宏观&大类资产

宏观大类：等待反弹的结束

无论是A股的躁动还是美股的修复，反馈的是对于货币政策流动性压力减缓预期下的市场估值修复。叠加着资本市场减税降费意见，增加了国内券商等金融板块的乐观预期。市场情绪一扫商誉减值、质押风险暴露和大股东抛售下的阴霾。从经济周期的角度而言，伴随着货币宽松的逐渐释放，市场的反馈机制将从货币宽松——信用宽松——实体需求修复的路径中，当前市场的波动更多的来自于市场对于这一传导能否启动以及向上的弹性存在质疑。

上周公布了多份货币政策报告。美联储在报告中指出了在利率和资产规模接近“合意”水平之时的耐心，欧央行释放了经济阶段性压力增加背景下的宽松信号，中国央行表达了货币政策从中性向宽松偏移的转变，而日本央行的宽松则更多的来自于资金流动过程中对冲汇率压力的无奈。关注下一阶段市场预期的自我实现——全球经济回落风险的超预期形成的政策对冲。

大类资产配置展望：

股指：维持逢高减配观点。随着经济数据的陆续发布，市场对于春节的躁动将接近真相；而中美谈判后的可能再次延期对于市场的提振作用我们预计在逐渐降低。券商的躁动在情绪上将继续带动市场呈现强势特征——配资的卷土重来风险，但是经济数据疲弱改善有限的展望之下信用传导的延后预计将增加市场压力。

国债：维持中性配置观点。经济的下行过程没有结束，四季度货币政策报告基调从中性转向宽松带动市场流动性继续释放的过程预计不变，从外需来看，日韩出口的回落显示出信心仍显不足，带来疲弱传导的信用仍显滞后。我们预计利率维持中性的宽松。

货币：继续增加美元的配置。市场的乐观情绪释放之后，风险仍将接踵而至。无论是中欧日还是美国，经济数据回落预计仅仅是开始，对应的是政策端的逆周期调节轧口在未来压力下的继续放开。风险来临之下，我们继续看好美元的“避险”功能。在风险对冲和信用传导阶段，预计人民币存在阶段性调整需求。

商品：降低工业品的配置。节后的回潮开始启动，市场的预期将面临更多的“车厘子”考验。北方的天气是否还能延续当前的乐观，将对于工业品带来更大的压力。压力之下，沙特正转变着收入的来源结构，而地产启动有限情况下的工业品需求将更多来自于建设端而非开工端。

策略：避险资产高配、风险资产低配

风险点：油价上涨过快

商品策略：逆周期调节或将加强

1.本周板块方面主要以软商品以及煤焦钢矿板块领涨，分别上涨4.54%和3.86%，而谷物和油脂油料板块则出现领跌，分别下跌1.31%和0.66%。软商品方面，春节假期之后，纺织企业陆续开工，棉花市场买盘询价增加，棉花呈现反弹之势。煤焦钢矿方面，目前山西、山东、河北等地均有不同程度的环保限产措施，焦炭供应较前期有所下滑，市场心态逐渐转好。谷物方面，玉米目前的市场供需博弈明显偏空，中美贸易谈判引发玉米及其替代品进口的担忧，上游农户仍有售粮压力，下游需求中深加工企业库存相对充足，且生猪养殖行业产能出清后饲料需求尚未恢复，玉米出现承压下跌。油脂油料方面，由于春节后本就是猪肉消费淡季，叠加近日速冻水饺事件从市场情绪上不利猪肉消费，随着春节油厂开机率增加，市场中也产生了后期油厂豆粕库存可能再度回升的预期，豆粕则呈现回落走势。

2.政策方面，四季度货币政策表述上和三季度不同的是将此前的“稳健中性的货币政策”改为了“稳健的货币政策”，同时删除了“把好货币供给总闸门”，表明政策层面仍将延续宽松的货币政策，也意味着货币政策将加大逆周期调节。此外，从近期的货币操作可以发现，无论是TMLF、MLF担保品扩容或是CBS工具创新都是偏结构性的政策，其主要目的也是想要将资金引流至民营和小微企业，预计未来创新类或是定向类的货币政策仍将延续。

3.海外方面，美联储公布1月份FOMC会议纪要，几乎全体一致支持今年公布停止缩减资产负债表规模（缩表）的计划，释放了今年有望结束缩表的信号。但是短期来说，由于市场对于美联储态度转鸽已经有一定的预期，贵金属也在缩表预期落地后出现了回落。

商品策略： 国内方面，无论是地方债的提前发行或是信贷的超预期，都意味着目前宽信用政策的发力。四季度货币政策删除了“中性”以及“把好货币供给总闸门”的表述，表明政策层面仍将延续宽松的货币政策，也意味着货币政策将加大逆周期调，对风险偏好较高的黑色类产品或有一定的托底作用。但需要留意的是螺纹社库已快速上升至去年同期水平，而需求端尚未启动，后续价格或有冲高回落的可能。海外方面，美联储纪要释放了较为明确的结束缩表计划的时间表，稳定了市场对于货币政策预期的不稳定性。此外从经济数据上来说，若前期金融条件收紧带来的冲击超预期，则市场还存在避险的空间，从而一定意义上增加了黄金的需求。

策略：贵金属多配，能源/工业品中性配置

风险：经济环比反弹

中国宏观：贸易谈判延续乐观，宏观政策继续发力

一周货币动态

1.中国人民银行开展首次央行票据互换（CBS）操作。

2.央行：货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。

3.央行：继续推动实施防范化解重大金融风险攻坚战行动方案，稳定宏观杠杆率，推动出台金融控股公司监管办法，加快补齐金融监管短板，继续开展互联网金融风险专项整治。                                                                 

4.中国央行：加大改革创新力度，深入推进央行数字货币研发。       

下周宏观数据

1.2月官方制造业PMI预期为49.5，官方非制造业PMI预期为54.5。

2.2月财新制造业PMI预期为48.7。                                                                     

宏观：宏观方面本周最大的关注点在于中央一号文件的印发、中美贸易谈判以及中央政治局会议的召开。随着今年中央一号文件的逐步执行，一方面将使脱贫攻坚进一步推进、粮食安全得到更好地保护；另一方面将有助于全面推进乡村振兴，以确保顺利完成到2020年承诺的农村改革发展目标任务。中美双方在本周的贸易谈判上再次取得了重要的进展，市场对于中美谈判的乐观情绪也有望继续维持。另外政治局会议提出要统筹实施好宏观政策、结构性政策、社会政策，落实好积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策。我们认为央行今年仍将充分发挥金融对实体经济的扶持作用，未来央行仍将加大对高新技术企业、新兴产业和制造业结构调整转型升级的支持，继续加大对民营企业和小微企业的信贷支持，而财政方面仍有进一步的减税措施有待推出。

策略：谨慎看空地产下游

风险点：地产调控超预期放松

贵金属：鸽派偏弱，金银增加市场波动前的调整

央行向市场的妥协印证了此前市场对经济下行的担忧。上周美联储和欧央行均发布了议息会议纪要，释放了货币政策正常化节奏放缓的信号——美联储利率中性、资产负债规模适宜情况下的货币政策进入到将要调整前的讨论阶段；而欧央行在经济面临下行压力的背景下准备进一步宽松的预期开始上升。中国央行货币政策基调上从中性转向了宽松，显示出经济下行加大情况下的逆周期调节依然不变。当前来看，全球经济的逆风依然在于非美地区——欧元区、日本、中国经济景气指数的跌破荣枯线显示出了经济的压力，但是美国这边的负面冲击依然没有完全呈现。带动市场对于美联储宽松定价阶段性预期落地之后的市场调整风险加大。

从黄金的定价来看，美元的强势限制了黄金的涨幅空间。另一方面，从金融市场定价来看，利率对于美国经济悲观的定价从80%悲观进入到90%的区间，继续上行的空间有限，但是美国经济数据超预期悲观数字还未落地的情况下，上方仍存想象力；而通胀端对于市场而言，弱需求弱供给下的通胀预期维持在相对稳定的状况。我们继续维持金银中性的判断，关注金融市场波动率回升的3月带来的想象空间。

策略：短期持中性观点，做多跨期和内外比价

风险点：油价上涨过快

金融期货

金融期货：货币政策仍有空间

国债期货：多空交织

尽管美联储1月份FOMC会议纪要释放了有望结束缩表的信号，但由于市场预期已经在前期打的较足，预期落地后对期债市场的拉动作用不大，叠加市场风险偏好仍在向权益类资产倾斜，债券市场整体呈现震荡走势。综合来说，从央行四季度货币政策报告来看，政策层面或将加大逆周期调节，未来OMO、MLF方面的降息政策或是扩表政策可期，叠加海外央行在经济下行压力下出现的边际转鸽，预计利率中枢的方向仍然向下。但是受制于金融数据出现企稳之势，多空交织下期债在短期走势或仍然较为纠结。中期来说，由于信用数据本身领先经济名义增速4-8个月，伴随着货币宽松的格局仍将维持，预计利率中枢继续下移的方向不变，但是目前的宽信用托底政策对利率存在下行空间的削弱作用，预计未来利率进一步下行的时间仍存但是空间有限。

策略：中性

风险点：通胀超预期、地方债放量

股指期货：风险偏好正倾斜

伴随着全球部分央行的边际转鸽（美联储释放了今年有望结束缩表的信号）、国内货币政策加大逆周期调节叠加资本市场减税降费的预期，市场仍旧呈现明显的风险资产的多头格局。短周期来说，股市预期内的盈利增速下移定价基本已经完成，未来影响其反弹走势的逻辑来源于估值端的变化。在3月两会之前，市场对于宽信用政策仍有一定的预期，叠加目前无风险利率较低，股指的估值端的确仍有一定的弹性，风险偏好或仍在向权益类资产倾斜。但是需要留意的是，海外经济数据似乎开始显示出疲弱的一面，国内 M1增速并未企稳，叠加股指前期升幅较多，多头资金或将在后续有落袋为安的需求，我们也在此提示股指未来的冲高回落风险。

策略：中性

风险点：贸易摩擦严峻化

能源化工

原油：EFS 维持低位，市场矛盾仍存 

从当前原油市场的价差结构上看，与上周差异不大，布伦特与 Dubai 月差维持 Back 结构，WTI 维持近月贴水结构，Brent-Dubai 价差继续收窄，从区域平衡与贸易流向上看，我们预计东区供需缺口依然会拉大，中东出口继续下滑（2 月上沙特出口同比下滑幅度大）叠加恒力等大炼化项目提升开工，仍然需要大力从区外增加原油进口，而西区市场来看，3月份会相对宽松，美国炼厂检修叠加产量持续增长，可供出口量增加，叠加利比亚沙拉拉油田复产以及地中海原油装运的正常化，预计西区供需总体趋于偏松，因此我们预计市场仍然呈现“东紧西松”格局，但 2 月份跨区套利船货的大幅增加，这些原油会在 3、4 月份集中到货，有助于东区市场供需紧张的缓和，但从当前来看，较低的 EFS 显示东区购买西区轻油仍然存在较高的套利收益，因此东区对西区的边际需求还没有出现放缓迹象，但这意味着全球炼厂的进料将会更为轻质化，轻质组分的收率将会增加，成品油结构性的矛盾仍然存在，因此在当前石油市场来看，供需总量矛盾由 OPEC 减产来解决，东西区供需矛盾由套利流量解决，但成品油结构性矛盾依然是无解的。

策略：中性

燃料油：需求不振，新加坡燃料油市场承压

上周，原油价格继续小幅走强。OPEC减产依然是支撑原油市场的重要因素，此外中美贸易关系也出现了积极的进展，一定程度缓解了市场对贸易战恶化、石油需求遭受打击的担忧。但另一方面，最新EIA数据显示美国原油产量与出口创历史新高，此前IEA、EIA、OPEC三大机构均在2月月报中上修了2019年非OPEC供应的量，并相应地下调了Call on OPEC，因此由美国引领的非OPEC供应增长将一定程度抵消OPEC减产的效果。总的来说，受到各种利多利空因素的影响，原油价格在近期可能仍会维持区间震荡的走势，并对燃料油单边价格产生扰动。

就燃料油自身基本面而言，OPEC减产以及委内瑞拉制裁加速了原油进料轻质化的趋势，从源头压制燃料油产量。而美国为寻找委内瑞拉原油、燃料油的替代资源，不仅增加了对拉美及欧洲重油的采购，也加大了对欧洲燃料油的进口力度，根据船期数据，2月从欧洲抵达美国的燃料油船货量约为102.6万吨，同比前两年大概有10万吨左右的上升，这一部分燃料油主要是作为美国炼厂焦化装置进料。当前来看，委内瑞拉制裁当前对欧美燃料油市场均有一定程度的支撑。不过由于原油端的走强，上周ARA与美湾的燃料油裂解价差小幅回调，但依然保持在接近历史高位的水平。

对于新加坡市场，总体来看2月份新加坡的套利船货供应是有所收紧的，但其市场结构仍近期明显走弱，我们认为矛盾更多地集中在需求端。其中，亚太地区燃料油发电需求继续呈现结构性的下滑趋势，以巴基斯坦、孟加拉国为代表的国家在逐步使用LNG等能源替代高硫燃料油作为电厂原料，其燃料油进口维持低位；与此同时，由于北亚地区今年冬天相对温暖，日本等国电厂对低硫燃料油的需求表现平淡。此外，根据相关消息，日本Kyushu电力集团计划在今年二季度报废3部以石油为原料的发电机，将导致日本对燃料油的需求在未来进一步下滑。除了来自电力部门需求的持续走弱外，航运业对燃料油的需求当前同样表现低迷。BDI指数近期持续下滑，当前水平接近两年来的最低位，可明显感受到1月底的巴西淡水河谷溃坝事件对航运市场造成了巨大冲击。从新加坡船燃市场来看，船用油价格从临近春节开始明显走弱，现在虽然春节假期已结束，但由于船东在节前提前备货，导致当地船燃消费现在仍未复苏。不过，相较于电力部门需求的结构性下滑，船燃需求的疲软可能受短期因素的影响更大，因此我们仍需持续观察新加坡船燃消费的恢复情况，包括跟踪BDI指数与船用油升水的走势。

策略：中性。等待原油基本面进一步修复；等待船燃需求恢复

沥青：山东炼厂存在累库风险

上周除东北地区在库存低位以及焦化利润拉动的情况下，沥青现货有所提升，沥青现货价格基本保持平稳；而期货端跟随原油和委内瑞拉紧张局势有所上行，山东和华东期货贴水的状况有所改善。剔除委内瑞拉政局动荡的因素，从船期来看的委内瑞拉重质原油供应情况仍在可控的范围内。

从国内沥青基本面情况来看，印证了此前供给端逐步恢复的判断。但另外一方面，面对需求淡季的压力，社会库存逐步走高。百川资讯公布的21日当周山东社会库存从上一周的29%快速上涨至56%的相对高位，后期山东沥青库存有向炼厂端转移的趋势。

策略建议及分析：

建议：谨慎看空，布局1906和1912合约反套，多SC空BU

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调

甲醇：港口库存见顶小幅回落；内地仍未见压力，焦化部分限产

观点：2月下至3月上到港稍放缓，等待下一轮到港高峰，港口库存首度回落；内仍未见销售压力，煤头春检超量，焦化部分限产。平衡表展望2月累库绝对幅度仍大；3月小幅累库，4月进入煤头春检（亏损或导致加量）去库。5-6月外购MTO顺利正常生产后进入供需平衡，然而外盘keveh230万吨提前投产，4-6月去库幅度缩减。

策略：（1）单边：观望。（2）跨期：空MA5多MA9（基差优势仍在，2月累库幅度减少但累库幅度仍大，关注3月底春检去库离场）（3）跨品种：观望，等待4月多MA9空PEPP9机会

风险：外购MTO久泰及南京志诚提前至3-4月已顺利持续开车

PVC： 下游复工，成交量逐步恢复；外盘松动，出口窗口仍开关边缘

观点：下游复工仍慢，下游采购仍未能消耗期现冻结；外盘松动，出口窗口仅开关边缘。展望2-3月平衡表快速累库叠加期现冻结潜在释放，暂时观望，偏弱；关注4月进入秋检去库，等待3月中库存季节性见顶高点是否仍同比偏高。

策略：（1）单边：中性操作。（2）跨品种：3-4月V累库幅度强于PE，LL/V偏强反弹；而5-6月V去库季节性快于PE，等待3月中社会库存拐点确认再介入多V9空LL9机会（3）跨期：观望，超季节性累库利于反套，然而基差未给予安全边际

 风险：后续累库继续超预期，导致3月中社会库存季节性拐点出现时已历史高位

聚烯烃：2 月末到港逐步增多，期价由反弹向宽幅震荡过渡

本周观点及策略：周内石化库存去化显著加速，市场交投好转，中下游库存上升，基差偏低，套利商部分入场。供给方面，周内主要以各类临停为主，检修体量不大，开工率持稳，标品比例略有下滑，内盘供给充足。外盘方面，因内盘涨幅，外盘货源进口窗口稳中有升，且2月末到港较多，且因外盘PE投产较多，船期来看PE进口压力更大，进口窗口或面临再度扩大。需求方面，本周下游开始大面积复工，下游开工率环比显著好转，二月份为传统需求季节性淡季，但因当前下游利润良好，今年下游开工应好于去年同期。综合来看，本周随着下游的大面积复产以及中美贸易战的乐观预期，期货价格稳中有涨，而现货上行略微滞后于期价，导致基差收窄，部分套利商入场看多基差，下周来看，随着到港货源逐步增多，期价周度来看难有上行动力，不过由于当前进口窗口不大，故外盘货源短期内不会对市场造成较大冲击，预计宽幅震荡中伴随小幅回落，当然如果下游库存消化力度好于预期，价格同样不排除小幅反弹，不过目前来看，这种可能很小。套利方面，随着2月末PE外盘货源的逐步到港，以及PP成本支撑和替代支撑的好转，LP价差逐步由稳中有涨转入稳中有跌。

策略：单边：宽幅震荡中略带回落，逢高做空

套利：LL5-9反套少量参与，但当前基差下收益不大；PP5-9反套少量参与，但当前基差下收益不大；LP当前节点或开始逐步小幅走弱

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，开工时间，补库力度

TA与EG:TA回调分批布局多单 EG关注供应收缩力度

本周观点及策略：近期聚酯负荷提升较快、其下游亦进入加速恢复阶段，较往年春节后同期相比目前聚酯负荷及库存演变均处于正常状态，短期终端恢复进度及聚酯产销演变路径对市场预期影响或加大，正常路径下聚酯产销趋于低位小升、明显偏离该路径则将对市场预期产生相应方向影响；TA方面，临近月底关注原料端亚洲ACP谈判、PX利润高位与供需显著偏紧依然较可能引发较大分歧，后期PX-TA检修匹配程度决定了未来几个月原料端供需实际偏紧程度、TA端利润易被PX侵蚀局面的打破需要TA大厂引导下的积极应对战略，倾向于认为TA工厂调整全年供应产出分布节奏利于显著优化利润，目前供需季节性累库临近尾声、预计3月中上旬由累库转入逐步去库状态，后期库存高点料为历史季节性高点的罕见低位水平、3月以后供需偏紧预期较可能逐步加重；EG方面，利润持续疲弱已令全球供应开始收缩，2月外围检修明显增大、但国内收缩仍旧不足，3月以后需求旺季叠加较多检修EG有望转入去库阶段、不过去化力度有赖供应的收缩程度，短期而言库存历史高位继续攀升、现货压力的明显改善或需要一定时间。价格走势而言，短期中美贸易谈判进度及需求端表现或影响明显、对TA05短期维持中性观点，中长期供需我们较为乐观、对05等远期合约持谨慎看多观点，寻找调整机会分批布局中长线多单、参考区域6100-6300元/吨附近；而EG06维持中性观点，短期库存超高压力有待缓解、走势或底部震荡为主，中期倾向于认为呈现先抑后扬走势，策略上等待机会为主、中期反弹机会或需国内EG集中检修的出现。

单边：TA短期中性、中期谨慎看多，策略上寻找调整机会分批布局中长线多单、参考区域6100-6300元/吨附近；EG短期维持中性观点，策略上等待机会为主、中期反弹机会或需国内EG集中检修的出现。

跨期：TA正套策略思路为主，关注5-7、5-9、7-9，参考位置50-100、150、50附近；EG跨期谨慎对待，高安全边际区域可考虑6-9反套。

套保：回调阶段仍是下游买入保值锁定利润策略的较好时机（侧重TA端）；对于TA工厂而言，有检修计划的工厂可考虑买保策略（调整产出与利润的分布）；EG关注潜在期现正套策略、参考300元/吨附近（注意比例分配）。

主要风险点：宏观系统性风险。

天然橡胶：节后复工节奏，决定后续上行动力

上周沪胶震维持强势，价格又上一台阶，1905合约触及12700元/吨一线。在供应端炒作以及市场氛围偏暖的推动下，沪胶继续上行，中美贸易高层谈判还在进行中，但市场对于谈判结果预期乐观，同时，国内1月份社融数据反映资金有宽松迹象，支撑股市及大宗商品价格。泰国等主产区上游加工厂因为停割前的原料备货，使得近期原料价格持续上涨，尤其上周，涨幅明显加速。烟片价格的走强是拉动近期胶水加速上涨的主要原因之一。产胶三国联合限制出口或已成事实，该举动短期对于价格依然是利好。

国内交易所总库存截止2月22日为437876吨（+855），期货仓单量417630吨（-10），上周库存重新增加，但近期库存总量增速开始放缓，后期关注库存边际变化。在当前国内停割，国外步入低产期，期现价差的缩窄也限制了仓单的流入速度，随着元宵节的结束，本周下游工厂基本迎来全面复工，都将有利于库存的减缓。1月后半月泰国产区天气恢复，市场预估1月份实际产量并不会比前期预计的要少，反而会超预期增加。据了解，区外库存维持增加态势，听闻春节前区外库存上升至42万吨以上。库存的消化还需等待下游复工跟进。

截至2月22日，国内全乳胶报价11850元/吨，较上周末上涨750元/吨；混合胶报价11625元/吨，较上周末上涨750元/吨；主力合约期现价差为890元/吨，较前一周末基差重新扩大240元/吨。上周国内现货价格总体跟进尚好，使得期限价差并没有明显拉大。据卓创了解，上周下游开工逐渐恢复正常，在买涨不买跌的情绪带动下，补货积极性有所增强，成交情况较上周好转，然市场观望情绪仍较浓郁，实单放量有限。CIF中国主港价格强势拉涨，主要原因在于由于目前泰国产区进入停割期，产区原料胶水价格持续拉涨，加之加工厂库存低位，从而使得美金船货价格大幅走高。由于上周天胶强势，合成胶维持弱势，使得天胶与合成胶价差结构逆转，目前转为天胶升水150元/吨，价差的边际变化对当前橡胶反弹产生阻力。 

下游轮胎开工率方面，截止2月22日，全钢胎企业开工率69.33%，半钢胎企业开工率65.84%。据卓创监测全国地区轮胎企业，大多数厂家已经恢复至春节前期开工水平。厂家库存压力依旧较大。假期公布的1月份重卡销量继续增加，一方面是下游对于后期展望良好的提前备库，另一方面则是去年12月部分销量的后移带来的。但1月份汽车产销数据依旧示弱。

观点：供应端的炒作以及宏观氛围偏暖推升了橡胶近期的上涨。基本面来看，微观供需的改善对价格起到了支撑作用。2月份供应季节性缩减以及下游迎来节后复工叠加汽车下乡等政策刺激预期，使得供需格局阶段性改善。目前到此价位，后续需要关注下游需求的实际落实情况，主要关注元宵节后复工进度以及在但当前市场氛围下，下游是否有进一步的补库需求，或才是后续价格继续上行的主要因素。区外库存的继续增加，反映现实供应压力依然较大，后期如果消费端不能跟上，则会直接反应在现货价格表现上，一旦期现价差重新拉大，价格压力将重现。预计下周价格高位震荡为主，需要关注的风险点主要是中美贸易谈判以及美国对国内卡客车轮胎双反实施的影响。短线多单注意离场信号。

策略：中性

风险点：无

有色金属

铜：铜价格局尚未改变，但周度走势或有所反复

当周走势：2月18日至2月22日，铜价格延续反弹走势。

现货市场方面，国内市场现货升贴水情况整体较上周转弱，主要是下游需求力量较为薄弱，使得湿法铜贴水继续扩大至370元/吨，可交割品牌继续受到期现套利支撑，因此品牌之间的价差再度扩大。

上期所库存较上周回升1.07万吨，总量至21.78万吨附近，市场延续累库过程，但是增幅已经缓和稳定，日均增量在2000吨，已经无法抵御国外库存下降，三大交易所库存整体小幅下降。

进口方面，上周，精炼铜现货进口整体继续维持亏损，并且亏损进一步的扩大，由于库存积累主要在国内，因此进口亏损预估将继续延续；保税区现货升水上周再度下降。

上周，LME库存下降9350吨，总库存下降至13.38万吨，库存下降集中在美洲仓库，另外，COMEX库存继续下降，当前库存已经下降至6.3万吨。

消息面上，国际铜业研究小组(ICSG)在最新的月报中称，2018年11月全球精炼铜市场供不应求52,000吨，10月为供应过剩1,000吨。ICSG表示，2018年前11个月，铜市供应短缺39.6万吨，上年同期为短缺28.2万吨。2018年11月，全球精炼铜产量为203万吨，消费量为209万吨。中国保税仓库铜库存短缺42,000吨，10月为过剩6,000吨。

据SMM调研数据显示，1月份黄铜棒企业平均开工率为74.65%。环比下降6.96个百分点。

综合情况来看，在中国新增冶炼产能未投放之前，现货市场仍然以偏紧为主，另外，由于国外精炼铜产能的干扰，中国周边精炼铜短期供应依然偏紧；未来展望来看，国内中铝东南等冶炼厂已经逐步进入达产通道，但因印度冶炼厂复产在最高法院受阻，意味中国周边冶炼紧张的格局不变，加上印尼铜矿收缩，供应或继续受到限制；目前虽然国内发生库存累积，但国外库存继续下降，整体库存累积程度并不严重，但短期下游消费力量依然偏弱，这将限制铜价格回升，但中国政策预期，和美国基建预期仍然没有变，未来需求未被证伪，因此，铜价格回升格局尚未改变，但周度铜价格走势或有所反复。

策略：谨慎回升

风险：库存累积超预期，需求预期改变

不锈钢：不锈钢库存继续攀升，短期价格涨幅过快下游观望

304不锈钢品种： 

现货：本周304不锈钢市场主流成交价继续上涨：佛山热轧主流成交价上涨200元/吨，无锡热轧主流成交价上涨250元/吨；佛山冷轧主流成交价上涨150元/吨，无锡冷轧主流成交价上涨100元/吨。本周不锈钢下游逐渐开工，但近期不锈钢价格持续上涨，下游多处于观望状态，涨价后实际成交乏力，元宵后下游补库较少，导致本周库存继续攀升。不过近期库存的增加主要在冷轧，热轧压力相对更小。我们认为节前下游备货量不多，目前采购较少主要因价格涨幅过快，下游依然存在补库需求。

原料：镍铁——节后中镍矿价格小幅上涨，镍铁价格持续上涨，中线预期镍铁供应压力较大，但当前市场上镍铁现货供应并不宽裕，即期原料计算镍铁利润较好。春节过后不锈钢厂镍铁招标价普遍上涨，镍铁价格表现坚挺。目前印尼镍铁新增产能投产进度偏慢，印尼镍铁集中投产时间或在3月份甚至二季度；国内山东鑫海第四个矿热炉正在烘炉，前四个炉进度有所加快，但后四个矿热炉投产时间可能延后到二、三季度。中线供应压力依然巨大，2019年印尼镍铁产能增幅可能高达13-15万镍吨/年。铬铁——海外铬矿主产区南非实施限电政策，部分国外铬矿山封盘，铬矿价格表现坚挺。节后多数高碳铬铁工厂复工，供应恢复的同时需求也在逐渐回暖，但受限电影响开工率提升有限，且后期内蒙古铬铁主产区限电政策升级可能影响高碳铬铁产量，高碳铬铁价格表现偏强。

库存：据Mysteel数据显示，本周不锈钢库存继续攀升，各系列皆出现明显上升。300系不锈钢库存分地区来看，佛山库存低位大幅回升，无锡库存创新高；分冷热轧来看，冷轧库存增幅巨大，热轧库存增幅相对更小。整体来看本周不锈钢库存并未下降，反而继续攀升，后期可能对价格形成压力。

观点：原料端镍铁中线供应压力依然存在，但短期镍铁现货供应偏紧，镍铁厂挺价惜售，加之不锈钢厂亦持续上调镍铁招标价价格，镍铁价格表现较强。本周不锈钢库存继续攀升，主要因近期涨价幅度过大，下游复工后并未积极补库，多处于观望状态，而供应逐渐恢复，导致库存增幅明显。但下游年前下游备货不多，随着三月份传统旺季临近，宏观环境转暖，后期不锈钢下游依然存在补库需求，只是短期库存压力将对价格形成压制；中线逻辑关注近一两个月内可能落地的中国不锈钢反倾销政策能否为价格带来利好。

策略：中性。

风险点：不锈钢旺季补库需求不及预期，库存持续累积。

锌铝：锌关注冶炼厂供给，铝市多空分歧较大

锌：供给端炼厂供给瓶颈（搬厂、环保以及设备问题）等待突破，部分冶炼厂已检修完毕正常开工，此外节后库存释放明显大于此前预期，因此市场开始提前炒作炼厂在高利润下的增产预期，预计短期外围情绪转暖对锌的提振力度相对其他有色较为有限。当前看锌锭冶炼产能释放或处于拐点位置，叠加下游即将回归，垒库与否仍需时间验证，建议空头底仓谨慎持有，但不追空。套利方面，当前锌冶炼利润极高，远期锌锭供给增加预期维持，预计后市内外锌锭将重回back结构，但当前正处于消费淡季，锌锭现货仅维持小幅升水，不利于逼仓，建议跨期正套暂时观望。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润恢复，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决（时间节点或出现在19年一季度以后），炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看锌仍存下行空间。

策略：中性。单边：观望。套利：观望。

风险点：宏观风险。

铝：海外铝市供给端压力的释放预期相对钝化，对价格影响或相对有限。国内电解铝供给压力仍大加之成本端的进一步塌陷，库存仍处于高位，预计电解铝减产规模难继续扩大以及新增产能将如期释放，供需面看利空国内铝市。但短期宏观转暖，且铝行业处于亏损状态，资金方做多铝市热情高涨，且下周开始下游开工率预计将逐渐增加，建议单边暂时观望。套利方面，根据季节性规律预计近两周库存仍会继续增加，建议现货企业可考虑现货贴水扩大后参与期现正套。根据当前国内外价差结构，短期现货企业可考虑跨市反套（买SHFE铝1904抛LME铝3月）以赚取展期收益。中线看，考虑到19年仍有大量产能待投，预计产能仍将不断释放，预计国内铝价2019年上半年铝价表现或相对疲软。风险点在于亏损因素或导致电解铝企业减产大幅增加，则铝价可能会出现反弹，但反弹力度仍需看后市减产规模。

策略：单边：观望。套利：现货商等待价差扩大后择机期现正套；跨市反套（买SHFE1904抛伦敦3月）。

风险点：宏观波动。

镍：原料端力量或已释放，谨慎镍价格冲高回落

2月18日至2月22日，镍价格如预期受支撑回升。 

精炼镍方面，周度 LME库存整体下降，总量再度至20万吨下方，而未来展望方面，因现实供应依然没有发生变化，LME去库存方向依然不变。

上周，精炼镍进口维持亏损格局，仍然限制精炼镍的进口，不过受到精炼镍进口结构影响，可以注册交割的镍占比不高，因此导致国内仓单需求旺盛，仓单下降较快，这或将使得目前进口亏损的局面转向，关注内外反套机会。

镍铁镍矿方面，菲律宾主产区继续处于雨季，另外，印尼镍矿虽然有一定政策变化，但基本上对供应没有影响，当周假期因素消除，港口镍矿库存重新回升，镍矿价格预期仍然以平稳为主。镍铁价格继续补涨，主要是镍价格的拉动，不过，华东和华南地区镍铁采购价格有一定的分化，另外，镍铁现货虽然紧张，但利润再度恢复较高的水平，这或加快供应释放步伐。

下游不锈钢市场方面，周度不锈钢价格整体小幅上调，主要是原料价格回升所致，但是不锈钢利润缩水，显示终端市场仍然跟不上原料市场，最终端需求依然未能恢复。

宏观上，中美磋商频传利好，但随着3月1日的临近，能否在这么短期内达成协议存在疑问。 

综合情况来看，产业链上，当前最终端需求市场依然未能有效恢复，钢厂环节的补充原料力量我们认为已经被价格消化，而贸易协议能否达成将成为终端需求关注的焦点。原料方面，镍铁利润已经重新恢复，虽然短期供应依然偏紧，但利润的驱动或加速供应的到来，镍铁方面潜在隐忧凸显；精炼镍方面，由于绝对库存的持续下降，中期的支撑能力依然较强，但短期市场而言，目前库存下降速度不够支撑镍价格继续快速拉涨，另外，进口结构带来的交割问题我们认为交易所或不会坐视，因此不宜过度炒作。因此，总体上，以周度的尺度来看，镍价格或以冲高回落为主。

策略：中性

风险：镍铁不锈钢，湿法镍

黑色建材

钢材：宏观偏暖，消费暂无明显起色，钢价继续震荡

上周钢材先跌后涨，因宏观利好商品及股市，但供应增加，消费暂无明显起色，钢材库存升至历史同期高位。周内螺纹钢1905合约涨3.67%，热轧卷板1905合约涨4.84%。现货市场上，钢材周内价格略升, 唐山本地及昌黎普方坯主流出厂3430元/吨，涨40元/吨；全国25个市场螺纹HRB400（20mm）均价为3982元/吨，较上周下跌27元/吨，全国24个主要市场4.75mm热轧板卷均价为3823元/吨，较上周涨12元/吨。

宏观层面分析，中美贸易摩擦有缓解，国内宏观对冲政策不断，环保限产有所放松，房地产政策压制。

钢材基本面分析：

供给：全国高炉开工率65.75%环比上期增0.14%。五大钢材周度产量合计974.9万吨，环比增加23.36万吨；螺纹周度产量308.99万吨，环比增16.87万吨；热卷产量334.32万吨，较上周升3.73万吨。

需求：本周五大钢材消费量为784.56万吨，环比上升10.22万吨；上海线螺采购量11340吨，较前值回升609.68%，需求略有恢复。从贸易商建材成交日度数据来看，本周日均为7.38万吨，高于前一周的1.8万吨，消费正在回升中。1月份钢材出口量为618.8万吨，相比上月增62.8万吨，较去年大增153.8万吨。

库存：上周钢材社会库存1797.44万吨，较前值增加179.27万吨；钢企厂库680.40万吨，增11.07万吨。螺纹钢社会库存954.1万吨，增126.4万吨，厂库349.28万吨，增9.76万吨；热轧社会库存273.77万吨，增13.7万吨，厂库101.21万吨，增2.12万吨。

观点: 

国家经济维稳态势明显，货币政策朝宽松方向展开，贸易摩擦缓解，商品股市整体收益。钢材消费逐步展开，成本提升钢材重心上移。但供应亦回升，且库存处于同期高位，钢价上方空间有限。总体来看，库存产量利空，但宏观及消费预期利多，消费无法证伪前，钢材震荡上扬。

本周策略： 策略：钢材谨慎看涨

套利方面：1、    跨期套利：螺纹热卷可买5抛10。2、    跨品种套利：买铁矿（焦煤）抛成材，低位择机做扩05成材利润。

风险点及关注点：

1、中美贸易摩擦后续影响；2、国内对冲政策；3、环保限产政策执行力度；4、基建与房地产用钢需求的表现。

铁矿石：铁矿仍以多头思路对待

巴西淡水河谷溃坝事故上周无进一步处理进展，期货盘面消化掉春节假期消息后便出现两周回调。以结算价计，主力1905合约跌1.12%，收于618.5点，大幅减仓13万手，持仓105万手，交易量大增至1034万手。近月1903合约跌1.26%，收于665点，持仓2.64万手；远月1909合约涨0.6 %，收于583.5点，增仓6.7万手，持仓上升至34.85万手，成交量114万手。

供应方面，澳巴发货量与去年同期水平相当，短期内供应仍将是淡季形态，预计巴西溃坝事故造成的供应缩量或会在后续月份中体现。需求方面，节日后钢厂对高涨的矿价持观望态度，加之厂内库存充足，采购不积极。不过随着库存的消耗，预计未来两周采购活动及成交量会逐渐恢复，供应短缺矛盾方开始显露。分品种方面，受制于钢厂利润压缩，中低品澳粉如超特粉仍是受青睐矿种，采购上整体澳矿优于巴西矿。国内方面，上周大商所调整铁矿石品种指定交割仓库，调整后总交割厂库由原先的305万吨增至650万吨，为卖方进行厂库交割提供了极大便利，更利于铁矿期限回归，保持价格公允。基差方面，随着5月合约临近，1905现货-期货基差有望逐步归零，有利于做空基差或买入套保。

总结来看，近期的铁矿走势仍将受溃坝事故处理进展影响，此外未来一段时间，现货价格除了受期货盘面影响，也会围绕钢厂补库节奏展开。方向上仍然以多头思路对待，可逢回调买入。

策略：谨慎看涨。重点关注03、05和07合约的多单机会，同时可考虑铁矿的连续奇数合约正套机会。

关注及风险点：一季度巴西和澳大利亚发运是否超预期、唐山等河北地区烧结限产是否继续执行、钢材价格是否超预期的虚弱。

焦炭、焦煤品种：限产再发力，焦价期现共涨

观点：上周煤焦市场偏强运行。焦炭方面，主流市场焦炭价格涨后企稳。上周部分地区发布重污染天气预警，临汾焦企限产较为严格，全国焦企产能利用率小幅下滑。焦企目前出货良好，钢厂采购积极性较高，焦企库存向下游转移，港口库存增至高位，市场对后期预期转暖，库存前置现象较为明显。焦煤方面，上周不同煤种小幅上涨30-50元/吨，且涨后有一定成交。目前多数煤矿及洗煤厂逐步恢复开工，长治地区煤矿部分煤矿依旧等待验收核查，预计短期将开启复产。近期大连海关限制澳洲焦煤进口，预计影响澳煤进口量200万吨左右。此外，周末内蒙古锡林郭勒盟西乌旗银漫矿业车辆事故影响，或将导致近期煤矿安全检查力度增加，煤价将有较强支撑。综合来看，短期受环保限产影响，煤焦供应均受到压制，临汾地区焦企限产力度较大，预计影响焦炭日均产量80万吨左右。后期继续等待环保限产范围是否会进一步扩大，且下游成材需求逐步回升，随着下游需求增加，焦炭价格有较强支撑。

现货及价差情况：上周澳洲中挥发煤价格上涨4.75美元至193美元/吨，折算成人民币1538元/吨。日照港准一级冶金焦价格维持2200元/吨，22日收盘焦炭主力1905合约期现价差为37元/吨左右，22日收盘焦煤主力1905合约期现价差在-263.88元/吨左右。（与澳洲中等挥发焦煤价差）

周度供需及库存数据：上周整体焦炭库存增加14.82万吨至859.02万吨。其中，焦炭四大港口库存增加17万吨至357万吨，国内样本钢厂焦炭库存增加7.73万吨至445.9万吨，独立焦化厂焦炭库存减少9.91万吨至56.12万吨。上周焦企产能利用率下降，焦企产量小幅下滑，临汾受限产影响，焦企限产30%左右。上周整体炼焦煤库存减少43.11万吨至1984.1万吨。其中，港口炼焦煤库存增加18万吨至302万吨，国内样本钢厂炼焦煤库存减少31.12万吨至860.1万吨，独立焦化厂炼焦煤库存减少29.99万吨至822万吨。元宵节后，煤矿及洗煤厂逐步复产，但优质主焦煤供应仍较为紧缺，且澳煤进口限制导致短期焦煤供应依旧较为紧张。

本周策略：焦炭方面：谨慎看多，目前山西等地焦企逐步限产，供应逐步缩减，短期焦炭供给或将偏紧，等待三月需求兑现，结合成材走势逢低做多。焦煤方面：谨慎看多，山西部分煤矿仍停产等待检验，且近期进口煤政策及澳洲煤矿事故缩减焦煤供应预期，短期焦煤供应偏紧，逢低做多。套利方面：关注焦炭5-9 正套机会，逢低做多。

风险点：煤矿安全检查力度减弱；澳洲焦煤进口限制放松；中美贸易战预期转差；焦化限产力度放松；成材库存累积超预期。

动力煤：港口反弹受阻，期价继续震荡

观点：上周动煤期货震荡调整，05合约盘中多次尝试590未果，周五夜盘收在583附近，元宵节过后产地复产煤矿增加，但地销不佳，坑口煤价继续下调；电厂日耗恢复，但库存高位维持，下游采购意愿低迷，贸易商出货心态增强，港口煤价反弹受阻，5500卡低硫报605-610；进口方面，国内电厂招标印尼低卡煤偏多，外矿报价上涨，澳煤受国内限制询盘稀少。后期来看，随着产地煤矿复产数量增加，下游企业也将大面积开工，继续关注供需两侧恢复的节奏，周末内蒙有色矿井运输事故或将导致产地安检加强，05合约或将偏强震荡。

策略：观望，关注内蒙有色矿井运输事故对产地煤矿安检及复工的影响

风险：无 

农产品

白糖 ：市场关注点向巴西中南部转移

2019年2月18日—2月22日，白糖1905合约收盘价5203元/吨，较上周同期上涨4.54%。白糖1909合约收盘价5204元/吨，较上周同期上涨4.60%。当周白糖1905合约与1909合约价差为-1元/吨，较上周同期下跌3元/吨。现货方面，当周国内主产区白砂糖柳州均报价5193元/吨，较上周下跌33元/吨，昆明均报价5067元/吨，较上周下跌46元/吨，主销区武汉白砂糖均报价5544元/吨，较上周下跌28元/吨。

国际市场方面，ICE 11号糖03合约当周收盘价为13.27美分/磅，较上周同期上涨0.17美分/磅。截至2月21日，巴西糖配额内到港含税价为3520元/吨，较上周同期上涨136元/吨，配额外到港含税价为5588元/吨，较上周同期上涨225元/吨；泰国糖配额内到港含税价为3525元/吨，较上周同期上涨103元/吨，配额外到港含税价为5425元/吨，较上周同期上涨171元/吨。截至2月21日，OPEC原油价格66.50美元/桶，较上周同期上涨2.22美元/桶。

截至2月22日，郑交所白砂糖仓单数量为11416张，较上周同期持平，有效预报数量为2100张。

未来行情展望：国际方面，印度马邦、卡邦糖厂收榨数逐渐增多，收榨时间较上榨季提前，前期干旱和虫灾的不利影响已逐渐显现，市场对于印度本榨季产量的观点将逐渐趋于一致，关注点转向巴西中南部2019/20榨季产量，目前原油价格处于反弹中，预计原糖震荡偏强；国内方面，基差和价差结构逐渐改善，从22日收盘价看，5-9价差已转正为负，基本面持续好转，同时节后进入需求淡季，预计短期内震荡偏强，后期需要重点关注本年度配额外进口许可政策情况。长期来看，国际原糖价格长期维持低位，明年全球糖料种植面积或有所减少，在近期举办的迪拜糖会上，主流国际机构均预计供给过剩情况有所缓解，全球糖市供求状况有望向平衡点逼近。

策略：震荡偏强，布局1905和1909合约正套

风险点：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气

棉花&棉纱：中美磋商延长2天，谨防风险

2019年2月18日—22日，当周郑棉1905合约收盘价15610元/吨，较前一周上涨605元/吨，上涨幅度为4.03%。截至2月22日，国内棉花现货CC Index 3128B报15501元/吨。本周棉纱1905合约收盘价为24815元/吨，较前一周上涨530元/吨，上涨幅度为2.18%。截至2月22日，CY IndexC32S为23140元/吨，较前一周上涨20元/吨，CY IndexJC40S为26450元/吨，较前一周上涨20元/吨。2月22日，中等级棉花进口到港价指数为83.37美分/磅，较前一周上涨2.52美分/磅。

截至2月22日，美棉ICE 5月合约收盘价为72.94美分/磅，较前一周上涨0.98美分/磅。截至2019年2月21日，ICE棉花登记库存为127973包，较前一周减少1131包。

截至2019年2月22日，郑交所一号棉花仓单数量为17077张，有效预报的数量为2497张。

未来行情展望：中美贸易战方面，中美之间90天暂停互加关税的时间接近尾声，21至22日双方进行了高级别磋商，并将磋商延长2天，双方或将达成某种协议。但由于双方在贸易方面的分歧较大，预计贸易摩擦一时难以得到有效解决。国内方面，春节假期之后，纺企陆续开工，棉花市场买盘询价增加，纺企棉纱销售增加，棉布库存压力有所缓解，但仍偏高，预计郑棉短期走势震荡为主，关注中美贸易磋商的结果。长期来看，如果中美贸易战得到顺利解决，或将增加我国棉花需求，提振棉价。 

策略：短期内，我们对郑棉持中性的观点，谨防贸易战风险。 

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

纸浆：外盘CFR报价提升，抬升期价中枢

截至2019年2月22日下午收盘，SP1906合约当周收于5670元/吨，较节前收盘价上涨276元/吨；SP1909合约收于5626元/吨，较节前收盘价上涨318元/吨。纸浆期货合约目前总持仓量为214026手。

截至2019年2月22日，针叶浆国际价格方面，加拿大凯利普中国主港进口价为700美元/吨（2月净价）；俄罗斯乌针、布针中国主港铁运价格为680美元/吨（3月陆运净价）；智利银星中国主港进口价格为710美元/吨（3月面价）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当周销售价格为5850元/吨，较上周上涨50元/吨；俄罗斯乌针、布针当周销售价格为5700元/吨，较上周上涨50元/吨；智利银星当周销售价格为5725元/吨，较上周上涨50元/吨。

截至2019年2月22日，阔叶浆国际价格方面，巴西鹦鹉中国主港进口价格为720美元/吨（净价）；智利明星中国主港进口价格为680美元/吨（3月面价）；俄罗斯乌斯奇、布拉维克中国主港进口价格（铁运）为650美元/吨（3月陆运净价）。国内阔叶浆市场价格方面，山东地区巴西鹦鹉市场价格为5725元/吨，智利明星当周市场价格为5675元/吨，印尼小叶硬杂价格为5600元/吨。

截至2019年2月22日，生活用纸全国均价为8000元/吨，价格较上周上涨100元/吨；双胶纸全国均价为6033.33元/吨，价格较上周增加16.66元/吨；双铜纸全国均价为5566.67元/吨，价格较上周增加33.34元/吨；白卡纸全国均价为4943.33元/吨，价格较上周持平。

未来行情展望：虽然欧盟地区木浆港口库存以及中国地区木浆库存均创阶段新高，但库存的高企主要是由于阔叶浆，国内2018年漂针浆供给同比减少，针叶浆基本面好于阔叶浆，且目前国内针叶浆和欧洲针叶浆价差为历史高位，价差有回归动力；Suzano表示未来将会减少亚洲地区的纸浆供给，短期内针叶浆期货价格或较为坚挺，但目前期价已反弹至上市后高位，有回调风险，需重点关注港口库存数量以及下游纸厂开工情况。长期来看，2018年四季度经济增速为6.4%，自2009年一季度以来再次跌破6.5%的区间；2018年GDP增速为6.6%，创下自1990年以来的新低。经济增速的放缓会影响木浆及下游纸制品的消费，目前尚未看到经济筑底企稳的迹象，长期我们对纸浆期货持谨慎偏空的观点。

策略：外盘美金报价调增，推动期价走高，但港口库存继续累加，终端需求仍有待验证，继续追高存在风险，对纸浆期货持中性观点，可逢高做空。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

油脂：棕油库存累积 豆棕价差走扩

油脂本周整体震荡。USDA召开农业展望论坛，美豆新作播种面积为8500万吨英亩，单产预估为49.5蒲/英亩，期末库存由9.1亿蒲降至8.45亿蒲，库存消费比19.8%。而关于中美贸易谈判，2月22日美国总统特朗普会见刘鹤。据报道上周进行的中美贸易磋商取得重大进展，但目前仍要继续谈判，美方透露中国将再购买1000万吨大豆，同时可能取消进口美国DDGS双反关税。马盘本周震荡调整，马盘西马南方棕油协会SPPOMA发布的数据显示，2月1-20日马来棕油产量比1月份同期下降8.36%，而作为对比，在此前的预估中， Sppoma预估2月1-10日产量环比下滑47.4%。出口方面，2月大概率相比1月出口要放缓，AmSpec数据显示，马来2月1-20日棕油出口较上月增加0.03-1.8%。而SGS2月1-20日棕油出口则环比减少4.6%。内盘品种上，粕类相对继续偏弱，油粕比走强。非洲猪瘟疫情比较严重的地区的产能去化超过30%，南方地区的中小养殖户的补栏意愿也不高，全国生猪存栏可能同比减少20%以上，豆粕的需求在19年一季度受此影响，预计同比下降10%。整体豆油一季度看好的主要逻辑依然成立，即豆油的供应受大豆压榨量下降而下降，库存有望继续减少。棕油在持续累积的库存下，本周相对偏弱，豆棕价差走扩，59反套策略表现较好。

策略：在节后粕类需求仍无起色，油厂挺油价的背景下，我们认为国内油脂继续去库，但目前节点棕油压力较大，后期库存将进一步累积，单边仍看震荡。套利上豆棕价差如期走扩，前期我们一直提示布局棕油59反套，庞大库存数据压力不小，预计反套仍有空间。

风险: 贸易谈判进展 棕油产量

粕类：粕价大幅下跌，弱势还将继续

2月21-22日USDA召开农业展望论坛，会后USDA给出美豆2019/20年度平衡表预估。其中美豆新作播种面积为8500万吨英亩，单产预估为49.5蒲/英亩，期末库存由9.1亿蒲降至8.45亿蒲，库存消费比19.8%。美国国内市场情况：大豆压榨利润仍保持较高水平，在从1月3日至2月14日的六周内美国累计出口订单净增691万吨，符合市场预估。关于中美贸易谈判，2月22日美国总统特朗普会见刘鹤。据报道上周进行的中美贸易磋商取得重大进展，但仍有不少工作需要完成，因此双方决定将磋商再延长两天。涉及到农业方面，美方透露中国将再购买1000万吨大豆，同时可能取消进口美国DDGS双反关税。如若属实，这些举措将增加国内大豆、豆粕及其替代品的供给。

国内方面，上周豆粕下跌明显，盘面榨利转差，不利远期买船。截至2月15日国内进口大豆库存增至656.25万吨，沿海油厂大豆库存增至579.25万吨。随着元宵节过去节日气氛渐散，上周油厂开机率回升至44.19%，未来两周开机率将继续上升。成交上，上周春节假期结束下游有所补库，但由于价格阴跌，买家观望情绪浓厚，油厂豆粕日均成交量11万吨，低于一周前的14.25万吨。主要因油厂还未全面开机的原因，截至2月15日沿海油厂豆粕库存继续下降，由63.35万吨下降至56.56万吨。随着开机率上升，预计豆粕库存或再度上升。春节后非洲猪瘟疫情通报频率明显降低，不过上周广西北海、山东省济南市、云南省泸水市仍相继排查出非洲猪瘟疫情。

策略：谨慎看空。中美贸易关系缓和，如果中国继续增加购买美豆、放开进口美国DDGS双反关税，则国内蛋白粕供给将更加充裕，同时由于巴西收割进度历史同期最快，进入三月即使中美谈判僵持，国内大豆进口仍无需担忧。进口大豆供给充足的情况下，我们需要关注的只是进口榨利对国内买船数量及节奏的影响。与此同时，受非洲猪瘟疫情影响的2019年生猪存栏可能大幅下降，利空国内豆粕消费，因此豆粕单边价格和基差走势在春节后大幅下跌，我们认为下跌态势可能还将继续。

风险：南美天气，贸易战，中国采购美豆的数量，非洲猪瘟疫情发展等

鸡蛋：期价近弱远强

现货价格前期反弹，更多源于春节后中下游的补库，随着库存回升，需求或短期回落，现货价格短期会继续弱势，由于近月期价仍有大幅升水，现货带动近月期价表现相对弱势；而远月更多源于非洲猪瘟影响，节后广西、山东及云南曝出病例，疫情影响有扩大之势，市场预期后期猪价有望大幅上涨，对应鸡蛋替代消费需求存在乐观预期，远月期价表现相对强势。

策略：谨慎看空，建议投资者继续观望为宜，后期升水扩大后激进投资者可以考虑入场轻仓做空。

风险因素：环保政策与禽流感疫情等。

玉米：继续关注供需博弈的走向

目前现货供需博弈继续偏空，农户余粮特别是地趴粮仍有待消化，南北方港口库存继续上升，广西、山东和云南曝出非洲猪瘟疫情，饲料需求疲弱；再加上中美贸易谈判仍在进行之中，对玉米及其替代品进口增加的担忧仍然存在。期价受现货带动继续弱势，目前主要支撑来自临储抛储底价上调预期下的注册仓单成本，短期继续留意现货供需博弈的走向，重点关注售粮进度和中下游补库心态，中长期则需要重点关注中美贸易谈判和非洲猪瘟疫情；

玉米淀粉：行业库存继续累积

本周淀粉行业开机率继续回升，但中下游需求恢复进度不及供应端，行业库存继续上升，已经显著高于去年同期，现货价格持续走弱，期价表现相对弱于玉米，5月和9月合约均跌破前期低点。而由于东北产区玉米价格持续回落，在华北-东北玉米价差的带动之下，华北玉米亦难有上涨，成本端支撑亦趋弱。

策略：谨慎看多，建议激进投资者继续持有前期多单，谨慎投资者观望为宜，待中下游补库启动后入场做多。

风险因素：国家收抛储政策、环保政策与进口政策。

风险因素：环保政策与禽流感疫情等。

生猪：疫情压力依旧，猪价难言大涨

本周全国外三元生猪均价为12.31元公斤，环比上涨1.48%，同比下跌3.03%。本周猪价较上周出现明显回落，但整体而言，全国生猪养殖利润有望由负转正，多数地区仔猪价格先行上涨，东北地区仔猪价格节后便开始上涨，断奶仔猪价格涨至300多元，但疫情阴影犹在，部分养殖户处于观望状态。川渝地区断奶仔猪价格由年前的600元头涨至680元头，且仔猪紧俏，规模猪场倾向于自己育肥，外售偏少。本周共通报非洲猪瘟疫情3起，其中广西、山东首发，云南复发，从疫情通报也侧面反映出非洲猪瘟依旧处于“蜜月期”，生猪产能受疫情冲击，仍在持续减少。可以预见的是今年猪价将会是节节高的态势，就目前而言，疫情抛售影响叠加北方冻肉库存高企，消费淡季猪肉消耗有限，近期猪价或仍将低位徘徊。

风险关注：非洲猪瘟疫情、国家政策、自然灾害 

量化期权

商品市场流动性：软商品增仓首位

品种流动性情况：

2019年02月22日，黄金减仓272852.78万元，环比减少1.89%，位于当日全品种减仓排名首位。一号棉花增仓1,036,375.42万元，环比增长20.92%，位于当日全品种增仓排名首位；阴极铜、黄金5日、10日滚动增仓最多；铁矿石、晚籼稻5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、螺纹钢和焦炭分别成交17415732.03万元、13494421.23万元和8711824.16万元（环比：27.61%、-14.91%、-17.56%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年02月22日，软商品板块位于增仓首位；贵金属板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交4415.88亿元、2616.13亿元和1586.07亿元，位于当日板块成交金额排名前三；非金属建材、谷物和农副产品板块成交低迷。

期权：豆粕波动率逐步走低，沪铜波动率上升

中美重启谈判之后，国内已经逐步开启对美豆的进口，市场对于贸易摩擦的预期普遍偏乐观，加上南美大豆产区天气较为良好，带动国内豆粕05合约价格承压。伴随着中美和谈的确定性越来越强，豆粕隐含波动率伴随价格同步回落至18.04%，可考虑布置卖出虚值看涨期权头寸。

5月白糖期权平值合约行权价移动至5000的位置，而白糖当前60日历史波动率为15.41%，而平值看涨期权隐含波动率回落在15.85%附近。白糖真实波动率逐渐放大，不建议继续持有做空波动率组合。

铜期货60日历史波动率回升至10.61%，铜期权主力平值期权隐含波动率同步上行至12.75%。铜价近期触底回升，带动波动率放大，加之当前波动率处于历史低位，不建议继续做空铜期权的波动率。