房一手房成交面积也明显低于季节性水平，二手房的回暖尚未能够向一手房传导，房价持续回落，意味着居民加杠杆意愿低，房企拿地意愿弱，融资需求弱。

实体融资需求的增速于国债收益率仍显明显的正相关性，从过去十年国债收益率与信贷增速走势来看，2014-2015年因汇率政策变动导致国债收益率大幅波动，而除此之外，两者呈现极强的相关性，即国债收益率的上行需要人民币贷款增速回升作为支撑。

因此对于二季度我们认为，政府债融资有望提速带动社融总量回升，但居民及企业贷款回升仍存堵点。而相较于社融总量，实体的信贷需求对于债市的影响更大。

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