周度观点汇总报告
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光期研究周度策略观点 2021/10/11

金融类
股指： IC 趋势由在但涨速放缓 IF/IH 由弱转强

2021 年三季度指数回落，沪深 300 指数跌幅较大，中证 500 走势相对较好涨幅相对较大，行业上，
消费类的食品饮料、休闲服务与医药生物行业跌幅较大，采掘、钢铁与有色金属等大宗类周期与公用事
业行业涨幅较大，二季度以来资金对于消费类高估值行业态度开始发生变化，周期类品种具备低估值优
势，在大宗商品涨价、双控等各类因素刺激下，周期类品种三季度表现亮眼。对于四季度，我们认为消
费医药类行业有望止跌但难以出现趋势性上涨，周期类品种表现取决于三季度财报环比表现与美元指数
反弹力度，我们相对看好低估值类的金融行业和在今年自三月份以来持续调整的蓝筹类品种。整体而言，
IC 趋势由在但涨速放缓， IF/IH 由弱转强。
原因几方面： 1）宏观层面，当前国内各项经济数据增速有所放缓，流动性方面各类利率水平已
基本恢复至疫情以前的水平，未来流动性边际上进一步收紧的空间相对有限，对于市场情绪与预期的影
响将边际减弱；海外方面，美联储通过预期管理弱化货币政策对于市场的负面影响，我们认为外围系统
性风险可能性较小，但四季度美股往往波动较大并间接影响中国香港市场，同时应注意美元指数反弹趋
势与力度对于大宗商品价格与周期类行业的影响。
2）资金角度，整体而言权益类资产配置需求仍将延续，融资余额与各类权益类产品份额整体延
续增长；基于 A 股较海外市场在估值与资产质量方面的优势，包括北上资金在内的外资流入仍将延续，
四季度美股季节性波动或被对上资金流入节奏有所影响，资金整体流入 A 股的趋势仍将延续。
3）技术与行业上，三季度市场成交量整体维持在较高水平，同时上证 50 与沪深 300 占整体市
场成交比重出现大幅回升，行业上，三季度较强的周期类品种估值水平依然不高，未来表现取决于三季
度财报环比表现与美元指数反弹力度；消费类行业从估值与资金层面我们认为止跌后难有持续的趋势性
上涨；我们相对看好低估值类的金融行业和在今年自三月份以来持续调整的蓝筹类品种。

操作策略：
1、就中长期而言，趋势上对于三大品种可进行持续性多头配置；
2、品种上，中证 500 趋势延续但上行速度或将放缓，上证 50 与沪深 300 有望由弱转强，从估值历
史分位看中证 500 依然有较大修复空间，但上半年三大品种间的大幅分化需要修复， 50/300 将逐步上
行；
3、节奏上，受宏观流动性环境变化的影响， 2021 年指数上涨节奏较 2020 年将发生变化，基本面将
取代流动性成为市场上涨主要逻辑，上涨节奏与空间将更加缓和与曲折；海外方面，四季度美股波动往
往较大，节奏上或通过北上资金与港股市场对股带来影响，但趋势上 A 股仍将按自身节奏运行。

国债： 宽信用逐步显现，国债易跌难涨
1、回顾： 7 月 7 日，国常会意外提及降准，随后 7 月 9 日央行落实全面降准，超预期的全面降准推
动债券市场在 7 月份大幅上涨。央行二季度货币政策执行报告指出：“稳健的货币政策要灵活精准、合
理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策。随后 MLF 及 LPR 利率保持不变， 进一步宽松预期落空，
乐观情绪的修复导致 8 月以后债券市场重回震荡走势。
2、政策： 8 月份以来各类会议都聚焦在宽信用，政策力度引导宽信用背景下货币政策易松难紧。央
行第三季度例会对于经济形势的判断也更为严峻，删除了二季度例会公报中“我国经济运行稳中加固、
稳中向好”的表述，同时强调“国内经济恢复仍不稳固、不均衡”，“外部环境更趋严峻复杂”，表明监管
层也已经注意到宏观数据的边际变化和经济下行压力的上升。央行三季度例会中并没有提及 PPI,当前阶
段通胀并非货币政策关注的主要矛盾。但 PPI 持续高涨会在一定程度上限制货币宽松空间，预计四季度
央行将更多发力结构性货币政策，定向支持实体经济薄弱环节。目前中美利差在 130BP 左右，依旧处于
偏高位置。在安全垫较厚情况下，四季度美债反弹对国内债市及央行操作影响有限。财政支出逐渐发力，
基建类支出提速初见端倪。专项债不再预留额度到 12 月，发行集中到 10 月、 11 月。
3、流动性：为应对经济下行压力和降低实体经济融资成本提供相对充裕的流动性环境，央行将继续
坚持“合理充裕”的流动性管理思路，引导资金利率围绕逆回购操作利率波动。 8 月 23 日货币信贷形势
分析座谈会之后，票据利率应声而起，信用已度过最紧时期。四季度，结构性宽信用政策叠加政府债超
季节性放量发行，将推动社融触底回升。
4、三季度宽信用预期不强，经济下行预期较为一致的情况下， 10 年期国债收益率多次冲击 2.8%未
果。四季度来看，随着宽信用效果逐步体现，“宽货币” +“紧信用”转变为“稳货币” +“温和宽信用”，
债券收益率上行风险加大，国债期货易跌难涨。操作上，期货端套保需求增加将推动基差低位回升，推
荐做多十年期国债 CDT 券基差。跨品种操作方面，流动性在央行呵护下大概率平稳，利多短债，而在宽
信用价推进下长端利率存反弹压力，收益率曲线有望转陡，推荐多 4TS 空 T 的跨品种策略。

宏观： 站在短期现实和中长期目标的衔接点
1.工业生产:短期强需求和长期双控的衔接
电力需求旺盛，一方面是上游企业基于自身高利润的扩产行为，另一方面中国承担了世界
工厂的角色，对出口商品的生产大增导致的用电量增加。发展新能源和双控是长期目标，煤炭政策导致
供给刚性以及控能耗拉闸对生产和需求产生影响。
2.消费：短期消费复苏和长期消费转型的衔接
消费复苏过程坎坷，疫情的不确定性叠加封锁措施严格，商家不敢投资、消费者不敢消费。
不仅是信心的问题，也有钱包的难处。行业利润分配不均和长期消费转型，导致居民可支配收入缓慢增
长。
3.固投：短期逆周期调节和长期调结构的衔接
投资推动的逆周期调节没有表现出太强的预见性。基建的短期制约是杠杆率高和土地财政
放缓，长期制约是调经济结构过程中刺激投资的手段重要性下降。房地产是短期失速下滑和长期政策调
控的衔接，既有失速下滑风险也有倒逼政策放松的可能。土拍规则削弱了利润空间、抑制拿地意愿，而
地方政府对土地财政的依赖比较大，基建的资金来源也会受到影响，所以市场现在讨论房企躺平来倒逼
政策的放松，觉得房地产政策的底部可能要出现了。表内表外融资可能会出现边际缓和的迹象，叠加财
政后置和四季度社融低基数，社融下行空间不大。
4.如何破局：底线﹒预见﹒条件﹒乐观
站在短期现实和中长期目标的衔接点，无一例外都是供给侧调控对需求端产生冲击。如何
破局，关注点首先在握有强心针的政府上面。政府预期目标 GDP 和潜在经济增速可能是底部区间。对待
底部区间，政策的前瞻性是有的。但是处于政府换届的特殊环境里，逆周期调节的力度可能不明显。这
也意味着未来四季度和明年年初经济企稳回升的希望可能更多的需要放在外需拉动之上。我们已知的是，
高出口增速不可以持续、出口的领先指标有走弱的迹象、美国国内的消费情况显示耐用品消费高位回落
等等都在论证出口走弱的逻辑。我们未知的是，什么时候兑现。从外需拉动这个结果倒推，我们得到这
些条件：美欧经济保持良好，美元流动性没有大幅回收，中国世界工厂的角色还在，中美关系缓和。在
四季度到明年年初这段时间里，以上几个条件不难实现。站在短期现实和中长期目标的衔接点，我们对
中国经济不悲观。

贵金属： 非农失利难改 Taper 预期 黄金等待利空落地
1、美国劳工部宣布 9 月新增非农就业岗位 19.4 万人，显著低于市场预期的 50 万。受此影响周五
晚间黄金价格一度回升，但最终表现为冲高回落，在此期间美元表现依然偏强，说明尽管非农就业数据
大幅低于预期，但并未改变美联储 Taper 在未来两个议息会议上落地的预期。从黄金表现来看，颇有 2013
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年 5 月份的意味，政策调整落地之前黄金市场情绪始终提不起来，价格也是表现持续偏弱。
2、从全球黄金 ETF 来看，仍以减仓为主， SPDR 不足千吨的规模说明机构投资者对黄金缺乏兴趣寥
寥，也说明机构投资者对黄金的关注度越来越低；另外从 CFTC 黄金非商业持仓水平来看，本次总持仓
和非商业多头持仓有所下降，但非商业空头持仓表现继续回升，说明投资者对黄金看多信心继续下降。
3、投资者缺乏兴趣的另一个原因，在于美实际利率始终存在上行预期，特别是美 CPI 数据如美联
储预期一样开始出现拐点时， Taper 则意味着实际利率开始真正上行，黄金难以摆脱与这一指标负相关
的框架。不过，受疫情反复影响美国经济的不稳定性也在体现，因此 Taper 节奏可能偏缓，特别是非农
就业数据偏差之时市场或有一定预期，因此 Taper 落地反而可能成为一段“利空”的终结，也就是 2013
年 5 月较难重演。无论如何，美联储下次议息会议(11 月 4 号)前投资者对黄金仍以谨慎为主。

有色金属类
镍： 限产扰乱供求 趋势上涨受阻
1、 9 月中旬开始镍的行情符合短期不锈钢限电限产逻辑，据 Mysteel 调研显示 10 月不锈钢限产将
延续，四季度我们从对镍供求平衡预测来看，除非不锈钢恢复到三季度高产量，否则镍将开始持续出现
供应过剩，这意味着三季度镍快速去库将有所放缓，甚至会出现阶段性累库。另外，不锈钢和硫酸镍下
游开始出现负反馈，抵触心理增加。从这两方面来说，镍再次上行缺乏基本面的支撑。
2、不过，无论是国内还是 LME 镍库存持续去库以及超低库存，仍然给当前镍价提供了强支撑，这也
成为资金炒作点之一以及做空最大的不确定性。加上下游不锈钢冶炼企业可能存在的囤货行为，即使我
们做出基本面供大于求的预测也未必能立即反馈在社会库存上。另外，限电限产政策一旦开始出现放松，
相比 9 月中下旬镍供求“边际”好转，结合低库存，势必又会影响市场对镍价预判。在这种情况下，我
们对镍价短期保持相对乐观的同时，中期转为谨慎，年内 16 万元/吨的以上的镍价定义为高风险区，四
季度镍或呈现高位筑顶行情。

铝： 限产发酵供需收紧 铝价长线有支撑
1.2021 第三季度在多地限产消息影响下，沪铝整体重心由 18000 线大幅上移至 23000 线。 9 月末沪
铝收至 22565 元/吨，三季度整体涨幅较为显著，高达 20.03%。
2.供应方面，第三季度铝产业链价格全线上涨，产量全线下滑。国内铝土矿产量与进口量均出现一
定程度下滑，整体水位处于历史较高水位，低于 2020 年同期高于往年。海运费上涨以及几内亚政变引
发市场对于供给端担忧，国内外铝土矿价格均有所上行，海外矿价涨幅相对更高，一定程度上压制进口
额度。氧化铝国内外价格均显著上行，同时成本压力限制电解铝利润大幅扩张。当前原料液碱货源紧缺，
烧碱价格有继续上涨态势，氧化铝有望维持当前上行态势，单吨价格 4000 元可期。电解铝方面，因第三
季度内蒙、云南、广西等地经历多次限电加压， 10 月青海、宁夏等多家电解铝企后续再次收到限电限产
相关要求，预计多地限产规模总计将超过 260 万吨。
3.需求方面，第三季度因受到前期河南洪涝灾害及后期江浙等地疫情管控加重等影响，原料运输及
人员务工受阻，现货市场流通偏紧缩。 8 月下旬沪铝与现货市场价格双双刷新 13 年来新高后，国内铝下
游加工企业成本压力加大，加之限电影响导致消费大幅受制，尤其是当前铝合金企业面临原铝与硅价双
双上涨的成本压力，利润缩水幅度明显。金九银十周期下开工率持续出现逆周期回落态势，预计今年成
本压力激增下更多企业选择降低备库天数应对刚需。当前全国铝行业平均开工率再度下滑至 63%，其中
铝板带箔开工率降至 84%，铝型材开工率降至 74%，铝合金铝线缆开工率回落至 55%附近。第三季度铝板
带铝箔铝型材出口利润相比二季度有所回暖。
4.总体来看， 2021 年第三季度利多因素交杂下铝价屡创新高。供应端多地限产持续加压，限产规模
持续扩张的迹象基本确立，预计产量将维持下滑态势，抛储以及进口将成为弥补部分缺口的主力军，或
出现超预期增量。需求端也受到成本激增以及限电影响双重压制，三季度订单以及开工率持续回落，下
游企业随之大幅上调加工费以补足利润。从基本面整体来看，电解铝将持续供给短缺的格局，步入四季
度部分缺口面临周期性收紧。当前高价位对需求产生一定抑制作用，近期抛储与社库累库双重加速，叠
加十一节后需求复苏较为缓慢，库存或维持累库态势，短期铝价存在阶段性回调的可能；从中长线看，
在多地双控以及限电持续加压的大环境下，供需两端均受到不同程度的影响，云南枯水期将至，届时供
应端的减产相对比需求端的降速更为显著，加之低库存水位助力，铝价下行空间受限，中长线或持续在
高位进行波动。资金方面，当前铝价在高位区间的波动程度相对偏强，流动性有一定收缩预期，适度减
仓避险主导当前市场交易趋势。操作上单边难度加大，建议投资者关注多空仓位，谨慎加仓；企业维持
刚需采购，择低囤货。

锌： 供需两弱 仍呈震荡为主
1. 供应： 1-8 月，国内累计生产锌锭 404 万吨，同比增 5%。 9 月下旬，国内限电范围和压力增大，
供应因为更加集中所以受到的压力更大。目前多数省份地区下达的通知均表示限电将在月底结束，但是
随着西南地区枯水季和北方供暖季的到来，国内用电压力将更大，四季度限电或将呈日常化，压降冶炼
厂产量。 10 月，国储进行年内第四次抛储，抛储量级维持在 5 万吨，累计抛储 18 万吨。若 11/12 月保
持 5 万吨抛储量，约占国内供应量的 5%。
2. 需求：①华北地区限电加强，对中、大型镀锌企业开工率影响在 20%-30%左右，小型企业由于本
身开工不足影响相对较少，但在全国工业企业限电的大背景下，钢铁、化工等行业受限，原料价格上涨
并且采购难度较大，整体生产成本再度增加。而 8 月开始钢材出口退税取消，镀锌出口量环比 7 月已下
滑 20%，对镀锌开工雪上加霜。②江苏、广东、湖南陆续发布限电措施，压铸合金下游开工受限明显。
大部分省市地区发布限电措施截止时间在 9 月底，部分企业因成品库存仍高，直接停产至国庆节后。而
第三批抛储节前一周到货下游，第四批抛储在 9 号进行，下游原料库存较为充沛，节后补库节奏或将拖
慢。
3. 库存：截止 9 月底， SMM 社会库存录得 11.98 万吨，环比上月减少 0.64 万吨吨，同比减少 20%。
8 月底，锌冶炼厂成品库存 2.81 万吨，环比减少 0.02 万吨；下游原料库存 6.11 万吨，环比减少 0.01
万吨。全产业链锌锭库存合计 20.9 万吨，同比往年仍处在偏低水平。截止 9 月底， LME 库存录得 20.16
万吨，环比上月减少 3.67 万吨，同比下滑 6%。
4. 观点：国内限电有进一步扩大化迹象，供应端因处于高能耗行业，受到影响偏大，但是国储抛储
基本能够抵消这一部分的减量。需求端在基建投资回升前什么太大亮点，供需两端或将同时走弱，锌价
单边走势没有较大驱动，或仍以波动为主。

锡： 供应扰动大于需求
1. 供应：①1-8 月，国内累计生产精锡 11 万吨，同比增长 23.4%。 9 月西南地区受到扰动的冶炼厂
恢复正常生产，产量预计将基本回到 6 月份的正常状态。而目前来看，云南限电尚未波及到锡冶炼厂，
而 40%锡精矿加工费已攀升至 2.1 万元/吨，对冶炼厂吸引力加大。预期 10 月产量将在 9 月基础上再上
一个台阶。②印尼国家锡矿商 PT Timah 称， 2021 年上半年产量及销售量下降。 2021 年上半年 PT Timah
精炼锡产量为 11,915 吨，较去年同期生产的 27,833 吨下降 57.19%。 2021 年上半年 PT Timah 精炼锡销
售量为 12,523 吨，较去年同期的 31,508 吨下降 60.25%。但印尼 1-6 月累计出口 32492 吨，可见私人冶
炼厂对其出口量的贡献，占比接近 62%。私人冶炼厂对于价格的敏感度以及开工的调节灵活性明显强于
天马。以 2018 年私人冶炼厂正常出口的背景为基础，全年天马生产 3.34 万吨，总计出口 7.7 万吨，私
人冶炼厂生产 4.36 万吨，私人冶炼厂仍存在增产空间。
2. 需求：①受国内限电措施影响，江苏省部分锡焊料公司已经在 10 月 1 日国庆节假期前停止生产、
广东的焊锡产能也严重下降、山东的锡化工生产商已经削减 30-50%的产能。②1-8 月，光伏电池累计用
锡量在 1.23 万吨，同比增长 31%，月同比增量在 300-450 吨左右。 1-8 月国内累计光伏装机 2205 万千
瓦，同比增长 45%。今年因为硅、白银、铜等原材料价格大幅上涨，光伏装机有所后移，但是从绝对数
量来看，光伏用锡量仍未达到能够大规模影响锡消费的地步。
3. 库存： 9 月， LME premium 重回上涨，主要因为国内进口窗口打开，对外询价增加，促推升水。
截止 9 月底， LME 库存较上月减少 380 吨至 1205 吨，上期所库存增加 75 吨至 1272 吨。
4. 观点：十一长假期间江浙粤因限电下游开工普遍低迷，节后补库意愿不会太高，而冶炼厂正常开
工，节日期间累库预计在两个礼拜左右。全球电荒蔓延，能源价格大幅上涨，国内“双控”放松几率不
大，限电或将扩大。供需两弱的情况下，海外进口锡将于月末左右到达，将对现货升水与月间结构有所
打压。

矿钢煤焦类
钢材： 压减产量及能耗双控，四季度钢价有望震荡上行
从供应来看， 8 月份国内粗钢、生铁和钢材产量分别为 8324 万吨、 7153 万吨和 10880 万吨，同比
分别下降 13.2%、 11.1%和 10.1%。粗钢产量连续第二个月同比负增长，铁水连续四个月同比负增长。 8
月份粗钢、生铁和钢材日均产量分别为 268.52 万吨， 230.74 万吨和 350.97 万吨，环比 7 月分别回落
4.09%、 1.81%和 1.98%，连续两个月大幅下降。 1-8 月粗钢产量同比增加 3689 万吨，其中铁水贡献增量
361 万吨，废钢贡献增量 3328 万吨。如果按照全年产量平控 9-12 月日均产量 271.9 万吨，较 8 月增加
3.4 万吨；如果按全年产量同比下降 2000 万吨， 9-12 月日均产量 255.5 万吨，较 8 月将下降 13 万吨。
8 月 12 日，国家发改委印发了《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中青海、宁夏、
广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警。进
入 9 月份之后，广西、云南、江苏等地相继发文加码能耗双控工作，多地钢厂密集发布大规模的减产检
修。从现在到 11 月底钢厂减产应该是个持续加码的过程，将成为扰动市场的主要因素。
从需求来看， 7、 8 月份社融、地产、基建等数据超预期、超季节性的差、经济活动放缓明显，下半
年经济下行压力较大。另外，近期地产调控持续加码，房产税加征预期升温，市场对于地产下行预期悲
观。8 月房地产投资同比增长 0.27%，商品房销售面积同比下降 15.55%，房屋新开工面积同比下降 16.75%，
施工同比下降 15.58%，竣工同比增长 28.44%，土地购置面积同比下降 13.93%，投资增速大幅回落，销
售、新开工、施工、土地购置等均出现两位数负增长，地产整体下行压力较大。 8 月基建投资（不含电
力）投资同比下降 6.98%，较 7 月降幅收窄 3.52 个百分点。 8 月份 PPI 与 CPI 剪刀差创新高，显示下游
工业企业经营压力较大。海外方面，短期钢材出口仍具韧性，但四季度出口压力或将显现。
整体看钢厂产量压减仍是驱动后期钢价上涨的主要因素，但目前钢材价格和利润估值都不低，需求
难以看到爆发力，价格如果涨至高位政策压制因素也依然存在。综合限产、需求、宏观等因素，对四季
度钢材价格走势谨慎偏多对待。

铁矿石： 四季度供需进一步宽松，需关注压产政策节奏影响
三季度铁矿石价格从七月开始大幅下跌至九月下旬企稳。主要是因为需求预期和现实双重减弱影响。
从七月开始各省市压产目标、计划相继出台，限产政策不断加码。与此对应的各地区钢厂的检修逐步增
多，压产预期不断兑现。粗钢、生铁产量均实现同比下降，铁水产量屡创新低，此期间下游钢材需求受
到疫情、天气等影响下需求表现较弱。进入九月，在此前压缩粗钢产量的政策基础上，能耗双控政策引
起的限产也不断加码，九月超 80 家钢厂停产检修。且下游钢材端旺季不旺，需求持续偏弱，使得铁矿石
各品种刚需真实下降，其供需持续宽松，铁矿石内外盘、各品种均不同下跌。
四季度来看，海外供应端四大矿山来看，受财年末冲量影响，预计力拓和淡水河谷发运量将有所增
量，但目前淡水河谷八、九月发运量不及预期，低于去年同期水平，需要关注其增产情况。但目前矿价
下跌至 110 美元附近，由于海运费高企与铁矿石折扣的关系，下跌接近至澳巴中小型矿山和非主流矿成
本线，若矿价持续下跌或将引起部分减量。国产矿来看，矿山受到安全检查和能耗双控限电的影响，叠
加矿价下跌，国产矿山生产积极性有所下降，预计后续增量不及之前预期，四季度预计同比持平于去年。
海外需求生铁产量见顶回落，预计海外维持当前水平， 预估四季度增量有限。国内需求来看，目前
针对能耗双控的限产加码主要集中在九月，且目前部分省市呼吁能耗双控必须注重方式方法，避免“一
刀切”“简单化”等做法，预计后续四季度能控双控工作计划可能不会像九月份那么集中，进度也会有所
缓和。但需求端仍就受到粗钢产量平控政策影响，铁水产量维持当前的低位，另外 11 月份采暖季以及
2022 年冬奥会限产影响，需求还是保持弱势，另外压产控制的节奏需要关注，现在压产往超平控发展，
是压产与预期的关系，若压产提前至 11 月完成，那么 12 月的限产放松可能有价格反弹的可能。
库存端来看， 铁矿石供需进一步宽松，但累库程度与压产节奏、压港情况十分相关，预计年底港口
库存将累库至 1.5-1.7 亿吨左右。四季度整体来说，供应端财年末冲量带来增量，需求仍受到平控、采
暖季、冬奥会限产影响，供需进一步宽松，铁矿石价格仍承压运行，但需要关注压产政策节奏影响与中
小型矿山的供应减量情况。

动力煤： 保供力度强劲 后期关注累库进度
近期政策：国内供应方面近期保供力度空前，主产区纷纷出台强有力保供措施。根据网上信息整理，
内蒙能源局加快产能释放，公布 27 处煤矿，拟核增产能约 9800 万吨；山西也对 98 座煤矿列入保供煤
矿，在确保安全的前提下，可按照拟核增后的产能生产；各地迅速排查不合理的行政性限产措施。预计
四季度中后期产量将有明显提升。
进口方面：印尼进口价格不断刷新新高，截至 30 日 CCI 进口煤 4700 大卡含税报价 1323 元/
吨。目前政策支企业积极寻求更多进口来源地，但国际煤价、运价偏高，制约了进口增幅。
需求方面：后期仍需关注“双控”政策对于各地高能耗企业的限制，以及各环节累库存情况。
综合来看，供应方面保供政策强势推进，预计四季度中后期将有明显增量。需求在能耗双控影
响下，增速将有所回落，但考虑到冬季供暖需求，煤炭、火电需求的绝对值依然偏高。港口、终端目前
库存偏低，也制约了短期煤价调整的深度。近期受保供力度大影响，市场分歧大，价格波动加大。 10 月
份到 11 月初日耗相对较低，是留给市场补库的时间点， 11 月中旬以后日耗逐渐走高，关注未来累库情
况。

能源化工类
原油： “冷冬”若不缺席，油价将超预期上涨
1、供应方面来看， OPEC 产量 9 月产量大幅增加 36 万桶至 2749 万桶/日，三季度 OPEC 整体增产
102.5 万桶/日。 OPEC+协议允许所有成员国 9 月-11 月的总产量增加 40 万桶/日，其中 25.3 万桶/日分
配给了 10 个受协议约束的 OPEC 产油国。尽管这 10 个成员国 9 月的增产幅度超过这一配额，但 OPEC 整
体月度产量增幅并未超过配额。 9 月产量增幅最大的成员国是尼日利亚，其次是沙特。此外，美国方面，
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由于美国的石油生产商将其现金储备支付股东而不是进行新的投资，因而美国页岩油产量增加仍较平缓。
此外伊朗产量短期难以回归市场，供应端整体表现较为脆弱。
2、需求方面，天气是四季度重要的变量之一。目前冷冬预期下，天然气需求一路飙升，高气价也带
动原油价格的上行，国内柴油在发电方面的替代需求增加，海外在燃油方面的需求也表现强劲。后续随
着美国对出行禁令的放开，航美需求也将有所增加，因而能源价格呈现联动上涨的格局。不过目前，市
场也需要考虑高价对于需求的反向制约，高价格对于需求的损伤也将逐步显现，在缺气背景下，缺电如
影随形，电力系统的脆弱性亦带来工业系统开工的不稳定性。近期来看，国内正在着手增加煤的有效供
给，海外正在考虑天然气的有效供给， 短期高胀的情绪或有所降温。真实需求或前低后高，也将影响市
场价格的波动。
3、库存方面，截止 10 月 1 日当周，美国原油库存量 4.20887 亿桶；美国汽油库存总量 2.25065 亿
桶；馏分油库存量为 1.29331 亿桶。原油库存比去年同期低 14.6%；比过去五年同期低约 7%；汽油库存
比去年同期低 0.74%；比过去五年同期低约 1%；馏份油库存比去年同期低 24.7%，比过去五年同期低约
11%。截至 10 月 8 日，上海 SC 原油可交割库存为 698.1 万桶。截止目前，巴士拉轻油总仓单量为 517.3
万桶，上扎库姆油为 79.1 万桶，其中大连国际油库中仓单注销 85.5 万桶，穆尔班油为 41.8 万桶，迪
拜油为 39.9 万桶，阿曼油为 20 万桶。分别占比 74%、 11%、 6%、 6%、 3%。整个三季度，上期能源原油仓
单注销总量为 7041 张，共计 704.1 万桶，目前 SC 仓单库存蓄水池已快速下降。
4、综合来看，三季度油价先抑后扬，市场核心逻辑是不稳定的供应+超出预期的强需求+低库存+政
策+意外因子。展望四季度， “双碳”是今年全球的政策大背景，国内外能源价格的联动导致能源系统
价格超出本身供需面的正常路径。强政策力度下，传统能源显示出结构性短缺，供应脆弱， 而彼时新能
源的不稳定性无法形成有效的替代，中期目标与短期执行直接存在预期差。另外，供应端的不稳定性具
有季节性特征，从美国飓风影响到管道设施等启用存在时间差，供应的脆弱性反应在价格中使得其阶段
性的趋势强化。需求方面，今年冷冬的概率在增加，导致下游备货需求增加。此外今年的天气因素亦值
得关注，冷冬预期下，能源价格可能迎来一场硬仗。目前市场的相对确定性是供应较为脆弱叠加需求强
势，政策短期不会转向，必然要经历转型阵痛期，油价以及整体能源价格我们认为仍将维持强势。
燃料油： 高低硫需求即将转向，关注冷冬预期是否实现
1、供应：高硫方面，三季度 OPEC+缓慢增产，欧洲地区炼厂开工率也逐渐回升，燃料油供应整体增
加。从季节性角度和俄罗斯下调燃料油出口关税来看，预计四季度欧洲（尤其是俄罗斯）燃料油供应和
出口将继续维持环比增长的趋势。预计四季度会有更多的高硫燃料油货物在 10 月中旬抵达新加坡。低
硫方面，天然气市场的强势和国内限电之下部分工厂购买柴油发电机进行发电使得三季度柴油裂解利润
一路走高，低硫燃料油和柴油之间的价差日益扩大，正促使北亚炼油企业考虑优化生产，柴油和低硫燃
料油之间存在一定的生产替代性，两者调和组分相同。在柴油需求增长、裂解利润表现较好的情况下，
炼厂或更愿意生产柴油，而非将调和组分流入低硫燃料油调和池，从而在一定程度上降低国内低硫燃料
油的产量，从而从供应端支撑低硫市场。
2、需求：发电方面，三季度新加坡高硫市场的强势主要来源于发电需求的带动。此外，天然气市场
持续强势也起到了推波助澜的作用，经济性优势使得发电厂的燃料油需求提升。进入四季度，高硫燃料
油发电需求将面临一定程度的边际转弱，取而代之的是低硫燃料油的发电需求即将启动。由于市场预计
今年冷冬和天然气补库不足，冬季燃料油对天然气的替代发电需求仍将存在，届时日、韩、欧洲等地区
电力需求相对旺盛，且多用低硫燃料油进行发电。预计仅日本和韩国在冬季高峰时期的燃料油需求就将
同比增加 10 万桶/日左右（约 50 万吨/月）。船燃方面，三季度船用燃料油销量继续走平，高、低硫船燃
销量均有小幅下滑。进入四季度航运旺季，终端船用燃料油需求或稳中小涨，但考虑到目前的市场景气
度，预计增长空间有限。炼化方面，预计四季度美国炼厂的高硫燃料油炼化需求会再度回升。
3、油价：供应方面，三季度 OPEC+逐渐兑现复产，但增产幅度不及此前增产计划；而美国由于飓风
影响，供应受到扰动大于预期。预计四季度美国原油产量将继续维持缓慢增长的水平，而 OPEC+方面不
排除在接下来的会议中上调增产量，但具体仍取决于产量分配是否能和各国的剩余产能相匹配。需求方
面，由于 Delta 变异毒株快速扩散，三季度全球疫情再度复发，致使欧美夏季出行旺季需求恢复不及预
期；亚太市场需求也较为疲软，国内限制原油进口配额、核查地方炼厂以及释放原油战略储备等政策抑
制了中国的进口需求。尽管当前 OECD 库存已恢复至疫情前的水平，但是全球石油需求距离疫情前仍有
差距。对于四季度而言，在假设疫情可控的情况下，需求恢复仍然可期。市场预期今年冷冬概率较大，
叠加天然气库存低位，供应紧张的趋势或仍将延续，预计在部分天然气工业发电以及燃料、交通运输领
域，原油及下游产品（如柴油等）的替代需求将有所增加，但具体仍取决于实际的天气情况。此外，同
样需求关注四季度中国买兴的回归情况。
4、观点：整体来看，四季度伊始中东地区仍然会有一定量的高硫燃料油需求，在一定程度上支撑高
硫市场，但相比于三季度会有边际转弱，而低硫燃料油的发电需求则在四季度逐渐开启（但具体量仍然
取决于今年冷冬预期是否能实现），届时高低硫价差将再度走扩。风险提示：疫情控制程度不及预期，冷
冬程度不及预期。

橡胶： 需求低迷压制下，天胶难以摆脱低位震荡走势
1、回顾：三季度天胶价格先涨后跌。 7 月至 8 月上旬沪胶迎来一波低位反弹行情，主要原因在于东
南亚疫情爆发，针对天胶供应的炒作，主力合约 RU2201 合约最高向上突破 15000 元/吨。但由于缺乏基
本面支撑， 8 月中旬开始沪胶连续下跌，重心下移至 13500 元/吨一线。究其原因，从泰国、印尼、越南
等国的 7-8 月出口情况来看，疫情并未对东南亚主产国产量造成明显影响，针对供应端的疫情炒作快速
降温。而需求端下游轮胎厂成品库存压力大、终端需求低迷的情况愈演愈烈，供需两端带来的利空导致
天胶价格快速下滑。
2、供应：四季度主产区迎来最大旺产季，主要关注点在于天气。进入割胶旺季以后，降雨情况成为天胶
供应的主要干扰因素。 9 月下旬起关于拉尼娜现象的预测又起，四季度天气方面的干扰是天胶供应端关
注重点。四季度进口量季节性增加，国内供应压力增大。但从船期来看， 10 月份天胶进口量仍将维持低
位，供应压力将推迟至 11-12 月。
3、需求：在天然橡胶、合成胶、炭黑等轮胎原料价格纷纷低位大幅反弹的情况下，轮胎厂从 2020 年 11
月份起纷纷提价，但终端轮胎价格依旧十分疲弱，为促进销量，轮胎厂不得不转而实施促销政策。终端
需求不佳的情况，轮胎厂对原料一直采取按需采购，需求不佳叠加无囤原料动力，天胶消费持续低迷。
配套市场走弱仍将拖累天胶需求。一方面芯片短缺导致汽车产量持续下降，另一方面上半年火爆的重卡
销量严重透支下半年重卡需求。轮胎终端需求的疲弱导致轮胎库存持续增加，进而对轮胎开工形成负反
馈。 5 月份开始，轮胎开工大幅下降，基本处于近几年同期最低水平。四季度在限产政策影响下以及终
端需求低迷预期下，轮胎开工率难有大幅好转可能。
4、观点：四季度来看，供应端进入旺产季， 10-12 月是天然橡胶一年当中产量最高的阶段， 9-11 月是国
产胶的旺产季，天气因素将是四季度供应端最主要关注因素，但供应稳步增加是确定性事件。需求低迷
仍是后期压制天胶走势的最主要因素，在终端需求不佳的情况下，四季度天胶需求难有明显改善空间。
价格方面，疲弱的基本面格局下，天然橡胶价格难以复制去年大幅上涨行情，四季度天然橡胶难以摆脱
区间震荡走势。考虑到全乳胶的增产以及短期进口胶维持低位， NR 强于 RU。

PTA&MEG： 成本抬升，供需矛盾不明显，价格高位震荡
1、供应： PTA 方面， 9 月受双控影响以及装置意外故障增多， PTA 停车损失量增加，预计 9 月 PTA
产量在 435 万吨，环比 8 月下降 5 万吨。 10 月来看，百宏 250 万吨因故检修时间延长至 10 月中，福化
450 万吨降负运行，虹港 150 万吨计划技改，能投 100 万吨、虹港 250 万吨目前仍处于停车状态，扬子
60 万吨计划近日恢复，国庆节后恒力 5 线 250 万吨装置计划内检修，逸盛大化 600 万吨装置因故短停。
如果后期恒力 3 线检修兑现，预计 10 月 PTA 产量在 440 万吨附近。乙二醇方面，进口环节来看， 9 月整
体到货偏少以及外轮入库缓慢，进口量预计在 55 万吨附近。国内供应来看，受限电限产影响，国内乙二
醇产出损失明显，月内扬子巴斯夫、卫星石化、远东联、斯尔邦、安徽红四方等装置均出现减停产动作，
截至 9 月底国内乙二醇总体开工已经降至 56.77%的年内低点，其中煤化工装置中受煤炭价格大幅上行，
现金流快速压缩，使得前期检修装置复产缓慢，负荷继续下滑至 9 月底的 36.14%。而新装置产出相对有
限， 9 月内福建古雷一体化长时间停车，有效出料在 9 月下旬体现， 10 月将正常运行。库存方面， 9 月
乙二醇港口库存继续回落，至 10 月 8 日，华东主港地区 MEG 港口库存在 49.8 万吨，相比 2021 年 8 月
30 日数据下降 8.5 万吨。
2、需求： 9 月由于双控的影响，聚酯工厂负荷持续走低， 9 月月均负荷降至 86%偏下水平，月底负
荷降至 81%附近。而 10 月份双控情况或有所缓解，由于前期聚酯的降负，加之成本端看涨情况下，节前
下游补货积极性提升，聚酯产品库存逐渐下降，终端方面近期江苏限电阶段性放开，织造开机开始迅速
回升至 7 成附近，聚酯负荷有回升预期，但考虑四季度限电还是会持续，织造开机负荷阶段性还会有明
显的波动，且终端订单何时好转仍需等待，因此聚酯负荷提升幅度相对有限，预计聚酯 10 月月均负荷
在 85%附近。聚酯产品现金流也开始修复，基本面有所改善，短期看，三季度以来的需求端负反馈阶段
性结束，后期聚酯负荷存在回升动力，但是回升力度还是需要看后期能耗双控的力度。
3、观点：（1） PTA 方面，国际原油市场价格短期整体或延续高位运行态势， PTA 成本支撑依旧存在。
供需面来看， PTA 装置重启与检修并存，但重启量相对较多，供应量短期会有增加；下游聚酯及终端限
产装置尚未有明确恢复日期，且不排除仍有继续减产的可能性，需求端依旧偏弱。但综合来看， 10 月 PTA
仍有去库预期，加上成本底部支撑稳固，基本面短线存支撑。主要风险点在于双控政策在 10 月会否出
现边际放松、上游原料价格波动以及 PTA 装置的恢复情况。
（2）乙二醇方面，短期乙二醇供应端紧张格局仍将延续，一方面国内产能受双控和煤炭供应偏紧影
响，开工率难有明显提升，而进口量受引水紧张因素影响回升力度有限。需求端聚酯开工负荷仍维持偏
弱，但是产业链整体开工降低情况下，有利于产业库存的消化，对后期原料价格向下游的传导形成利好
支撑，聚酯负荷后期也有反弹的动力，关注后续聚酯减停产恢复。目前乙二醇利润依旧表现一般，除石
脑油存在盈利，在成本端不出现明显坍塌的的情况下，向下回调空间有限。若后期聚酯负荷恢复情况较
好，乙二醇仍将维持偏强运行。

聚烯烃： 高位震荡
1、供应： PP 方面， 2021 年 9 月份国内 PP 开工负荷率在 85.92%，较 2021 年 8 月份下降 0.77 百分
点，较去年 9 月份下降 5.67 个百分点。 10 月暂无听闻有装置大范围检修，供应仍将保持在相对稳定水
平。新增产能来看， 9 月中旬过后新增产能释放明显，青岛金能以及古雷石化运行逐步平稳，同时 10 月
浙江石化二期预计投产，新增产能对市场冲击力度预计增加。 PE 方面， 9 月国内 PE 石化企业检修装置
环比减少，涉及检修年产能在 738 万吨，检修损失量在 20.58 万吨，总量较 8 月减少 4.88 万吨。 10 月
份部分炼化企业大修陆续结束，且新增检修装置不多，预计国产供应或将增加。新产能方面，浙江石化
二期的产品近期即将流入市场，中韩石化扩能项目即将有合格品产出，其他新装置如青海大美、山东寿
光鲁清及天津渤化计划于 10 月中下旬陆续投产。库存方面，国庆长假后石化库存相比节前增加 25 万吨，
截至 10 月 8 日在 87.5 万吨，从往年对比数据来看，近两年国庆期间累积库存在 27 万吨左右。从节后
去库情况来看，参考往年大概率在当月库存就能去化到节前水平，石化库存压力不大。
2、需求： PP 下游方面，近期下游部分领域开工有所下滑。目前 BOPP 企业订单相对尚可，但部分地
区装置有降负荷；塑编行业订单一般，且部分工厂半成品库存较高，生产积极性不高；医疗卫材领域开
工明显好转，同时 10 月份家电等领域预期需求向好，目前仍处于传统需求旺季，加之节后下游或有刚
需补货。整体来看，预计 10 月 PP 需求对市场的支撑仍在。 PE 下游方面， 9 月农膜需求继续跟进，整体
较上月有所好转；管材开工继续提升，部分企业表示订单量虽有增长，但整体需求略弱于去年；包装行
业来看，部分企业表示月内订单清淡，以销定产，加之中秋放假影响，整体开工水平所有降低。 10 月份
农膜行业预计要好于 9 月份，生产量较 9 月继续增加。 10 月开始受双十一购物节等活动的影响，包装行
业需求或有所好转。但在原料价格连续上涨影响下，下游企业成本压力加重，工厂采购以谨慎观望为主，
逢低刚需拿货，对现货市场的支撑有限。
3、观点：随着 9 月煤炭、甲醇以及原油价格持续上涨，聚烯烃成本端支撑强劲，加之国内“双控”
政策的实施，部分生产企业开工降低或停车，市场供应量缩减， 9 月 PP、 PE 价格大幅上涨。不过双控政
策也导致部分下游工厂停工限产，下游工厂当前对高价货源较为抵触，接货意愿不强。供应端来看， 9 月
聚烯烃临时停车装置较多，加上部分企业装置陆续有下调负荷的情况，预计短期供应端或难有显著增量，
但 4 季度仍处于聚烯烃投产期内，供应压力仍在，后期需关注新产能实际落地情况。进口方面，由于内
外盘倒挂以及海运费价格走高影响，进口量将有明显增加。需求端来看，虽季节性需求恢复有一定支撑，
但下游受限电政策影响开工有所下滑，利润情况依旧表现不佳，难以承受原料价格持续上涨。综合来看，
预计短期聚烯烃仍有高位运行的可能，但目前价格对利多因素已充分反应，后期市场不确定依然很大，
主要风险点在于双控政策在 10 月会否出现边际放松、上游原料价格波动、高价格下需求端的负反馈和
新产能落地情况。

纯碱： 三季度行情加速，四季度进入各方博弈阶段，中长期依旧乐观
1、供应：三季度国内纯碱行业生产水平受到行业集中检修、局部地区自然灾害、国内大范围限电以
及 9 月份多地不断升级的能耗双控影响而处于相对低位，行业整体月均开工率 75.06%，较二季度下降
6.16 个百分点，较去年同期小幅提升 2.42 个百分点。虽然国庆假期之后江苏、安徽等地区因能耗双控
导致大面积停产的纯碱企业已经逐步复产，行业开机水平及日产量也有所提升，但多以回升至前期水平
为主，新增供应释放量并不明显。四季度环保督察、限电及能耗双控、原料煤炭及天然气紧张等情况或
将持续发酵，预计四季度纯碱行业生产水平难以出现大幅度提升。
2、库存：三季度纯碱企业库存整体呈现下降趋势，但降幅较二季度有所放缓。截至 9 月 30 日国内
纯碱企业库存 26.58 万吨，较二季度末下降 46.10%。其中，轻质碱库存较二季度末下降 58.47%；重质碱
库存较二季度末下降 32.63%。若按照往年季节性规律来看四季度将进入纯碱企业累库周期，但今年在供
给缩量、需求增加的大格局下，预计纯碱企业库存难以大幅累积。另外，除了企业库存外还需关注社会
环节库存量、期货市场库存量的变化情况。
3、需求：三季度纯碱需求端整体表现较为出色。一方面，平板玻璃行业在产产能不断提升，虽然有
3 条生产线放水冷修，但冷修复产及新建点火生产线数量 7 条，行业整体日熔量较二季度末依旧小幅提
升 0.2%；另一方面，三季度光伏玻璃行业产线投产较为集中，整个行业日熔量较二季度末提升 16.5%。
无论平板玻璃还是光伏玻璃，对重质碱的需求量都呈现增加趋势，但近期纯碱期货市场走势萎靡也多由
于市场对四季度平板玻璃产线放水冷修、沙河地区冬季环保导致玻璃减产等存在较大预期，且担心光伏
玻璃投产进度受到原料端阻碍而不及预期，进一步导致对重质碱用量下滑。但中长期不必过分悲观，平
板玻璃行业即使存在生产线放水冷修情况，当前行业在产产能依旧处于近十几年的相对高位，而光伏玻
璃在国家十四五战略规划的政策扶持下，短期虽然存在延迟风险但中长期发展前景依旧乐观。
除了重质碱需求，轻质碱需求也有所好转。主要体现在烧碱等商品价格大幅提升而导致轻质碱替代
作用凸显，轻质碱用量明显提升，库存下降幅度也较大。但是四季度需要关注能耗双控、限电以及环保
政策对部分轻质碱下游的影响程度。
4、现货：截至 9 月底，华北地区个别企业重质碱报价已高达 3600 元/吨，华中地区重质碱价格 3100
元/吨左右。而经过国庆长假之后，华中地区重质碱价格也已上涨至 3500 元/吨。当前现货企业情绪乐
观，多数企业封单不报价，后期现货价格或仍存调涨空间。按照当前华北、华中地区现货价格测算，纯
碱期货主力合约价格略贴水现货价格，纯碱期现结构已由前期的 Contango 转换为目前的 Back 结构。
5、观点：四季度国内纯碱现货市场景气度或将持续，但供需两端、需求各板块之前的博弈情况也将
加剧。首先，光伏玻璃产线四季度可能迎来集中投产期，对重质碱需求释放仍存提升空间，具体能否落
实需关注光伏产业链上游供需及价格牵制能否有所缓解。而平板玻璃存在生产线放水冷修、环保问题导
致生产线停产等风险，可能抵消一部分光伏玻璃投产对于重质碱需求释放量。其次，部分下游抵触心态
也会随纯碱价格的上涨而增强，尤其是轻质碱下游已经出现个别主动停产现象从而导致部分需求缺失，
不利于纯碱需求释放。除此之外，供给端年底存在部分产能退出、冬季环保、限电及能耗双控等因素限
制，生产水平虽然有所提升但空间相对有限。因此，四季度纯碱市场中长期格局依旧向好，但也存在多
方博弈加剧情况，建议单边趋势转为波段操作为主。
6、风险：能耗双控及限电政策进一步升级（供给端利多；需求端利空）、交易所政策性限制投机行
为（利空）、平板玻璃放水冷修情况超预期（利空）、光伏玻璃投产速度不及预期（利空）

尿素： 四季度供给端或超预期下降支撑尿素价格，但需警惕政策性风险
1、供应：三季度由于煤炭供应短缺、天然气价格大幅上涨叠加能耗双控政策导向，国内尿素企业原
料资源面临紧缺导致行业生产水平及日产量大幅下降，最低时接近 13 万吨的低位水平。截至 9 月 30 日，
国内尿素企业开工率较二季度末下降 4.27 个百分点，气头企业开工率较二季度末下降 3.59 个百分点。
四季度取暖季开启后，尿素企业用电、用煤以及用气都可能受限，这些都给尿素生产水平下降打下基础。
而全球天然气的紧缺或导致国内尿素气头企业提前进入限气周期，气头企业开机率也存在提前进入季节
性下降的概率，且下降幅度可能超过往年同期水平。
2、库存：虽然企业库存三季度经历先增后降趋势，但尿素企业库存大多时间依旧处于近几年的最低
水平。另需注意的是，企业下降的库存多以转移至港口为主，主要由于三季度印度国际尿素招标较为频
繁，国内出口企业及贸易商多以集港备货印标为主。三季度末尿素企业库存总量 25.1 万吨，环比三季
度初提升 37.91%，同比去年三季度减少 33.95%，而港口尿素库存量 65.7 万吨，较三季度初增 152.70%。
3、成本及利润：尽管今年尿素原料成本大幅提升，但由于尿素价格涨幅也相对较大，因此行业整体
利润维持持续走高状态。三季度中下旬天然气、煤炭价格加速上涨，侵蚀部分尿素企业利润。 9 月底中
国煤头尿素企业毛利率 24.8%，气头尿素企业毛利率 39.16%。
4、现货市场：三季度尿素现货价格走势基本与期货价格走势相似，整体呈现 7 月高位震荡、 8 月中
旬开启大幅下行、 9 月加速上涨的趋势，目前部分地区价格已接近甚至超过 3000 元/吨。截至 9 月底，
华北地区现货价格 2690~2800 元，东北地区 2870~2950/吨。
5、印标及国际市场：印度新一轮国际尿素招标于 10 月 1 日开标，本轮印标共收到 12 个供应商总
计 194.9 万吨货源，其中东海岸 83 万吨，最低报价 CFR665.50 美元/吨；西海岸 102.4 万吨，最低报价
CFR714 美元/吨， FOB 货源 9 万吨。 10 月 5 日印度 RCF 公司确认采购 73.2 万吨货源，大部分来自于中
国。按照 CFR665.5 美元/吨测算，折合中国 FOB620 美元/吨，该价格成为近几年来印度招标价格最高价，
国内尿素市场受此提振价格也出现大幅上涨。在 10 月 5 日印标结果出炉当天，国内各地区尿素现货价
格涨幅已经达到 150~180 元/吨。
尽管此次印标中国供货量、价格结果均对国内尿素市场产生强劲支撑，但国内化肥进出口将于 11 月
1 日期开始变为法检，而此次印标最晚船期 11 月 11 日，因此后期化肥出口法检对此次印标中国供货量
的影响还需持续跟踪，可能会出现 11 月之后部分化肥出口受阻情况，亦或出现国内企业集中在 11 月之
前完成此次印标出口而导致 10 月出口量大幅攀升的现象，但中长期来看四季度尿素出口可能出现大幅
下降的情况。
6、观点：从国内基本面来看，四季度将进入气头企业传统限气周期，但今年气头企业开机率或因天
然气紧缺及价格涨幅过大而提前进入下行通道，煤头企业或因能耗双控、限电等因素而导致企业生产水
平超预期下降，因此四季度国内尿素生产水平及日产量存在较大的下降空间。需求端存在印标及出口、
农作物冬季追肥、化肥淡储等支撑，基本面四季度依旧偏强运行，尿素供应紧缺情况或进一步提升，价
格也存在进一步提涨空间。但是，当前尿素期、现价格上涨幅度均较大，而其作为化肥及农资产品，价
格的持续上涨势必影响基层农户种植收益，进一步影响农民种植积极性，长远周期或将导致国内农作物
及粮食紧缺。因此四季度需要关注国家层面是否会出台相关措施保障尿素供应水平，同时需要警惕交易
所是否会出台限制期货市场投机行为的政策，这些都将成为四季度尿素上涨的强劲压制。
7、风险：供给端继续下降且幅度超预期（利多）；成本端煤炭和天然气进一步紧缺、价格持续上涨
（利多）；出口大幅下降（利空）；内需不及预期（利空）；国家及交易所政策对尿素价格上涨限制（利空）

农产品类
豆一： 期价强势突破，四季度易涨难跌
1、现货方面：截止到 10 月 6 日黑龙江地区大豆主流收购价格 2.75-2.85 元/斤，个别地区达到 2.90
元/斤，按水分及质量价格稍有不同，高端价格较国庆节前上涨 0.05-0.10 元/斤。不仅黑龙江地区价格
出现上涨，南方地区大豆价格较国庆节前也出现上涨，河南，江苏毛粮收购价也较国庆节前略显上行。
究其价格上涨的原因可以总结为以下三个方面：首先是天气原因导致目前大豆上货量不多；其次是在面
积减少的情况下，农户惜售心理较为严重，据了解黑龙江部分农户毛粮低于 2.8 元/斤的价格并不想出
售;再次是场上资金热度较高，部分做玉米及杂粮的贸易商开始转战大豆市场，进场抢购对价格产生了
推动作用。虽然大豆价格较高，但从需求端来看，在当前价格下需求方按需采购，买方对于目前的价格
接受程度一般，黑龙江部分贸易商日走货量只有 1-2 车。供需略显僵持。但整体来看，大豆价格短期下
行空间有限。
2、期货方面： 9 月豆一期货价格震荡走高，豆一指数震荡区间为 5700-6100 元/吨， 2111 合约最新
报收 6249 元/吨， 2201 合约最新报收 6174 元/吨。国家粮油信息中心最新数据显示， 2021/22 年度，黑
龙江省大豆种植面积下降 12%左右，全国减少约 6.5%。成本方面，由于地租上涨明显，新年度大豆种植
成本提高至 2.5-2.6 元/斤。而今年大豆单产可达到 2 吨/公顷，处于历史高位，可抵消一部分面积减少
所带来的产量影响。由于今年新季玉米行情的不确定性较强，国内大型贸易商将目光转向国内大豆市场，
黑龙江主产区出现“抢豆”现象，预计将带动期货盘面价格强势运行。四季度豆一期价的波动重心将逐
步抬高，建议逢低做多为主。

鸡蛋： 供给稳定 鸡蛋价格符合季节性规律
1、鸡蛋供给面较为稳定，受到季节性需求旺季的提振，三季度鸡蛋现货价格反弹后回调。 9 月 30
日，全国鸡蛋均价 4.21 元/斤，较二季度末上涨 0.22 元/斤，较三季度最高点下降 0.89 元/斤。
2、三季度老鸡累计淘汰量较二季度增加，因此在产蛋鸡存栏延续下降趋势，三季度整体在产蛋鸡存
栏量小于上半年。 5、 6、 7 月补栏的育雏鸡延续环比下降，根据蛋鸡生长周期规律，对应四季度新增开
产蛋鸡环比下降。但中秋节后，老鸡淘汰量延续环比下降，从鸡龄结构来看，待淘老鸡占比延续下降，
未来可淘老鸡量较少。若未来老鸡淘汰量延续低位运行，在产蛋鸡存栏的下降幅度将小于预期。
3、国庆节后，鸡蛋将进入季节性需求淡季，鸡蛋需求将环比下降。元旦、春节鸡蛋需求将达到全年
次高点，在其他因素不变情况下，鸡蛋需求将出现季节性增加。
4、短期进入现货价格季节性回调周期，在供给稳定的情况下，期货价格跟随现货价格回调概率较
大。年底受到节日需求提振，现货价格反弹概率大。考虑到四季度新增开产蛋鸡延续下降，若老鸡正常
淘汰情况下，供给端再次对价格形成利多支撑；但若老鸡淘汰量下降并延续低位运行，供给端对价格的
利多有限。目前供给端较为稳定，预计四季度鸡蛋期货价格走势大概率符合季节性规律，季节性回调后
反弹。未来持续关注产能变化以及现货价格走势。

玉米、淀粉： 四季度供应压力集中释放，长线等待买入机会出现
1、行情回顾： 9 月末 10 月初， CBOT 大豆、玉米市场集中体现新季作物供应压力。十一期间，美国
中西部大豆、玉米收割步伐加快，美豆承压下行，美玉米延续震荡。美作物生长报告显示， 10 月 3 日当
周，美玉米收割率为 29%,符合市场预期，去年同期的玉米的收割率为 24%，五年均值的收割率为 22%。
四季度，作物收割压力集中释放，供应端压力释放完毕后，市场将呈现季节性买入机会。
2、基本面：十一长假期间，东北深加工玉米收购报价整体持稳，山东深加工玉米收购报价承压下行。
周度观点汇总报告
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10 月 6 日，山东诸城兴贸玉米收购价为 1.3 元/斤,较 9 月末的 1.34 元/斤的收购报价下调 0.04 元/斤。
十一过后，国内多地玉米收割快速推进，新玉米上市压力也将集中体现。 10 月 6 日，北方降雨天气整体
减弱。受冷空气和阴雨天气影响，西北地区东部、华北、黄淮等地在未来三天气温持续偏低，最高气温
普遍只有 15 度左右，部分地区只有 10 度。整体来看，华北玉米收割期降雨天气导致收割延迟，且玉米
品质下降、霉变增加。东北地区丰产预期强化，玉米市场供应压力增大。
3、后市展望：四季度国内玉米市场供应压力集中体现。 10 月中旬开始，国内东北、华北新玉米集
中上市，玉米市场供应压力由虚转实。 2020 年 10 月新粮上市，收购主体集中抢购，四季度上涨 9%。 2021
年，收购主体谨慎观望，饲料企业高度关注玉米及替代品价差，预计四季度玉米 2201 合约波动期间在
2400-2550 元。

生猪： 供给压力不减猪价延续弱势
1、节日需求以及收储等利多因素并未改变猪价弱势的局面，在供给压力下，三季度猪价延续下降。
9 月 30 日，全国生猪均价 5.29 元/斤，较二季度末下降 2.68 元/斤；河南猪价 5.15 元/斤，较二季度末
下降 2.73 元/斤。
2、根据公开数据显示，二季度规模猪场每月新生仔猪数延续增长，根据生猪生长周期规律来看，对
应四季度生猪出栏量将延续增加。三季度生猪养殖延续亏损，因此生猪出栏体重持续下降； 预计四季度
生猪出栏均重将延续下降，若未来出栏体重恢复至正常水平，将一定程度缓解终端市场供给压力。仔猪
价格已接近历史周期底部，说明补栏意愿极低。但能繁母猪尚未出现大量淘汰情况，四季度生猪供给压
力大的问题得到缓解的概率较小。
3、根据季节性规律，四季度为猪肉需求的旺季。目前猪价恢复到正常区间，预计冬至节气后，需求
将开始进入全年的季节性需求旺季。
4、中秋、国庆双节过后，猪价继续下行，需求回落，短期猪价延续下跌。但四季度为生猪终端需求
旺季，对现货价格将有一定提振作用，预计年底猪价将有所反弹。但考虑到四季度供给压力较大，预计
反弹空间有限。在收储等利好提振下，近期生猪 2201 合约小幅反弹。但目前期货绝对价格仍高于市场
普遍对年底生猪现货价格的预期，预计四季度生猪期货价格存在延续下跌的可能。

白糖： 下方空间有限 突破在于原糖引领
原糖：目前原糖处于相对高位运行，消息平淡，未来关注点在于印度出口情况，新榨季国际市场仍
维持缺口预期。印度糖厂协会预计： 21/22 榨季印度食糖：产量将持平上榨季的 3100 万吨，期初库存 850
万吨， 21/22 年度印度食糖总供应量估计达到 3950 万吨，国内消费 2650 万吨，出口量 600 万吨，期末
库存 700 万吨左右。
国内进口方面： 2021 年 1-8 月累计进口糖 296 万吨，同比增 74 万吨。当前配额外进口成本约
6150-6250 元/吨。后期进口预期依然偏强。
国内：截至 9 月底，海南省已销糖 6.44 万吨，产销率为 73.43%，库存食糖 2.33 万吨，比上
榨季同期减少 1.41 万吨。其中， 9 月单月销糖 0.69 万吨，同比减少 0.64 万吨。农业农村部对 21/22 榨
季我国食糖产量预估为 1030 万吨，同比减少 37 万吨。近期现货市场常态销售，产区主流报价 5620-5640
元/吨左右，库存和进口对于当前价格仍有压制。
综上：总的来看，原糖价格在 20 美分附近高位运行，已经属于不低的价位区间，如继续上行
需要新的因素刺激。目前全球消费环比有改善预期，但远不足以促进价格继续大幅上涨。未来还需关注
产量端的变化，特别是北半球天气情况及能源价格的影响。国内压力略大于原糖，四季度前期受制于库
存及进口压力，预计难以发力，后期随着时间的推移压力有望逐渐缓解。考虑到进口成本逐渐抬升，不
支持国内糖价大幅下行，底部支撑较强，对于中期糖价仍维持宜涨难跌的判断。在区间下沿，仍可关注
买入保值的操作机会。


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