8月末以来，在政策端不断加码的情况下，市场风险偏好逐步抬升。前期债强股弱的格局被打破，10年期国债活跃现券反弹近10BP，国债期货T2312自8月高点回落1.3元。

这一轮政策组合拳自8月末开始发力，从金融和实体两端分别加码以稳定市场预期。8月中上旬，汇率回落和北向资金外流对权益市场形成明显冲击，市场避险情绪升温叠加降息利好助推了债市走牛，国债期货创下年内新高。8月末，活跃资本市场一系列政策陆续落地，证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧IPO和再融资结构、规范减持行为、调降融资保证金比例，对A股构成实质性利好，权益市场信心得以提振，8月末A股开始企稳。同时，地产政策接连放松，房贷首付比例调降、个人住房贷款存量利率的调整和北上广深相继宣布“认房不认贷”等扭转了此前市场悲观预期，股债交易重心向强预期倾斜，国债期货由涨转跌。

9月1日，中国人民银行宣布自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%，稳定汇率预期。9月4日国家发展改革委设立民营经济发展局，为发展民营经济提供支持。9月11日全国外汇市场自律机制专题会议召开，会上强调人民币汇率稳定，对扰乱汇率行为措辞严厉。同一日公布的社融数据超预期，人民币兑美元大幅拉升。稳汇率、稳地产、稳预期的政策组合是对央行货币政策二季度执行报告“加大宏观政策调控力度”的响应，此前的经济预期得以修正，市场风险偏好有所改善。

伴随着稳增长政策密集落地，部分机构出于止盈和流动性管理的目的提前减仓债券，这是盘面快速调整的主要推手。但从当前经济基本面环境来看，债市仍存在较强支撑。短期利空阶段性释放后，债市将迎来“喘息期”。

2023年8月信贷和社融总量数据虽超预期，但结构不佳。信贷方面，8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元。社融方面，8月政府债券发行提速，新增11800亿元，同比多增8056亿元，成为社融增速抬升的重要拉动项。考虑监管部门要求2023年新增专项债在9月底前发行完毕，9月新增专项债发行规模将达到8000亿元。另有1.5万亿元左右的特殊再融资债发行在即，将进一步增加地方债供给。加上国债，预估9月政府债净融资额度1.3万亿元左右，政府债发行放量将继续拉动社融总量回升。不过，政府债券主要体现逆周期调节作用，国债收益率走势与剔除政府债券的社融存量增速走势更为相关。因此，后续密切关注9月主动融资需求恢复情况。

图为沪深300指数（点）和10年期国债收益率（%）

结合近期出台的稳增长政策，笔者认为后续经济改善来自以下几个方面：一是，8月末存量房贷调整细则已经落地，贷款利率的降低一定程度上有助于缓解提前还贷；二是，地产需求端政策出台后一、二线城市新房热度回升，“金九银十”可能撬动一定按揭贷款需求；三是，双节临近，线下消费在存量房贷利率下调背景下有望释放。预计四季度地产、信贷和消费都会有所好转，经济阶段底部和通胀底大概率确认，但向上弹性有待确认。在此背景下，债市将面临经济数据企稳、政府债供给放量和市场风偏回升，利率中枢较三季度有所抬升。利率抬升幅度则取决于经济恢复程度，等待9月数据给出基本面指引。

图为新增人民币信贷（亿元）

就短期而言，考虑地产政策发力和经济企稳早期市场流动性维持宽松，债券利率大幅上行的可能性不高。从估值上看，本轮调整10年期国债收益率上行超政策利率15BP后，城商行和保险开始进场配置，这意味着10年期国债收益率在2.65%以上存在一定配置价值。在基本面缓慢修复的前提下，利率进一步上行空间有限，预计本轮调整幅度在20BP左右。

综上所述，基于内外部环境变化判断，短期市场风偏有所回暖，权益资产有望筑底企稳，国债在利空阶段性释放后迎来喘息期。当前流动性宽松预期下，国债期货继续下行空间相对有限，投资者可逢回调布局多单。中长期视角看，国债走势取决于基本面修复情况，密切关注9月经济数据。（作者单位：一德期货）