金融类

股指： 资金整体弱势北上边际转强 关注价值风格内部轮换

上周除上证 50 外所有指数收跌，中证 1000 与创业板指跌幅较大；行业上，食品饮料与商贸零售行业涨幅较大，电力设备与传媒行业跌幅相对较大。趋势上，当前从估值水平看上证 50 与沪深 300 指数估值水平整体处于合理范围，中证 500 指数估值水平依然偏低，当前三大指数在价值与成长风格上没有明显分化，指数超跌之后展开反弹，情绪修复性反弹后市场行业与风格分化明显，后期资金风偏有待观察。我们认为价值风格在趋势上将相对占优，行业上相对看好低估值叠加预期困境反转类行业，由于三大指数分化不存在明显分化短期或维持底部区间震荡走势。

1）中国人民银行决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，在下调存款准备金率 0.25 个百分点的基础上，再额外多降 0.25 个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.1%。此次降准为全面降准，共计释放长期资金约 5300 亿元。财政部部长刘昆 4 月 16 日在《求是》杂志撰文指出，今年实施好积极的财政政策，要坚持稳字当头、稳中求进，财政政策发力适当靠前，用好政策工具箱、打足提前量，早出台政策，早下拨资金，早落地见效，着力稳定宏观经济大盘。

2）资金角度，上周北上资金净流入，两市流入力度基本均衡；融资余额较之前一周回落；混合型基金仓位回落，股票型基金仓位基本不变；上周新成立基金份额延续低位，上周资金整体表现维持偏弱状态但北上有所转强。

3）行业与指数上，多数行业收跌，食品饮料、商贸零售与家用电器行业涨幅居前，电力与传媒行业跌幅较大，上周指数成分股成交占均比均回落，非指数成分股成交占比回升。

国债： 降准对债市利好有限，国债期货高位震荡

1、债市表现：本周一金融数据超预期及中美利差倒挂导致国债期货高位回落，随后周三国常会提及降准，周五降准落地,但降息预期落空，国债期货高位震荡。截至周五收盘，T 主力合约收盘价下跌 0.13%，隐含收益率 2.92%，周环比上行 1.34BP。10 年期国债活跃券上行 1.25BP 至 2.76%。美债方面，失控的能源价格和不断飙升的食品成本以及房租价格，推动美国 3 月份通胀同比大涨 8.5%，该数据进一步强化了市场对美联储将于 5 月加息 50 个基点的预期。美债十年期国债收益率上行 11BP 至 2.83%。十年期美债收益率极速攀升导致中美利差倒挂，10 年期中美利差周环比收窄 10BP 至-7BP。

2、政策动态：4 月 13 日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，央行快速响应，决定于 2022年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。此次下调后，金融机构加权平均存款准备金率降至 8.1%（之前为 8.4%），共计释放长期资金约 5300 亿元。4 月 15 日 MLF 到期 1500 亿元，央行等量等价续作，MLF 利率维持 2.85%不变。本周中国央行进行 600亿元逆回购操作和 1500 亿中期借贷便利（MLF）操作，因本周有 400 亿元逆回购和 1500 亿 MLF 到期，本周实现净投放 200 亿元。下周有 600 亿元逆回购到期。资金保持充裕，DR007 利率周环比下行 21BP至 1.73%。

3、债券发行：4 月政府债发行节奏放缓。本周政府债发行 2080 亿元，到期 3046 亿元，净发行-966亿元。其中国债净发行-929 亿元，地方债净发行-37 亿元。下周发行计划来看，政府债发行 2384 亿元，净发行预计为 297 亿元。专项债方面，本周发行 190 亿元，下周暂无发行计划，全年累计发行 1.32 万亿元。

4、中美利差倒挂的背景下，中国货币政策依旧以我为主。参考 2018 年中美利差大幅压缩期间的央行操作，央行将更多采用数量型及结构性工具发力支持稳增长，价格性工具的使用将更加谨慎。降准落地后，结构性工具的使用同样值得期待。2021 年 2 月以来，央行精准调控资金面，2021 年 7 月、12 月两次降准都未出现资金利率大幅下跌的情况，降准对国债期货的利好有限，短期国债期货维持震荡。本周重点关注 3 月经济数据及 LPR 报价。

宏观： 信贷支持边际改善

国点经济数据：1.中国 3 月社会融资规模增量 4.65 万亿人民币，预期 3.63 万亿人民币，前值 1.22 万亿人民币。3 月新增人民币贷款 3.13 万亿人民币，预期 2.75 万亿人民币，前值 1.23 万亿人民币。 社融分项来看，新增人民币贷款和政府专项债是主要拉动项，非标也难得一见从收缩转为温和扩张。新增人民币贷款呈现企业好于居民、短期好于长期的特征。居民短期贷款受到疫情影响压制消费，长期贷款受到居民购房预期转弱和贷款政策限制。企业贷款短期改善大于长期，原因一是政策指导发放企业纾困贷款，短期贷款需求增加；二是企业预期转弱，中长期投资需求不佳。结合非标融资的改善，我们认为是在稳增长政策加码之下，监管政策的放松和基建等托底手段的发力带动中长期贷款改善。除了人民币贷款的拉动，政府专项债 1-3 月份累计发行 1.58 万亿人民币，占全年发行目标 3.65 万亿的 43%，财政前置的特征明显。此外，根据相关部委的表态，2022 年专项债资金投向更加明确和优化，重点支持基础设施建设等民生相关领域。1-2 月份，专项债投向基建相关领域占比近 65%，较去年提升约 10 个百分点。专项债总量前置和结构上偏向基建都将成为稳增长的重要抓手。整体来看，稳增长压力背景下需要金融信贷支持进一步提振。

2.中国 3 月 CPI 同比上涨 1.5%，预期 1.3%，前值 1.5%，翘尾因素为 0.4%。环比持平，好于季节性-0.57%。核心 CPI 同比 1.1%，同前值持平。CPI 环比受到食品价格的拖累，其中主要受猪肉价格下降 9.3%的影响。面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别上涨 1.7%、0.6%、0.4%和 0.3%，不敌猪肉价格下跌的影响。其中蔬菜价格季节性高点出现在 1、2 月份，2 月份历史表现均下跌。3 月主要受到疫情下供应链受阻的影响。蔬菜涨价是短期问题，因为蔬菜的生长周期短，若菜价维持高位在利润驱动之下蔬菜的供给能够在短期内改善，疫情导致的短期因素会随着疫情的缓解而缓解，不构成对通胀的压力，也不对货币政策宽松形成掣肘。3 月 PPI 同比上涨 8.3%，预期 8.1%，前值8.8%。PPI 同比保持回落的趋势，但是环比大幅超季节性上行。地缘政治等因素推动国际大宗商品价格持续上行，带动国内石油、有色金属等相关行业价格继续上涨。国内稳增长预期升温，煤炭、钢材价格有所上涨。后续预计 CPI 短期内维持 2%以内，4 月可能在去年低基数的影响下小幅上行，PPI 保持下行趋势。《政府工作报告》提出，今年居民

消费价格涨幅 3%左右。我们预测 CPI 全年增速中枢在 2.0%左右，实现 3%的 CPI 目标难度较小。CPI 基数因素的贡献相对较小，CPI 趋势的决定因素仍将是下半年猪肉过剩产能的出清。鲜菜由于供应周期短和短期因素影响不构成通胀压力，对货币在政策宽松不形成掣肘。下周关注：中国 3 月经济数据和 LPR 报价。

贵金属：地缘摇摆不定 继续刺激市场

1、本周伦敦现货黄金震荡走高，周度涨幅 1.41%至 1974.4 美元/盎司。全球黄金 ETF 持仓量延续净流入态势，投资信心继续回暖。

2、本周美国公布的 3 月 CPI 数据达 8.5%续创 40 年新高，并超出预期值 8.4%；之后公布的 3 月 PPI数据同样同比增长 11.2%同样超出预期值 10.6%。商品成本的抬升，结合消费者信心指数的意外反弹，强化了投资者对通胀继续走高的预期，不过这也加大了美联储迅速采取行动的必要性，民调显示 5 月议息会议上宣布加息及加息 50 个基点的概率达到 99%。另外，美联储此前偏鸽派官员表示美联储将加快升息步伐至中性水平，也给货币政策紧缩加码，联储官员的一致鹰派使得美元和美债的上行趋势不减。不过，美联储加息意图也同样给美股带来较大压力，美联储在控制通胀和维持美股稳定性之间寻求平衡，因此市场对美联储加息节奏产生疑虑，但加息前后一两周时间预计仍会对金价会产生较大影响。

3、俄乌战事仍在延续，西方对俄制裁也在加码，潜在的能源和粮食危机预期带来的通胀上升预期并没有太大改变，我认为这可能是金价持续偏强而忽视美联储快速加息动作根本原因，另外地缘持续性同样也推动市场避险情绪居高不下。4 月份既有俄乌地缘的影响，也有美联储 5 月议息会议上加息超预期的影响，市场在二者之间博弈，金价也就起起伏伏。但总体来说，市场担心俄乌地缘导致的通胀超预期多过美联储货币政策的收紧，盘面对美联储鹰派论调更偏短线而非主逻辑，从这方面来看黄金走势或仍然偏强。

有色金属类

铜： 静待复工复产 补库预期渐强

1、海外方面，美国 CPI 和 PPI 均超出预期，加之消费者信心回暖，强化了投资者对通胀继续走高的预期，不过这也加大了美联储迅速采取行动的必要性，美元和美债重回上升势；通胀和加息的赛跑，在地缘因素影响和金融市场动荡下，市场预期美联储紧缩步伐滞后于通胀；国内方面，疫情加大了经济下行的压力，国常会也提出“适时运用降准等货币政策工具”，但市场或更在意后期经济修复的节奏。

2、供给方面，3 月中国铜精矿进口量为 218.4 万实物吨，小幅超过预期，主要原因依旧是 TC 持续走高下冶炼厂长单以及零单市场上均积极采购，让进口量维持高位。产量方面，受部分冶炼企业集中检修影响，4 月产量预期为 82.77 万吨，环比下降 2.08 万金属吨。进口方面，进口窗口持续关闭，预计将影响二季度初的进口量。废铜方面，地方细则逐渐落地，基本延续 3 月政策，下游陆续接受下，供应也在逐步修复。需求方面，疫情影响下国内消费整体来看有所转弱，4 月下游开工率转弱。库存方面来看，LME4 月以来多现累库，较低点累库达 7.26 万吨，给外盘带来较大压力；国内库存本周亦小幅增加。总体来看，国内供求均表现偏弱，但需求偏弱明显，国内偏谨慎。

3、俄乌战事的延续、海外接连走高的通胀预期以及国内稳增长预期依然是支撑铜价的有利因素，市场也预期美联储货币政策节奏落后于通胀表现，因此宏观上对铜制约力度有限。国内基本面 4 月偏弱已成既定事实，但市场并未过度去做消费转弱行情，市场博弈点可能在疫情后的经济修复阶段，下游也存在着较强的原材料补库预期。中短期来看，市场交易仍然在预期和现实中博弈，但疫情早晚会过去，下游待物流好转后理论上也存在原材料补库的动作，加上供给弱于预期，市场即使看空也是偏短暂，因此若在此期间铜出现快速下行，反而可能是较好的逢低买入节点。

镍： LME 风险渐释放 国内现补涨行情

1、本周 LME 镍震荡走高，周跌幅 2.1%至 33145 美元/吨；国内沪镍表现偏弱，周度涨幅 5.56%至229400 元/吨。按照进口盈亏平衡算，二者差价收窄至 2 万元/吨左右，国内进口持续亏损。从 LME 未平仓合约来看，挤仓风险继续释放；但从库存、仓单集中度以及空单集中度来看，仍存在潜在挤仓风险。

2、基本面方面，受疫情影响，不锈钢消化出现较大问题，去库阶段转为快速累库，给后期排产计划较大压力，从 4 月预期产量来看，排产计划下滑，但 300 系产量仅小幅下降；硫酸镍同样如此，硫酸镍冶炼利润两头挤压下出现亏损，下游汽车产量受影响下，硫酸镍产量预期也将小幅下调。因此从需求方面来看，镍需求环比将出现一定程度下降。但镍供应方面同样不乐观，一是内外价差持续倒挂下，影响到精炼镍的进口量；二是 LME 交割需求下，国内长单之外的散单势必被高价揽走拿去交仓，加剧国内精炼镍紧张性。综合来看，供求阶段性出现双弱，市场关注点可能仍放在内外库存（去库）方面。

3、阶段性供求双弱，但不改市场对镍基本面中长期的看好，去库压力下市场易涨难跌，逢低买入最为稳妥。对 LME 来说，本身已处于高价位，后市可能仍以时间换空间，围绕该价位水平上下波动；对国内来说，LME 风险逐渐释放但价位仍维系 3 万美元/吨以上的水平，现货紧张加大内外价差修复的预期，国内存在一定的补涨预期，但这也考验下游的接受度，空间或许受限。

铝： 物流影响持续，静待需求回暖

本周铝价高位盘整，15 日收至 21850 元/吨，周度涨幅 0.11%。

1.供给：

国内复产节奏平稳，预计 4 月全国新增复产规模在 50-60 万吨附近。一季度云南水电相对充裕，云南宏泰及其亚分别新增 10 和 6 万吨产能，云铝及神火将复产共计 8 万吨产能。广西百矿田林及隆林将提供 10 万吨新增产能，甘肃中铝连城、青海西部水电、青海海源绿能及山西华润也将各自复产5 万吨，此外河南焦作及山西兆丰也将各自顺利复产 3 万吨与 2.5 万吨产能。

2.需求：光伏板块表现坚挺，本周铝型材回暖带动下游龙头加工企业周度开工率上涨 1.2%至 67.8%。铝型材开工率回涨 15%至 75.5%，其他版块受制于物流影响、订单增量不及预期。铝合金开工率跌 2%至67%；再生铝开工率减产 3.1%至 47.2%；铝板带、铝箔及铝线缆企业开工率持稳在 78%、80.7%和 53%。本周铝棒加工费涨跌不一，包头无锡河南持稳，新疆广东上调 120 元/吨，临沂下调 20 元/吨；铝杆加工费稳中有升，河南内蒙持稳，山东广东上调 75-100 元/吨；铝合金全线下跌，A380 及 ADC12 系列下跌150-200 元/吨，A356 下跌 350 元/吨及 ZLD102/104 下调 100 元/吨。

3.库存：交易所库存方面，LME 库存本周整体去库 1.17 万吨至 60.8 万吨；沪铝累库节奏转为去库，本周去库 0.75 万吨至 29.98 万吨。社会库存方面，氧化铝库存走势较为平缓，本周去库 0.7 万吨至 36.9万吨，当前库存仅高于 2019 年同期；多地物流滞销、铝锭社库维持累库，本周累库 0.9 万吨至 106.3 万吨；下游集中备库，铝棒维持加速去库节奏，整体去库 1.6 万吨至 15.2 万吨。

4. 观点：物流受阻影响仍在持续，在途物资比例加大，同时引发下游被动囤货，本周国内铝锭社库出现小幅去库，山东、河南、江浙等地加工企业普遍存在铝锭及中间制品滞销滞留难题，当前铝锭利润空间充裕保证供给增量强劲，但需求受制于疫情较为疲软，旺季周期迟迟未兑现，短期利空因素集中、铝价维持弱势震荡。近期铝型材开始小规模复苏，疫情拐点出现后，或引领整体需求出现显著增幅。

锌： LME 仓单注销加快 集中度大幅降低

1. 供应：本周电解锌供应除株冶小幅减产外，其他炼厂生产相对稳定；另外国内河南豫光及甘肃白银有色均计划 5 月常规检修，合计环比减少近万吨；锌进口量较少，主要受内外比价影响，出口方面，由于上海地区疫情向周边一带外溢，江浙一带物流运输受限，故导致锌出口不畅；天津地区部分贸易商仍在积极操作出口，保守估计 4~5 月锌锭出口合计在 3 万余吨。

2. 需求：疫情对下游开工的负反馈影响进一步加剧，本周江浙一带及华南地区镀锌及压铸工厂因原料供应不足进一步减停产；华北地区镀锌工厂则陆续复产，但多数工厂反馈订单疲软，故企业开工率仅恢复 6~7 成，多以消化成品订单；镀锌板消费目前受疫情影响相对较少，整体开工维持平稳。

3. 库存：SMM 社会库存周环比增加 0.61 万吨 28.41 万吨；上期所库存增加 2845 吨至 17.94 万吨，铜比增加 59%；LME 库存减少 1.01 万吨至 11.56 万吨，同比减少 57%。

4. 观点：LME 锌注销仓单占比高到 60%以上，后续新加坡将保持连续 40 天左右的去库节奏，故海外的库存将维持低位，且欧美升水保持高位；国内目前的疫情对需求的影响没有边际好转，外强内弱将持续，暂时不建议介入反套，待新加坡的锌锭转移到欧洲后，看到欧洲累库或欧洲升水转弱再考虑反套。

锡： LME 美欧大幅交仓 而马来出库或基本面向国内

1. 供应：国内锡锭冶炼厂目前原料供应相对稳定，炼厂整体率开工较为平稳；进口方面，目前内外比价依然给到进口利润，但考虑到目前上海的疫情防控尚未放松，短期进口锡流入华东市场较难；后续关注下华南市场进口锡到货情况。

2. 需求：当前锡价没有持续拉高，下游采购的节奏较为平稳，逢低采购意愿依然强烈，但近期广东地区的疫情开始抬头，后续要持续关注疫情对广东地区焊锡开工的影响。

3. 库存：本周 SHFE 锡库存为 3045 吨，环比增加 488 吨。LME 锡库存为 2665 吨，环比减少 155 吨。

4. 观点：目前锡全球依然维持较低的库存，其中国内现货维持高升水，而海外结构从 1000 多美金回归到 275 美金，尽管后续有大量的进口锡流入的预期，但受限于疫情导致的报关进口慢等问题，国内尚未看到进口锡给到的供应压力，预计内外比价上修的空间暂时有限。

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