来源：新浪财经

作者：陈瑞明，海通证券高级策略师

（本文获授权发布）

自今年上半年以来，中国实体经济下滑的说法始终不绝于耳，8月制造业PMI更是首次跌破49.7。而最近一份来自各个行业的草根调查报告，更是明确显示了目前出口锐减、消费不足、制造业低迷的现状。

工业原材料与消费品销量锐减，出口大幅下滑

诸多调研样本显示，目前经济不存在“企稳的说法”。自2011年末草根调研以来，仅出现2012下半年基建回升、2013年中的地产政策松懈的“局部、间歇性”反弹，经济整体下滑大格局一直未变。2015上半年，继续延续下滑格局，这从工业润滑油、出口物流、石材、乘用车、饮料消费，这些宏观关联度高、代表性广的调研样本中就能看到。

2015上半年的下滑，与前期相比，三个特征在强化：

一是出口锐减。虽然中国出口自2008年以来一直面临内外压力，但2015年感觉最为猛烈，这与外币大幅贬值，中国成本竞争优势逐渐丧失有关，后面还会细讲。

二是消费弱化。原来一直认为稳定的消费，也出现“不稳”的现象，最明显的就是基本消费的饮料，和可选消费的汽车的例子。同时消费还呈现分化，即高端、低端消费好一些，中端差一些。

三是投资被动。这是指企业暂停、缓建投资项目，虽然我们数据上看到还是有投资额的，但其实不是今年的主动新增投资，而是过去2、3年，甚至5年前的投资计划的滞后落实，比如油化工行业。这些问题加重了后期经济的担忧。

样本

一国际润滑油品牌（在长城、昆仑垄断之外，他的市场份额最大），去年底将中国区销售目标调降为“负增8%”，实际情况2015上半年工业用油销售下滑10-20%。

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厦门一货代公司反映，原来厦门港开往欧洲基本港（汉堡、鹿特丹等）一周有10班集装箱货轮，今年上半年变为一周5-6班。而一些小的港口（如南安普顿），原来一周有1班，现在要2-3周才能排一班，原因就是货量太少，做货代、卡车、堆场的同行均估计，今年货量降低大约3成。

与这个数据形成反差的是，据交通运输部网站显示，今年截止8月底，全国规模以上港口累计吞吐量同比上年增加2.8%，其中厦门港增加5.8%，增速均有所放缓。

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一股份银行石材金融事业部，其客户群是大中型石材企业，辐射全国市场。15上半年，其客户群石材销量下降30-50%，这还不包括价格下降因素。认为主因是全国性房地产去库存还没有结束。

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一美资合资汽车品牌，乘用车市场份额8-9%。2015年上半年负增长1%，这还包括了2007、2008年首次购车后的更新需求。产品结构上，15万元以下的低端车、30万元以上的高端车还略有正增长，但20万出头的中端车下滑严重。

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一食品饮料灌装涂料企业，市场份额前三。他们的客户2015上半年下滑严重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多宝下滑70%（因打输官司），王老吉上上升的，但加多宝+王老吉，去年用罐75亿个，今年预计只有60亿个，凉茶市场整体预计下滑20%。啤酒行业用罐整体也是下滑，如青岛下滑明显。他们客户少数亮点是：雪花啤酒上升（因廉价）、百威上升（长期高品质）、红牛（因熬夜打网游），但这些上升也只是个位数的幅度。

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一水果进口商表示，中国进口水果三大港：广州、上海、大连。其中上海港区2014年进口精品水果（火龙果山竹榴莲车厘子等）2万个柜子（40尺TEU），而2012年这个数据是1万个柜子，相当于过去两年年增长50%，预计2015年还能再增长20%----这显示了高端消费还是不错的。

过度投资和产业转移使企业陷入窘境

国内因素

受2009年政策大刺激和短暂经济效益鼓舞，企业在2010、2011年前后投资过大、过猛，积极囤货。房地产投资2010年暴增33%，制造业投资2011年异常增32%，消费2010年因通胀增19%，也带动相关投资。甚至，还出现跨行业投资、盲目投资，典型例子是房地产和煤炭。

投资扩张很多依靠举借杠杆，房地产、制造业部门负债率高，很多就是那时形成的，2010、2011年兴起的民间高利贷也是那时的产物。

真实需求远不如预计乐观。

国外因素

全球经济增长疲乏。

中国因素趋弱，全球成本定价体系下，进口商品价格击破国内生产成本线（如大豆、油脂、煤炭、铁矿石）。

中低端产业向东南亚转移加剧（劳动力成本仅是我国内地的1/5），中国依靠成本的出口竞争优势不可逆的下降（日本、台湾地区有先例）。

2014、15年国外汇率加剧贬值（卢布、日元、欧元等）导致国外购买力大幅下降。

样本

台州一变压器老板，在2008年底部大肆扩张囤货，从日本大量吸入4000台二手变压器（核心部件是矽钢片，新货卖5万元，旧货卖3万），相当于囤积了5-6年库存。然而没想到事后国内矽钢片价格下跌过猛，他囤积的二手变压器连4000元也卖不出，身价从2亿元掉至8000万。而圈子内通过借贷囤货的，因为资金压力，则出现了5、6个跑路现象。

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海霸王上海区反映，2000年后国内冷冻食品25-30%的高增长，一些经销商赚了几千万，看见行业有利可图，就在2011年前后大肆投资进入市场，经销商自己建厂生产、贴个杂牌销售，但在2014年这些企业几乎都倒了，因为虽然行业毛利率有35%，但营销费用、资金成本很高，一个区销售1亿元，至少需要2亿元流动资金盘子，当市场需求增速下滑到10%时，这些问题全暴露，好些企业撑不了。

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江苏北部一实业转型的地产开发商，2009年拿地，当时和区政府合作搞开发区，所以配套拿到商业用地，地价便宜，一平米三四百元，看上去利润空间很大。但是实际操作下来，从开发到销售一直依赖民间资金，月息1.5分，四年算下来复利就快100%了。至2014年底楼盘才全部销售完毕，但只收到30%的首付款，剩下的按揭贷银行一直批不下来。所以还是需要社会资金，但民间资本已经不好借了，只好转借信托，一年20%成本。老板最后评价，现在已经到了盈亏平衡，相当于白干了，替资本打工。如果还不解决资金问题，估计甚至会亏损。

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前述股份制银行石材金融事业部人士表示，尽管石材客户今年销量下滑30-50%，但尚未出现因主业变冷而倒闭的案例，因为石材毛利率很高，企业以前积累的家底厚。目前倒闭的企业主要是因为前期对外投资太猛，遭遇资金压力，包括14年底的民间借贷、利滚利，15上半年的联保被拖累，倒掉的客户大约占行业内3%比例。

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福建一服装出口企业表示，今年受俄罗斯、巴西、欧洲汇率贬值影响，订单下降20%，单价下降10%，就是说总销售收入较去年下降了30%。其中俄罗斯最严重，订单减少30%，客户直接要求降价50%出货，或干脆取消正在生产的订单。他出口考察后发现，因为本轮卢布贬值50%，但国内工资没变，工资只满足了“吃”的最基本需求，俄罗斯人正在减少惯常的欧洲旅行、必要的中国商务出差。

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湖南一食用油脂企业，主营菜油、棉油生产加工，湖南省“著名商标”。2010-11年产品价格处于上升通道，公司将产能从11万吨扩建至30万吨。但随后价格下跌，主营业务出现亏损，2013年考虑到菜油市场价格已跌破成本线9000元/吨，认为再低农民就弃种了，企业主为弥补主业损失，自信的在期货建立多头，结果越亏越多，面临破产清算。

事后反思，贸易商品全球定价背景下，目前国内国际价格完全联动，这几年国内各方面成本抬升，而国外成本反而显得便宜，这样进口价格就可以击破国内的成本线，进口比国内生产更划算，让国内企业毫无利润可言。类似情况出现在有色铅行业，如国内生产成本13000元/吨，而15上半年市场价为12000元/吨。

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上海一布料商对孟加拉的考察：首都达卡附近的工厂，工人规模已经达到5-6000人（国内1000人的民营厂，就算很大了）。正规的工厂工人月薪折合RBM600元，而小厂只需要400元。孟加拉人口1.2亿，现在配套还没跟上，所以中国生产周期30天的产品，他们至少要45天。但配套其实也在陆续跟进。如有了食品加工，现在就有中国人过去做食品机械的配套。

企业风险加剧，资金风险溢价上升，融资成本高企

本轮央行降息，但调研显示，经济体末梢的中小企业几乎没有得到实惠。除了金融资源分配不均匀的传统原因外，更重要的原因就是前述提到的，企业处于风险暴露期，资金出借方需要更高的风险溢价，而这块溢价显然超过了央行降息的幅度。

调研显示，现在银行不是有没有额度的问题，而是惜贷的问题，即使贷也是倾向政府、大企业贷款，对中小企业的贷款往“无限责任”上扯。贸易融资企业（影子银行）和客户谈的不是价格问题，而是“能不能借、敢不敢借”的问题，因为这些次优企业都被前期的投资扩张“套牢了”。民间借贷甚至干脆收手不干，考虑保全手上现金安全的问题。企业往来甚至出现应收账款也要求抵押物的现象。

样本

一国有贸易公司，从银行获得贷款，再以贸易融资形式给中小企业提供资金，相当于“二银行”。反映央行降息以来，他们国有企业获得的银行贷款利率是有下降的，但他们对客户的贷款利率没有下调，仍是月息1.2分，年化14%。

因为民企在外围，离中心基准利率太远了，即使是1%的降息幅度，相对总成本来说也幅度不大，在商务谈判中不是主要因素。更何况，现在是“卖方市场”，需要资金的客户，很多是前期投资过大，资金沉淀在项目上“被套住了”，需要流动性补充运行的，议价能力弱。该公司的贷款策略比两年前谨慎很多，以保住现金安全为首要考虑。

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某股份银行上海某区分行，今年上半年新增信贷低于去年同期。去年是有额度不够的问题，而今年额度完全不是问题，是“惜贷”的问题，今年内部已经取消了贷款指标考核（除了对小微企业贷款仍保留指标考核，因为要响应政策做表态）。而对小微企业的贷款更多采用对企业主贷款的形式，因为这是“无限责任”的。本轮降息，该行对小微企业的贷款利率几乎没有实质下降，仍是基准上浮35%以上。

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河南某地市金融局，当地所属金融机构两条业务主线：一是信贷放量（今年6月份新增信贷相当于去年全年新增的30-40%），但主要是对地方政府、地方50强优秀企业推销贷款。二是风控更加谨慎，意识到原来的“联保、互保”只是形式上安全，而现在是系统性风险，一跑全跑，联保互保根本顶不住。

现在信贷更重视抵押物，抵押品从传统的土地、厂房延伸到机台设备、应收账款。本轮降息主要是大公司、上市公司获益，他们享受基准。而小企业的贷款利率降低很少，基本仍在8-10%成本区间。

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福建一民间借贷反映，自2013年以后，他和一些同行陆续不做借贷生意了。因为2008年那波给房地产提供资金，感觉很快钱就能出来了，马上有的赚。而这一波感觉好像“钱被套住了”，钱很难出来，要账很费劲。现在基本收手了，除非有抵押物，才敢放贷，但有抵押物的往往就能找银行，不需要他们。

至于常规的中小企业，利润率也很低，一般承受不了他们的高成本，也没法做。反映目前企业不是没需求，仍是很缺钱，只是他们不敢做。民间借贷收手后，14下半年部分资金转到股票配资，月息1.2-1.5分。

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