研究周度策略观点 2021/12/27 (上)
发布时间：2021-12-27 08:47阅读：204
问一问金融类
股指： 50/300 逐步走强
上周指数多数收跌，上证 50 小幅收涨，创业板指跌幅较大；行业上，消费行业涨幅较大，工业与材
料行业跌幅相对较大。
趋势上，三季报披露结束后从估值水平看上证 50 与沪深 300 指数估值水平整体处于合理范围，中
证 500 指数估值水平依然偏低，我们为上证 50 和沪深 300 近阶段将逐步转强，上半年表现相对较弱而
公司基本面表现相对稳定甚至超预期的蓝筹类个股在未来一个阶段将更加具有吸引力，我们相对看好金
融行业，消费与医药行业下方空间有限但短期难以形成持续上行趋势；中证 500 长期趋势依然维持向上，
但当下节点边际上弹性或阶段性回落。当前位置充裕的成交与换手是指数进一步上行的重要条件，近期
整体成交量基本稳定，结合近期各类会议与文件中的表述，我们认为近阶段市场情绪有望升温。
1）消息面，人民银行货币政策委员会第四季度例会指出“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结
合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展”，还提到维护住房消费者合法权益，更好满
足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环；中央农村工作会议 25 日至 26 日在北京
召开。
2）资金角度，上周北上资金小幅净流出，沪市延续净流入状态；融资余额较之前一周小幅回升，混
合型基金与股票型基金仓位均小幅变化，上周新成立基金份额延续增长且规模较之前有所回升，资金整
体表现中性偏强。
3）行业与指数上，市场成交额较之前一周回落，多数行业收跌，农林牧渔与食品饮料行业涨幅较大，
有色金属与电力设备行业跌幅相对较大，指数成分股成交占比回落，非指数指数成分股成交占比回升，
农林牧渔、医药生物、房地产与建筑装饰行业成交占比回升。
下周国内将官方制造业 PMI 数据。
国债： 货币政策积极稳增长，国债期货谨慎看多
1、债市表现：国债期货连续第 7 周高位震荡，本周国债期货偏强运行，十年期国债期货反弹至震荡
区间上沿，T2203 合约上涨 0.29%至 100.365 元。10 债现券收益率由 2.85%一线震荡转为小幅下行至 2.82%。
2、政策：四季度央行例会召开，主要关注点如下：1）国内经济发展面临“需求收缩、供给冲击、
预期转弱三重压力”，外部环境增加“不确定”的表述。2）货币政策基调方面，提出“发挥好货币政策
工具的总量和结构双重功能”、稳定宏观经济大盘。3）具体政策方面，结构性货币政策工具要积极做好
“加法”。4）关于房地产的表述，提出维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进
房地产市场健康发展和良性循环。
3、资金面来看，年内资金宽松，RO007 持续低于 2.2%的逆回购政策利率，而跨年资金本周上涨明
显，截止本周三 DR014 较上周上行 110BP 至 3.27%，但整体上仍属于跨年的季节性正常现象。临近年
末，央行本周开始投放 14 天期逆回购操作，作为跨季跨节“专用工具”，14 天期逆回购重启，表明了货
币当局稳定年末流动性的意图。再加上年末大额度财政支出投放，我们认为资金面仍将保持平稳运行，
年末资金面无忧。
4、与三季度会议相比，四季度例会传递出货币政策将积极稳增长的信号。从近期的政策来看，全面
降准、下调再贷款利率、LPR 调降，货币宽松的迹象明显。短期在货币宽松以及实体融资需求未有明显
起色的情况下，维持国债期货谨慎偏多的观点。
宏观： 央行四季度货币政策报告继续强调“稳字当头
观点：前两周市场走势较弱的原因是当前面临的是经济和企业盈利的下修，但是市场对政策能否对
冲经济产生疑问。中央经济工作会议和各部委的发声未能超市场预期，但是相对确定的是，政策正在逐
渐加码。央行四季度货币政策报告继续强调“稳字当头”，LPR 单边下调带来 2022 年初 MLF 降息预期，
叠加明年财政前置较为确定，财政加强与货币政策协同配合，明年年初可能看到财政货币双发力。一旦
明年一季度政策确定性的稳增长，市场预期可能会转向衰退后期复苏前期的交易，在历史上这样的经济
阶段利好权益资产表现。
重要事件：央行于 12 月 24 日召开 2021 年第四季度（总第 95 次）例会。整体上四季度例会沿袭中
央经济工作会议的方向，强调“稳字当头、稳中求进”。并首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构
双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，表明货币政策更为积极，货币政策进一步加码
仍可期。对房地产政策，本次例会除重提了“维护住房消费者合法权益”外，新增了中央经济工作会议
提出的“更好满足购房者合理需求”，“促进房地产市场健康发展与良性循环”的要求。重提 M2、社融
增速与名义 GDP 增速基本匹配，宏观杠杆率基本稳定等，仍意味着并非大幅宽松，中长期中性的货币
政策方向仍需坚持。
贵金属：震荡偏强
1、本周金价走势震荡走高。奥密克戎在欧美的快速传播依然令市场有所担忧，另外欧洲电力危机再
现，市场或认为会再度推升通胀和经济的不稳定性。但美特效药已推出，整体上对于变异病毒恐慌性逐
渐消散；而欧洲电力危机逐渐进入高潮，尚未见到缓解迹象，也就是短端通胀或高居不下。
2、市场对当前通胀存在分歧，认为美联储对通胀判断有误，经济已经陷入滞涨走势，这也使得黄金
始终处在美联储政策“利空落地”反而是利多的推动中。但通胀近高远弱，短端通胀并非经济过热引起，
多来自于疫情引起的供给端，而货币政策在供给端难有成效，因此美联储政策也陷入“两难”，过快收缩
伤害经济，更不利于约束通胀。笔者建议投资者去思考明年美利率和通胀两个因素，利率相比今年是否
会抬升，通胀增速是否会比今年高，如果利率预期上升，而通胀预期不前，则意味着实际利率仍存在走
高预期，这对黄金来说仍然是持续性的利空因素；反之，则有利于金价重拾涨势。笔者认为，从美联储
动作方面来讲，美实际利率触底回升预期不变，对金价形成持续性利空，反弹抛空或仍是主旋律。投资
者要关注是否有突发性的变故。
3、从全球黄金 ETF 来看，仍以减仓为主，这表明投资者对中长期金价仍有所顾虑。不过从季节性
来看，12~1 月黄金反弹概率偏大，当前金价反弹或有此因素存在，但这个幅度势必有限。
有色金属类
铜： 反弹可布空
1、宏观方面，美通胀高居不下，迫使美联储加倍缩债，并可能提前加息，点阵图显示 2022 年将加
息 3 次，这也显示出美联储对抑制通胀的看重和决心，长期通胀预期再无明显回升下，预计对铜的推动
作用有限，不过欧洲能源危机给有色添了一把火，欧冶炼端成本大幅抬升下，也造成了市场对部分有色
品种供给下滑预期；国内中央经济工作会议稳增长预期强烈，财政适度积极以及房地产边际放松，市场
也在修正此前偏悲观的预期差，但适度放松并不意味着强刺激，持续性不强。
2、供给方面，11 月进口铜精矿同比大幅回升 19%，也创出近年来高点，结合此前 Freeport 最新长单
确定 2022 年的长单加工费达到 65 美元/吨（2021 年是 59.5 美元/吨），显示出明年铜精矿全球供给偏宽
松氛围。国内方面，限电限产持续缓解下，12 月份精铜供给预期升至 85.07 万吨，相比 11 月产量提升
2.48 万吨，春节前也有望保持偏高位运行。需求方面，季节性淡季，下游开工率存在环比下降预期。精
废价差显示废铜供给有所回暖，或缓解精铜去库压力。从升贴水来看，价格回升，湿法铜升水转贴水，
说明反弹并未得到下游响应。库存方面，国内库存较上周下滑 0.13 万吨至 8.81 万吨，继续去化，去库节
奏有所放缓，春节前累库预期增加；全球显性库存下滑 0.6 万吨至 40 万吨，去库节奏较前期亦有所放
缓。
3、美联储议息会议后市场表现出“利空落地”行情，国内出现的“稳增长”预期，欧洲能源危机刺
激，铜价继续反弹并不意外，但我认为反弹持续性并不强，市场只是仍在修正此前过度悲观的预期差。
美联储快速缩债是否对金融市场产生冲击仍未可知，国内适度放松并不意味着“强刺激”，因此宏观方面
来看推动力并不强。基本面方面，12 月下游开工率环比预期下滑，供求维系紧平衡态势，但预期放缓，
春节前去库预期开始转累库预期。综合来看，宏观拖累、基本面预期不佳，铜价驱动力不强，建议关注
本轮反弹抛空的机会。
镍： 节前宜谨慎
1、本周镍价震荡走高。欧洲再现能源危机，冶炼端成本大幅抬升下，也造成了市场对部分有色品种
供给下滑预期，虽然镍受此影响较小，但在镍库存极低且持续去化下，镍价出现较大幅度反弹。现货方
面，进口镍升水由 1500 元/吨下滑至 650 元/吨，金川镍由 5500 元/吨下滑至 3500 元/吨，库存方面，镍
现货库存小幅增加 360 吨至 1.13 万吨，LME 库存上周去库 2280 吨至 10.38 万吨，总体仍然是在去库存。
2、供求方面，临近年关不锈钢和硫酸镍同时出现了消费下滑担忧，这也会制约着镍价上涨空间；另
外，当前也是春节前备库时机，反弹是否存在涨价刺激下游备库的意图有待观察。市场对明年镍供求来
看，上半年仍是紧平衡，多空分歧本身也比较大。我认为，不锈钢和硫酸镍产量提升快于镍产能投放，
目前不锈钢产量未恢复高点下，较难判断镍是否已是高点。
3、总体来看，镍仍处于偏紧状态，镍持续去库氛围下也较难出现趋势性下跌行情，镍或维系上升通
道运行。只是年尾市场气氛偏弱，镍铁价格降至 1300 元/吨，因此即使电解镍降至 14 万下方概率上也是
存在的，当前镍价反弹后现货升贴水随之回落，说明下游承接力有限，市场或进入观望态势，当前反弹
后更不具备“抄底”的安全边际，笔者并不建议追多，观望为宜。
铝： 欧洲能源危机，铝价震荡上行
本周沪铝震荡走高回归两万线上，24 日收至 20185 元/吨，周度涨幅 2.36%。
1.供给：年末海运费持续下跌，海外疫情防控加强以及国内进口矿需求下降，国内外矿价有回落趋
势；当前液碱市场延续下行走势且年末回涨趋势未现，西南地区长单签订进程不佳，氧化铝继续承压，
本周均价已回落至 2800 元/吨附近。电解铝方面，据 SMM，云南部分铝产开始复产计划，宁夏及内蒙地
区再传减产消息，其中宁夏有小幅减产可能，但内蒙电解铝企业因冬奥会减产概率偏低，国内供给紧缩。
11 月西欧电解铝总产能约为 500 万吨，运行产能约 326 万吨，开工率位于今年低位，年内黑山德国等国
仍存一定限产压力。
2.需求：下游消费走势平稳。据 SMM，下游加工行业本周平均开工率升至 67.7%，企业开工率出现
分化，铝板带箔以及铝型材板块开工率升至 83%，线缆呈现走弱趋势降至 55%。加工费方面，本周铝棒
加工费全线下跌，河南临沂小幅下调 20-50 元/吨，新疆、无锡、包头及广东等地下调 100-160 元/吨；
铝杆价格跌势明显，均价下滑 200-300 元/吨；铝合金价格全线上涨，ADC12 系列及 A380 上调 200 元/
吨，A356 及 ZLD102/104 上调 500 元/吨。
3.库存：交易所库存，LME 回归去库节奏，本周去库 1.54 万吨至 96.42 万吨；沪铝本周去库 0.13 万
吨至 32.91 万吨。社会库存方面，氧化铝本周累库 0.8 万吨至 27.8 万吨，库存水位仅高于 2018 年同期水
平，处于历史低位；电解铝社库去库节奏开始放缓，本周去库 4.6 万吨至 86.4 万吨，无锡、巩义地区贡
献主要减量。铝棒本周库存增加 0.5 万吨至 8.35 万吨。
4. 观点：欧洲能源危机发酵，叠加俄罗斯天然气供应紧缩引发市场供应担忧，当前国内电价起伏不
大，海外电力成本创新高为铝价筑底，年末国内增减产消息相对透明暂无亮点，铝锭社库仍在去库阶段
但速率开始放缓，基本面供给偏弱格局未转向。预计铝价维持震荡偏强运行。此外变异毒株奥密克戎加
剧扩散，多国防疫部署升级，对原料供应运输产生扰动，需谨慎疫情反复引发阶段性市场避险情绪。
锌： 欧洲天然气供应再度缩减
1. 供应：①11 月国内进口锌矿 36.85 万吨，同比增加 70%，环比增加 16%。来自于澳大利亚的进口
量环比增长 1.4 倍至 13.88 万吨，贡献最大增量。1-11 月累计进口 341 万吨，同比减少 2.6%。②11 月国
内进口精锌 2.11 万吨，同比下降 66%，环比减少 48.6%。11 月沪伦比值仍处低位，精炼锌进口亏损再度
扩大，临近月底一度至 2500 元/吨以上，进口窗口长期关闭，且哈萨克斯坦地区部分精炼锌以保证金形
式进口，暂无报关，实际进口量万吨有余，造成整体统计量有所减少。1-11 月累计进口 42.4 万吨，同
比减少 13%。
2. 需求：①据 SMM，目前石家庄企业收到通知，部分企业于 12 月初至 3 月 7 号期间需停产检修，
将会对其产生较大影响。而同时，虽部分企业所在地本身未受到影响，但由于其下游产业位于受限产地
区，同样将导致部分企业订单减少。②北方进入消费淡季并且唐山环保影响持续，镀锌订单转弱，下周
开始元旦放假，假期过后复产时间视需求而定。
3. 库存：SMM 社会库存持平于 12.42 万吨，其中上海库存减少 0.1 万吨至 2.61 万吨、广东库存减
少 0.27 万吨至 1.96 万吨、天津库存增加 0.31 万吨至 6.61 万吨。上期所库存环比减少 0.53 万吨至 6.24 万
吨、LME 库存环比上周减少 0.23 万吨至 20.32 万吨。
4. 观点：欧洲天然气供应再度降低，带动电价上涨，外盘走强带动国内上涨。短期内，欧洲冶炼中
断存在较强预期，
锡： 国内原料进口预期增长
1. 供应：①11 月，国内进口锡矿 1.18 万吨，折金属量 3549 吨，同比减少 33%、环比减少 40%。其
中，来自缅甸 7183 吨，同比减少 53%、环比减少 56%。缅甸进口量较上月直接砍半，符合 11 月 10 日孟
连关口封关的情况。据悉，孟连口岸已于上周恢复通关，预估积压等待通关矿石量在 4000 金属吨左右。
来自澳大利亚矿量环比上月翻倍至 1674 吨，刚果环比减少 41%至 1109 吨，玻利维亚对国内出口 1028
吨。1-11 月，国内累计进口锡矿 1.71 万吨，同比增长 20%。②11 月，国内进口 1016 吨，其中来自印尼
967 吨、新加坡 105 吨。从印尼出口数据来看，11 月中,,国已掉出其出口主目的国，国内 12 月进口量存下
滑预期。国内出口 695 吨。③在 MSC 发给 ITA 的一份通知中，该公司宣布，从 2021 年 12 月 20 日午夜
起，该公司将不再根据不可抗力条款行事。尽管该公司计划立即解除不可抗力，但该通知警告称，这家
冶炼厂的产量可能需要一段时间才能恢复到疫情前的水平。
2. 需求：周内价格上涨，下游成交转淡，冶炼厂较前期挺价心态转强。
3. 库存：上期所库存减少 744 吨至 1345 吨，LME 库存增加 40 吨至 1795 吨。
4. 观点：孟连周内开始通关测算，下周锡矿通关预计将恢复正常。缅甸进口量近乎一个月不正常，
市场加工费却一直没有明显上升。但是因为国内显性库存处于低位，1 月交割前，正套仍有盈利空间。
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