报告摘要

　　结论：焦炭处于煤—焦—钢产业链的中上游，其价格受自身供需结构、焦煤价格、钢材价格等多重因素决定。由于焦炭维持供需偏弱格局、焦煤成本线下移50-100元/吨，钢材利润收缩进而压制焦炭上行空间，焦炭可能仍有一至两轮的下跌空间。随着亏损状态的焦炉减产、下游高炉复产，焦炭总库存的消耗，焦炭基本面将有所好转，总体价格维持在低位运行。再后期随着环保口风的改变，后期去产能的落实执行，焦炭将重新具备上行驱动。

　　供给宽松维持，高库存压制焦炭价格：山西焦化(9.61 -1.23%,诊股)专项检查，对供给影响有限，此政策的影响更多在下半年。焦炭价格连续下跌、焦化利润大幅收窄后，焦化企业仍保有微薄利润，自发减产动力不足，且利润调节生产相对滞后，因此焦炭供给宽松局面短期难以扭转。另外，焦炭整体库存压力较大，预计去库存将贯穿整个4月，高库存压制焦炭价格。

　　焦煤承压让利，成本支撑线下移：3月份以来，主焦煤、配焦煤价格均有一定松动，跌幅30-50元/吨，随着焦煤产量的增加以及焦企对焦煤的打压，焦煤价格有望继续承压下行，预计仍有50-100元/吨的跌幅，目前山西炼焦原料成本在1350元/吨，焦煤让利后，原料成本将降至1250-1300元/吨，即焦炭成本支撑线下移100元/吨。

　　高炉复产是把双刃剑，钢价下行后焦炭利润受损：采暖季结束后，各地高炉将进入集中复产期，但总体来看，高炉复产对焦炭而言是把双刃剑，一方面高炉复产将带动焦炭需求好转，另一方面在终端需求趋于走弱的背景下，钢材产量的增加，增大钢价下行压力。钢价的下行又将传导并反作用于焦炭，压制焦炭价格。

　　风险点：终端需求超预期、煤矿增产不及预期、焦炭环保限产超预期

　　正文

　　我们在3月4日的策略报告《现在，让我们多矿空焦？》中指出焦炭在环保政策取消一刀切后，高供给状态大概率仍将延续，且成本支撑向下，供给总量承压。随后焦炭基本面率先走弱，价格下行。而焦炭处于煤—焦—钢产业链的中上游，其价格受自身供需结构、焦煤价格、钢材价格等因素共同决定。那么在钢价 N 字型下，焦炭底在何方，本文将对这一问题，从焦炭供需格局、焦煤成本支撑、钢价影响带动三个角度予以探讨：

　　1、 供给宽松局面短期难以扭转，高库存压制焦炭价格

　　采暖季以来，在环保限产的执行上，焦炉弱于高炉，造成焦炭供给持续宽松，库存不断累积，这也是焦炭年前六轮提降，年后仅经历一轮提涨，又遭遇两轮提降的主要原因，河北高炉限产则加剧了焦炭的弱势运行。

　　目前来看，焦炭供给主要受行政端的环保限产及焦化利润驱动两方面影响，近期虽有山西焦化专项检查的通知，但当前仅处于自查阶段，短期对供给影响有限，3月29日，焦炉产能利用率小幅回升，达到80.1%，也印证了环保对焦化供给影响较小的逻辑，此政策对焦炭供给的影响更多在下半年。在焦炭价格连续下跌后，焦化利润大幅收窄，但焦化企业仍保有微薄利润，自发减产动力不足，且利润调节生产相对滞后，因此焦炭供给宽松局面短期难以扭转。另外，从库存总量角度来看，目前焦炭总库存已经累积至1740万吨，整体库存压力较大，较高的库存总量消耗需要时间，预计去库存将贯穿整个4月。

　　2、 焦煤承压让利，成本支撑线下移

　　焦化企业利润大幅收窄后，转而向上游焦煤压价，造成焦煤价格下跌。但焦煤价格下跌的原因，一方面是由于焦化厂的打压，另一方面是由于焦煤自身供给预期的改善，2018年下半年以来，焦煤供给持续偏紧，造成焦煤价格居高不下。随着春节、两会因素消退，虽有煤矿事故频发、安全生产影响仍在，但焦煤供给偏紧局面总体有所改善，且4月份介休地区煤矿复产、蒙煤进口稳中有增，二季度焦煤供给仍将有一定的改善预期。但由于2019年煤矿监管趋严，进口煤总量控制、建国70周年大庆等因素影响，焦煤供给总量受到限制，这将对焦煤价格予以支撑。

　　3月份以来，主焦煤、配焦煤价格均有一定松动，跌幅30-50元/吨，随着焦煤产量的增加以及焦企对焦煤的打压，焦煤价格有望继续承压下行，预计仍有50-100元/吨的跌幅，目前山西炼焦原料成本在1350元/吨，焦煤让利后，原料成本将降至1250-1300元/吨，即焦炭成本支撑线下移100元/吨。

　　3、 高炉复产是把双刃剑，钢价下行后焦炭利润受损

　　采暖季结束后，各地高炉将进入集中复产期，但总体来看，高炉复产对焦炭而言是把双刃剑，一方面高炉复产将带动焦炭需求好转，另一方面钢材产量将增加，如我们二季度策略报告《“N”字型将如何演绎？》中所述：“4月初之后，在终端需求趋于走弱的背景下，钢价将进入N字下行阶段”。钢价的下行又将传导并反作用于焦炭，压制焦炭价格，在焦炭供需结构没有发生明显改善的情况下，高炉复产对焦炭价格的带动有限。

　　由于钢厂在产业链上处于相对强势的位置，利润分配也更多，对比2016年供给侧改革以来焦炭、钢铁的利润率情况，除2018年下半年焦炭由于环保、去产能原因利润率高于钢材外，大多数时间利润率低于钢材，随着环保影响因素的弱化以及产业链整体利润的降低，焦炭在产业链利润分配的话语权也将减弱。在钢材利润下降、自身供需宽松的情况下，焦炭将进入阶段性亏损。一旦焦炭利润被长期压缩在盈亏平衡区间，随着环保口风的改变，后期去产能的落实执行，焦炭将重新具备上行驱动。今年是建国七十周年，预计在三季度之后环保将重新加强，焦炭可能届时和钢价共同进入N字型的二次反弹。

　　4、 结论

　　焦炭处于煤—焦—钢产业链的中上游，其价格受自身供需结构、焦煤价格、钢材价格等因素共同决定。由于焦炭供需偏弱格局维持、焦煤成本线下移50-100元/吨，钢材利润收缩进而压制焦炭上行空间，焦炭可能仍有一至两轮的下跌空间。随着亏损状态的焦炉减产、下游高炉复产，焦炭总库存的消耗，焦炭基本面将有所好转，总体价格维持在低位运行。再后期随着环保口风的改变，后期去产能的落实执行，焦炭将重新具备上行驱动。

转自金融界