宏观&大类资产

商品策略：需求的淡季期

摘要：

2017年以来的周期性向上修复的边际效果随着美联储加息进入到中后期开始呈现逐渐递减的影响，预计到2019年后期至2020年需求政策推动的经济增长边际效果将趋零，全球经济进入共振回落的风险加大。在经历了2018年上半年的超预期增长后，美国经济面临着三大挑战——财政进一步超预期扩张的概率降低、海外需求周期性回落、美联储加息政策对经济的滞后影响，美联储也从18年的绝对鹰，派开始边际转鸽。尽管1月风险资产如原油美股等均出现了反弹行情，但是长短端利差的收窄叠加长端利率的大概率见顶，经济的衰退预期格局或已经逐步确立。伴随着美国金融环境收紧对实体经济的滞后影响逐渐显现，预计股票市场仍有调整的空间，而和美国实际利率走势几乎完全负相关的黄金则有长期的配置机会，扰动力量预计来源于美元指数的波动。

在利率向下的大周期中，商品板块大多呈现下跌走势。但是内部存在分化：在第一阶段（即无风险利率下行+信用利差上行），由于实体部门流动性紧张，且整个宏观层面的总需求出现走弱，以工业品（黑色/有色/化工）下滑行情最为严重，贵金属由于避险属性出现上涨；在第二阶段（无风险利率与信用利差共同下行），由于实体部门流动性缓解，工业品弱势走势出现缓解，贵金属则由于避险属性边际下滑而出现涨势放缓（商品强弱顺序：贵金属>农产品>工业品类）。综合来说，伴随着央行的不断放水以及企业需求端的自发调节，信用利差目前预计已经在拐点期，预计商品中的风险类资产仍将处于熊市当中，但是下跌速度或比想象中要慢一些。

商品策略：

受益于欧美央行的边际转鸽、不断释放的托底政策预期叠加前期快速下行后的阶段性修复，商品市场呈现明显的风险偏好修复，风险资产（黑色、有色、能源等工业品）表现优于避险类资产（贵金属）以及农产品。黑色方面，伴随着2月季节性累库期的到来，未来整体走势或将面临弱需求引导下的阻力位。有色方面，定价需求强弱的美国长端利率先于经济周期见顶回落，有色工业品和全球经济周期共振效应明显，全球总需求回落的大背景下，有色整体趋势仍然向下。能源方面，美国成品油累库存的格局依然持续，叠加前期油价的连续修复，后续或有调整可能，风险则集中于委内瑞拉地缘政治局势升级，可对冲需求不足的利空影响。贵金属方面，美欧经济数据的分化加大了美元短期冲击的风险，黄金在中期向上的趋势中也有波动的可能，博弈反弹的资金需注意仓位的控制。

策略：贵金属多配 能源/农产品中性 工业品低配

风险点：淡季需求超预期

中国宏观经济：下行压力面前强化防风险，关注刺激经济举措

宏观摘要：    

景气方面在经济依旧面临较大下行压力的情况下，PMI上行空间依旧有限。进出口方面，预计进出口增速上行空间有限，仍将维持较低水平。通胀方面近期油价和农产品价格双双回升，有望带动CPI增速的小幅上涨，而PPI同比增速仍难以上行，未来不排除工业品价格进入通缩的状态。经济方面，随着可支配收入增速的继续下行，预计消费增速难有大的上涨空间。工业增加值增速仍难有上涨空间，而固定投资增速有望保持平稳。金融方面预计外汇储备规模短期仍将保持相对稳定。货币信贷层面目前来看“宽信用”仍然没有明显起色，经济下行期实体经济融资仍然疲软，M2增速和社融上涨空间依旧有限。财政方面预计今年财政收入增速上行空间有限，而财政支出力度有望维持。

二月宏观上我们需要关注中美贸易磋商的进展和更多刺激经济增长的政策出台。在贸易谈判方面，刘鹤副总理将于1月30日至31日访美举行中美经贸问题高级别磋商，此前一次会谈成果尚不足以缓解市场担忧，此次磋商能否顺利解决分歧以缓解对外贸形势恶化的担忧值得关注。另外近段时间以来，政府部门对于防风险的重视程度正在不断加强。强化防范风险需要政府部门采取更有力的举措。未来为了应对经济下行风险，防止经济增速出现明显下滑，我们认为多角度刺激内需、化解融资难题以及稳定就业的多项政策仍将进一步出台。

策略：谨慎看空地产下游

风险：楼市调控放松超预期

贵金属：等待通胀风起，金银比有望回落

摘要：等待通胀启动

1月的金银市场在市场对于利率端的定价完成之后，通胀未至之前开启了预期的修复过程。等待通胀风口或黄金反弹的第三阶段过程中，我们下调了贵金属的评级展望至中性，策略上采取平前期多单或以做空金银比价对冲的方式进行。

展望2月的贵金属市场，我们预计美国市场的风险偏好存在下修的可能。一方面前期美国金融压力放大带来的负面影响预计将逐渐显现，另一方面随着美国政府停摆的继续，其带来的经济负面影响将进一步对于市场形成相对悲观的冲击。即伴随着市场对于第二阶段定价的阶段性结束，在第三阶段开启的过程中，我们认为通胀回升时点的不确定性带来了利率端的反复，继续关注随着预期进入到修复阶段，金银比价的阶段性回落机会。

策略：维持中性判断

2018年底的美国就业报告显示出美国劳动力市场过紧的状态有所改善，我们认为这将继续降低对于美国潜在通胀短期内快速上行的预期。在通胀回升节奏短期较慢的情况下，已经完成利率端定价的市场形成的利率扰动将加大贵金属的波动，建议以持有金银比价空头的形成规避短期波动带来的价格风险。

从美元流动性的角度，我们认为美联储继续通过“弱美元”降低美国金融市场压力的可能性依然偏大。从外部被动的角度而言，欧洲风险未出现改善的情况下，美元短期仍存在相对强势的预期；从内部主动的角度，随着上半年对于美国经济冲击的叠加效应可能出现，依然存在美元预期不强的状态。这一背景下，维持整体贵金属中性判断。

风险点：油价快速上行，通胀超预期上行

金融期货

金融期货：关注信用修复

国债期货：波动加大

由于前期债券市场抢跑痕迹明显，对于经济下行以及降息降准的预期打的较足，目前无论是对较差的通胀数据、或是继续走弱的经济数据均无太强的价格反应，而在稳增长政策预期的不断释放以及地方债提前发行的影响下，期债整体呈现平台弱势整理行情。综合来说，凯恩斯的手在货币传导滞后的背景下不断推行宽信用政策或将在一定程度上对信用产生修复（信用利差或面临拐点），无论是地方债的提前发行或是1月信贷大概率的季节性冲高，都将对期债产生风险扰动并加大市场的波动力度，应需保持谨慎。中线来说，伴随着经济周期的回落，货币政策维持宽松的节奏基本较为确定，未来降准降息预期仍在，也奠定了利率继续下行的基础，无论是政策预期或是专项债的供给冲击，对期债的影响仍属阶段性的，我们维持调整即为上车机会的观点不变。

策略：中性

风险点：通胀超预期 专项债提前放量

股指期货：预期的一次修复

虽然国内的经济数据仍然在不断下行，但是由于股市对于经济的下行预期在前期的快速下跌中已经打足，因此在面临较差的经济数据时市场整体的反应已经钝化。与之相对应的是，1月股市的短期反弹动力主要来自于宽信用政策的推进以及海外风险资产的修复性上行。无论是TMLF的落地，地方债的提前发行还是央行对银行信贷扩张的支持，密集的政策预期对市场的确产生了有效的短期拉动作用。综合来说，无论是TMLF还是CBS的推出都表明央行货币政策在保持宽松的同时，重点将会放在对于货币传导机制的疏通上，预计未来宽信用政策仍将继续加码以干预信用利差的走阔，对市场或也有短线反弹的推动作用。但是PPI的下行预示着企业盈利增速尚未见底，市场的大周期拐点信号预计尚未出现，风险资产反弹预计为短线行情，股指或仍将呈现区间震荡行情。

策略：中性

风险点：贸易战全面爆发

能源化工

原油：结构性矛盾加深，关注委内瑞拉局势

观点：1月份宏观情绪缓和带动油价反弹，但目前市场依然存在较高的不确定性，需要关注本周中美高层贸易谈判进展。受区域内原油断供以及港口关闭影响，布伦特月差走强但持续性存疑，我们认为在美国对欧洲高出口量的背景下，布伦特月差强势很难持续，一旦地中海港口的问题得到解决，我们认为西区轻质原油的基本面依然是偏过剩的。当前原油市场依然面临严峻的结构性矛盾：西区原油品质结构性矛盾加剧，酸油价差飙升，轻质组分依然过剩，挤压炼厂FCC利润整体来看，2月份依然是原油市场不确定性较高的时点，宏观方面需要留意中美贸易谈判进展，如果仍未达成一致可能带来油价下行风险，而基本面方面实质利好有限，布伦特月差走强仅仅是昙花一现，除非委内瑞拉或者利比亚地缘政治升级导致的大规模供给中断，否则原油反弹的空间不大。

策略：谨慎偏空， 布伦特原油反套，买三行抛首行

沥青：供给逐步恢复 沥青需求关注基建开工

进入1月底和2月初后，中国国内基本进入春季假期模式，大规模冬储和赶工期的需求将不复存在，此外根据中央气象台的报道，南方阴雨范围逐渐向长江中下游一带蔓延并将持续，1月底将出现一次大范围降温降水过程，新一轮降温降雨天气的来临或将标志的春节前沥青南北需求的同步结束。同时目前山东地区的京博、东明以及科力达炼厂计划加大沥青产量，而华北地区的中石油秦皇岛炼厂近期也加大沥青产量，北方炼厂在冬储需求疲软的情况下库存将重新累积。从季节性图表来看，2月底后炼厂沥青装置开工逐步恢复，整体全国沥青供应将逐步增长。而需求端的情况，主要仍在于宏观经济政策的落实情况，从2018年10月后的不断出台刺激基建的相关政策，市场普遍预期在2019年春季将出现一轮基建投资高峰，对于道路沥青的需求偏强预期。

策略：谨慎看空

 燃料油：燃料油供应持续收紧，2月份新加坡市场或稳中走强

当前，全球燃料油供应结构性下滑的趋势依然受到炼厂装置升级与进料轻质化两大因素主导。其中，由于美国原油产量的持续增长，再加上由于OPEC从1月份开始实施减产，来自中东的酸油资源供应下滑，进一步加剧了原料轻质化的趋势。此外，沙特在限产的同时采取了死守亚太市场份额的策略，出口资源更多地向东区客户倾斜，并压低对欧洲和美国的出口，使得西区的进料轻质化问题更为严重，并压低西区的燃料油供应。

就新加坡市场而言，由于燃料油东西价差在12月份迅速坍塌，且在1月份保持相对较低的水平，再加上高企的运费，抑制了套利船货的经济性，使得最近1个多月从西北欧启程的套利船货数量相对有限。考虑到西北欧到新加坡40天左右的船期，2月份的新加坡市场将继续感受到套利窗口关闭的影响。根据普氏援引相关贸易商的估计，2月份从西方抵达新加坡的套利船货大概在300到400万吨，相较1月份400万吨以上的水平有所缩减。而根据路透的船期数据，2月份东亚地区接收的套利船货当前预估在221万吨，相较1月份的450万吨大幅下降；此外，路透统计的2月份中东地区到东亚的套利船货为220万吨，相较1月份的230万吨小幅下滑。相比供应的收紧，需求端则大致延续此前的趋势，燃料油发电需求继续表现疲弱。其中由于电厂消费结构的转变，巴基斯坦等国家/地区的燃料油需求持续下滑。船燃方面，中国（大陆、台湾、香港）地区的ECA政策的实施导致部分高硫燃料油需求被MGO取代。而由于中国春节的缘故，亚太地区船加油的需求也会在2月初的一两个星期内受到抑制。

总的来说，2月份新加坡燃料油基本面大体处于一种“供需两弱”的状态，但供应的下滑幅度要明显大于需求的减少，燃料油市场结构大概率将呈现稳中走强的态势，库存也会维持在低位水平。

策略：中性操作，等待OPEC+减产出现确实性利好消息；考虑多FU1905-FU1909月差

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离

甲醇：港口库存新高压力暂缓，等待内地压力外溢 

观点：港口市场：港口库存冲至92.1万吨同期高位，当期有胀库压力，然而展望1月中下至2月上到港放缓及外盘公布春检计划量级超预期，1月底外购MTO兴兴复工后推升港口需求，港口库存有累库放缓见顶预期。内地市场：1月中下传统下游传统备库结束，而天然气头甲醇复工提前至1月底至春节前后（原预估在2月下），非一体化供应维持高位，展望2月内地对华东套利窗口季节性打开，内地压力外溢至港口库存重新回升，短期压力难缓解。全国平衡表1-2月持续中等幅度累库。3月小幅累库，4月进入煤头春检（亏损或导致加量）小幅去库。真正平衡表大幅改善需等待5-6月后的久泰、志诚及青海大美、康奈尔4套外购MTO投产之后。

策略：（1）单边：观望。（2）跨期：空5多9（基差及库存合适，1-2月累库预期不改，关注3月底春检去库离场）（3）跨品种：低估观望，等待4月多MA空PE机  

风险：外购MTO久泰及南京志诚提前至3-4月开车（暂时放在6月）

PVC：进入季节性累库，关注期现冻结陷阱 

观点：平衡表展望1月小幅累，2-3月展开季节性快速累库，4月进入秋检去库。预估平衡表3月累库高点较18年低，累库高点绝对值并不高，市场提前左侧做季节性累库偏慢的预期拉出-60的基差吸引期现冻结，建议还是等待节后回来证实累库幅度不高再右侧交易。 

策略：（1）单边：中性操作。（2）跨品种：观望，等待节后回来多V5空LL5机会（3）跨期：观望 

风险：19年春节后回来复工比18年还晚，累库超预期

PTA，EG：TA回调或是买入良机，EG等待反弹机会为主

价格观点：

TA方面，2月季节性累库基本兑现完成，且随着春节后的复工、累库幅度将持续收窄然后转入长时间的库存去化阶段，随着时间的推移、市场对后期供需紧张的预期较可能逐步加重；成本端，PX由于检修较多或制约TA持续高负荷运行，PX-TA利润分配阶段性仍依赖于PX-TA的检修匹配程度、没有大厂引导下的针对性策略TA端利润仍易被PX侵蚀，TA工厂调整全年供应产出分布节奏或利于显著优化利润。价格走势而言，倾向于认为PTA价格运行大方向依然向上、后期有望挑战7000-8000区域，不过阶段性6500附近的价格弹性较大，供需节奏上2月累库补充现货货源、价格连续上涨后易出现回落调整，所以策略上可考虑寻找回调机会进行做多。

EG方面，供需进入过剩周期，但阶段性现货价格及利润已有较为充分的预期且已经明显抑制了季节性累库的幅度，2月以后MEG供需在集中检修叠加需求旺季的双重作用下有望出现一波库存去化；但需要注意的是，上述潜在的库存去化对近端EG生产利润演变路径依然有一定程度的依赖，所以2月中期前价格反弹的空间较为受限；另外，目前期货盘面升水现货较多、在200元/吨上下波动，也是阶段性对期货价格不利的因素。总体而言，短周期对EG06持中性观点、中期走势倾向于认为先抑后扬，策略上等待做多机会为主。

策略建议：

单边：TA短期中性、中期谨慎看多，寻找回调机会买入为主；EG暂持中性观点、中期走势或先抑后扬，等待阶段性做多机会为主、参考5000元/吨偏内。

跨期：TA价差具有大波动机会，维持正套策略思路的大方向，5-7、5-9、7-9、9-1参考区域0-100元/吨附近，3-5正套在有较高的风险收益比时可考虑参与、参考0-50元/吨附近。

套保：回调阶段仍是下游买入保值锁定利润策略的较好时机（注意原料比例分配及调整）；对于TA工厂而言，卖保策略注意控制风险、有检修计划的工厂可考虑买保策略；EG可关注潜在的期现正套机会（注意期现价差及价格位置对应的比例控制）。

风险：市场整体系统性风险。

聚烯烃：补库力度不及预期，价格月内上冲动力有限

报告摘要：

1月聚烯烃价格整体震荡上行再回落的走势，中上旬受宏观利好和节前补库影响，价格稳中有升，进入下旬后随着外盘的逐渐压制和补库的渐进尾声，价格在预期和资金的博弈下逐步回落。

内盘供应方面，月内存量装置新增大修不多，多以短期临停为主，截止至24日PE和PP的检修率分别为8.26%和10.96%，今年2月计划内检修不多，检修以临停为主，检修总体量不大，开工预计继续维持在较高水平；新增装置上，内盘新增装置产能释放主要在二季度之后。

外盘供应方面，进口量来看，1月中旬公布了12月进口数据，从公布的数据来看，PE12月进口115.6万吨，同比增加4.74%，环比增加-2.61%；PP12月进口42.0万吨，同比增加-2.98%，环比增加-5.19%。外盘9、10月份新增检修较多且检修时间较长，考虑到船期因素，故12月进口存缩量，而前期检修多于12月结束，故1月进口体量总体回升，而年后来看船期到港逐步增多，年后进口增量或会显著提升；外盘新增装置来看，1月并不涉及新增产能释放问题。进口利润来看，进口窗口月内打开，进口利润月内先冲高后回落。

需求方面，终端的需求月内显著好转，塑料制品累计同比增加1.1%，低于去年同期的3.4%，环比好于1-11月累计同比的0.0%；下游农膜因春季地膜回暖阶段性企稳，而PP季节性较PE不明显，但表现依旧不如预期，BOPP因PP价格利润尚可，而塑料制品、汽车家电产销表现依旧一般。

库存方面，石化端为避免春节累库，坚持让利低库，叠加下游本身春节前就有补库需求，故石化端库存得以持续去化，库存转移至中下游，而中游因担心节后价格下行，不愿做库存，基本随进随出，故中游库存小幅积压，但影响不大，而下游需求实际一般，库存局部积压，于当前时间点伴随物流的渐进尾声，补库基本完成，今年下游节前补库力度整体不及往年。港口方面，聚烯烃月内船期到港增多，进口环比上个月小幅增多，但进口窗口打开，港口库存去化良好。

从价差来看，全密度回转LL比例好转，月内LL表现弱于HD，LL-HD显著回落；而PP共聚-拉丝价差月内好转后小幅回落，目前持稳，共聚相对弱势有所改善，拉丝比例先下降后回升，共聚注塑比例先回升后下滑。

观点：综合而言，2月内盘依旧供给强劲，而需求也会因春季地膜的走弱而转入淡季，供需矛盾加大；同时外盘到港增多，进口压力较本月将进一步增加，聚烯烃价格整体承压。不过因春节后下游或有补库节奏，届时可能带来小幅反弹；此外今年下游利润，尤其是PP下游整体较好于去年同期，下游去年年后因利润不佳导致的开工延期或许会同比好转。套利方面，因PE季节性更为明显，2月份为其传统淡季叠加进口压力更甚，LP价差存再度回落可能。

策略方面：

单边：小幅反弹后震荡下行

套利：L-P价差操作难度加大，但仍有走弱可能；5-9反套

风险：原油大幅波动；宏观拖累；投机需求出现；贸易战等

天然橡胶：供应高峰过后，关注下游需求预期

2月份大部分国家都将从旺产期转入低产期，供应端的扰动主要是天气以及产胶国的救市措施，分国别来看，泰国及越南2月份都将出现明显的产量减少，而国内依然处于停割期，全球大面积开割带来的产量恢复将会在4月底5月初。

由于国内进口依赖度较高，国内橡胶的进口季节性基本跟国外产胶的季节性较为吻合，随着高产的过去，2月份国内进口量将呈现下降趋势。

前期因为国外高产以及产区天气不错，原料供应充裕，国内进口量保持旺盛增长，使得国内保税区外库存持续增加且库容开始变得紧张。随着国外高产的过去，预期2月份压力将会有所缓解。

1月底2月初下游开工率处于年内冰点期，春节假期之后，下游工厂开工率将重新恢复。后期市场对于下游需求的预期较为关键，或会体现在下游工厂补库行为上。

2月份供应端转为季节性减少阶段，静态及中线的需求展望并没有明显亮点，须重点关注春节后下游补库需求以及市场对于年后开工的需求预期，或是2月份行情的关键点。在供应端减少，期现价差持续缩窄的背景下，期货价格存在一定支撑，如果下游需求还能释放亮点，则价格有望保持强势，震荡上行，直到期现价差重新拉大。如果需求如市场预期，表现平平，则2月份呈现供需两弱格局，价格震荡为主。重点关注库存去库的拐点，尽管橡胶大的供需格局没有变化，2月份不建议过分看空。

策略：中性

风险：上行风险：需求继续示弱造成库存大幅累积，宏观氛围继续转差，后期需求预期差等；下行风险：下游节后大量补库，市场预期好转带来后期需求预期转乐观，库存持续下降等。

有色金属

铜：现实需求力量比较薄弱，政策预期成短期主导

铜品种：报告关键逻辑

1.需求逻辑展望：

从中长期的情况来看，由于全球铜需求存在一定的增长点，因此，未来5年，全球铜需求预期是以2%左右的温和幅度增加。

中国需求近期较为疲惫，加上季节因素，需求方面力量比较薄弱，但政策刺激因素预期较为浓厚，因此，市场主导以需求刺激预期为主。

2.供应逻辑展望：

中长期供应来看，智利和秘鲁未来产能增加并不是特别多，未来十年智利铜供应增加也仅仅在110万吨左右，而秘鲁2021年之前的供应增量也仅在65万吨左右。另外，智利和秘鲁矿业政策不断摇摆，以及智利国家铜业矿山老旧需要较多投资，因此，需要较大的利润支撑，中长期供应将较大的支撑铜价格。 

从近期情况来看，由于印度冶炼产能的关停，改变了全球冶炼产能相对铜矿的对比，这种状况依然延续，智利环保使得短期现货紧张格局加剧，精炼铜现货继续维持偏强格局。不过，随着时间推移，上述影响均在消散。

3.供需逻辑结果：    

长周期的展望来看，未来10年铜供应增量平均依然有限，而需求长周期展望依然温和增长，因此，长周期铜价格依然看好。

从近期情况来看，由于精炼铜供应短期干扰影响逐步退却，而需求方面，现实需求力量又比较薄弱，但政策的预期成为短期市场的主导。

铜品种：2019年2月策略

1.2019年2月大方向：震荡 

2.2019年2月建议：观望 

铜品种：2019年2月策略风险

1.冶炼产能投放进度  

 

镍不锈钢：预期供应暂难兑现，2月份春节后旺季支撑镍价

镍品种：报告关键逻辑

1.精炼镍供应：全球精炼镍产能暂难有增量，传统镍企产能增长重心转移至硫酸镍领域。全球精炼镍去库存持续，低库存状态将提升精炼镍价格弹性。2月份精炼镍供应受春节影响出现季节性的下降，但短期产能不变。

2.镍矿镍铁：镍矿供应比较充裕。中线镍铁预期供应增量较大，2019年印尼镍铁产能增幅可能高达15万镍吨/年，但近期印尼镍铁投产进度不及预期，其集中投产时间可能推迟到二季度，不过国内鑫海后期投产进度可能稍加快，短期镍铁市场上货源不多。

3.不锈钢需求：中长线来看，精炼镍在不锈钢原料中的占比将逐渐下降，印尼大量镍铁新产能投放后精炼镍在不锈钢领域需求将受到冲击，同时废不锈钢的使用比例增加继续对精炼镍需求形成替代，而硫酸镍对精炼镍的需求增量暂无法弥补这部分减量，致使精炼镍总需求在未来半年可能出现下降。2月份来看，市场上镍铁现货资源偏少，且春节期间部分钢厂维持正常生产，2月份精炼镍需求不会出现很明显的下滑。

4.硫酸镍需求：新能源汽车取代传统燃油汽车的步伐不可逆转，三元电池的长线需求依然看好，但是短期新能源汽车增速明显放缓，预计2019年其对镍价的影响力度有限。

不锈钢品种：报告关键逻辑

长远来看，2019-2020年中国与印尼不锈钢产能将快速增长，不锈钢行业可能重回微利状态，尽管不锈钢需求维持增长，但低成本产能的快速扩张加剧不锈钢产能过剩，在落后产能退出之前，不锈钢供应压力依然严峻，2019年304不锈钢价格整体偏空。

2019年2月份来看，目前计划减产的300系炼钢产能主要是青山、北海承德、东方特钢等，其他钢厂维持正常生产，且后期印尼进口压力可能上升，而下游需求基本上进入真空期，因此春节假期期间不锈钢将继续季节性的累库。不过目前青山等不锈钢厂300系订单接单情况较好，加之春节前下游补库较少，因此春节后可能会有一轮补库需求，为价格带来短期的支撑，但该需求持续性有限，传统旺季结束后中线价格依然偏空。

镍品种：2019年2月策略

1.2019年2月整体看法：偏强震荡

2.2019年2月整体策略：谨慎偏多，但中线供需偏空，上方空间可能有限。

镍品种：2019年2月策略风险

1.需求：传统旺季需求不及预期，不锈钢库存无法消化导致亏损减产

2.供应：国内外镍铁新增产能的投产进度加快

锌：锌锭供给瓶颈突出，矿石供给仍偏宽松

观点：锌锭市场供给缺口仍存，此前供给减少是由于水口山排污证到期，汉中因渣料原因复产延期，河池南方因供电因素预计检修半个月，整体看锌锭冶炼产能释放或继续推迟，非利润因素导致锌冶炼瓶颈短期仍难以突破。这些要素叠加令国内冶炼有至少50万吨的非利润性产能规模缩减。

1月份国内进口窗口打开，锌锭进口盈利高达1000元/吨，因此国内保税区锌锭库存累积至8.6万吨，后期预计保税区库存将逐渐清关并最终流入至国内，冲击国内现货市场，但由于全球库存增量较有限，因此即便是进口窗口打开，也不会有大批量锌锭流入国内。

大型镀锌企业环保基本上改造完成，环保“回头看”政策对下游影响相对较为有限，由于镀锌与基板价格同步上涨，短期镀锌利润有所修复，1月镀锌企业节前备库积极性仍较高，镀锌产能利用率回升，但预计春节期间镀锌厂休假因素或导致钢厂以及镀锌社会库存在节后出现累积。中美贸易战的阶段性缓和以及中国货币及财政政策的刺激，锌下游消费走弱的悲观预期或有所修复。

综上，我们预计2019年一季度库存仍然难以累积起来，逼仓行情仍可能仍将继续上演，预计锌锭节后或仍有继续上行的空间。 

策略：单边：谨慎看涨，建议阶段性短多，注意把握节奏。

跨期：观望。

风险点：宏观风险。

 

铝：下方支撑逐步下移，铝市供给压力仍大

观点：氧化铝潜在供给压力以及电解铝市场的需求疲软或导致氧化铝价格中枢持续小幅下行，此外铝成本端的支撑在边际上有所弱化，因此短期预计铝价的底部支撑将继续下行。

由于库存仍处于高位且成本存下行预期，以及减产规模仍未明显扩大，另外减产的落实以及其中多少为置换产能仍是未知数，短期铝价或将延续寻底过程。

考虑到明年的供应和消费增速，宏观环境不佳，需求边际得不到改善，预计2019年电解铝上半年仍会处于供大于求格局。因亏损减产导致的减产占比一半以上，因此后续如果电解铝价仍维持低迷，电解铝行业持续维持亏损，后续或仍有电解铝持续减产。而山东等低成本地区的成本已经超过当前铝价，因此如果未来由于亏损导致电解铝企业减产增加，导致国内库存下滑至80万吨左右，预计下半年铝价或有机会止跌反弹。 

策略：单边：节后维持空头配置，价格区间12500-13500。

套利：春节过后若近远月价差扩大至300以上，建议布局跨期正套。

风险点：宏观风险。

黑色建材

钢材：万事俱备，只欠东风

2月份是传统的跨春节月份，也是每年钢材累库最快的月份。从供应方面来看，由于目前整体长流程企业处于盈利的状态，由此将形成生铁产量的同比高增长。而废钢的超高价格，短流程企业普遍利润较低或处于盈亏平衡态，这将会制约短流程的产量释放，叠加春节放假因素，短流程产量有望低于去年同期水平。

从需求方面来看，由于整个冬季气温偏暖，以及整个冬季均未有政策干扰施工，地产和基建工程的准备工作较为充分，这将保证元宵节后的全国工程顺利启动。

综合研判，我们认为2月份钢材将会增库800万吨，库存高点基本与2017年相一致。

由于春节前的情绪回暖，诱发了节前的价格上涨，这将制约2月份的价格涨幅，或者透支了2月份的价格涨幅，春节后不排除出现价格短时间的回调。

由于节后钢材消费的启动，必将同步带动钢材利润的进一步扩张。

目前来看，3月份整体行情向好，如果工程能顺利启动，不排除3月份整体钢价突破4000以上，从而形成上半年的趋势上涨。

策略：成材谨慎看多。

关注成材的趋势上涨机会，注意防范节后的价格回调，回调仍为趋势上涨的入场机会。

套利：成材正套持有，回调加仓。

关注及风险点：

宏观政策未如期兑现，货币端未得到根本改善；供给端的节后复产超预期，造成库存的超额累积；消费受两会等政策干扰，启动偏晚。

铁矿石：外矿发运乏力，矿价随补库节奏温和上行

1月铁矿价格在钢厂节前补库驱动下，如期上行。期货现货市场表现有所分化。现货市场上，1月份矿价始终坚挺，即便有唐山限烧结政策干扰，但由于执行不到位，钢厂依然保持平稳的采购节奏，并在1月下旬加大春节备货量，相对便宜的超特粉备受青睐。

期货市场上，1905主力合约上半月波澜不惊，下半月由持续向好的现货市场带动，连续大涨。1901合约结束退市，用金布巴粉矿作为现货标的，合约进入交割月基差不断收敛，退市时以-1.94元的基差结束，很好地体现了期现结合基差回归的规律。

2月首周为春节假期，对于节后的市场，我们认为随着春节期间钢厂逐渐消耗厂内原料库存，为保证连续生产，节后钢厂将有补库动力。同时，外矿进入发运淡季，供应量环比减少，阶段性供减需增或将推动矿价上行。不过，考虑到海运费、以及人民币升值的因素，成本端支持或有松动。

2月的钢价，在季节性主动冬储的带动下，有望企稳上涨。在此背景下，结合全年长周期铁矿供小于求的研判，铁矿整体依然推荐逢低做多。 

2月策略：

综合研判，谨慎看多，重点关注03和05合约的低位建多单机会；

套利：同时可考虑铁矿的连续奇数合约正套机会；

期权：也可买入铁矿看涨期权；

现货：贸易商可考虑阶段性做多块矿溢价。 

关注及风险点：

一季度巴西和澳大利亚发运是否超预期、唐山等河北地区烧结限产是否继续执行、钢材价格是否超预期的虚弱。

焦炭、焦煤：预期主导盘面，等待真实需求兑现

行情回顾：进入1月份，钢材价格首先快速下跌，焦化利润受到钢厂打压，焦炭价格累计跌幅650元/吨。而下游焦煤维持高价，中、低硫主焦煤受市场青睐，而配煤供应则相对充裕。焦企受到上下游同时打压，炼焦利润基本消失，焦企高开工且钢厂高炉检修增加导致焦炭呈供过于求的格局。但随着宏观政策的刺激，钢材价格止跌企稳后上扬，市场预期逐渐转暖，焦企焦炭库存也在连续累积后开始减少，贸易商少量囤货，促使焦炭期现共振上扬。月底焦企尝试提涨焦炭价格，钢焦博弈加剧。随着节前现货贸易量的减少，市场对节后预期主导盘面，市场资金博弈激烈，且逐渐步入白热化阶段。而焦煤近期受矿难影响，国家加强安全检查力度，主产地部分煤矿提前停产，焦煤供应紧张，且不同煤种价差保持较大，受焦化利润收缩影响，高价资源成交较少，且部分煤矿为加快销售存在暗降现象。

后市展望：焦炭方面，近期钢材价格的走弱带动焦炭价格大幅下跌，钢厂停产检修较多，导致焦炭需求下滑，而焦企开工高位，供应相对宽松，短期呈供过于求格局，虽然盘面有一定幅度上扬，但缺乏上涨驱动，焦价走势难以延续。但宏观转暖，市场对节后预期乐观，结合后期成材走势及累库情况，观察节后真实需求是否兑现。

焦煤方面，临近年底，且煤矿事故多发导致煤矿安全检查力度增大，部分煤矿提前开启停工计划，低硫主焦煤供应较为紧张，而部分配煤煤种由于焦企前期囤积较多库存，且供应相对宽松，近期配煤价格有小幅下调趋势。但目前盘面贴水幅度较大，下跌空间有限。

2月策略：焦炭方面：中性，短期焦炭供应相对宽松，需求由于钢厂检修影响下滑，缺乏上涨驱动，呈震荡格局，等待节后真实需求兑现，结合成材走势，逢低做多。焦煤方面：中性，近期煤矿安全检查等因素依旧导致供给较为紧张，焦化利润地位导致焦煤高价难以维持，但盘面贴水幅度较大，下跌空间有限。

套利方面：焦炭正套，买焦炭1905空焦炭1909。

风险点：煤矿安全检查力度减弱；中美贸易战预期转差；焦炭库存累积超预期；成材库存累积超预期。

动力煤：动煤低位震荡，等待节后上下游复工

观点：1月动煤期货冲高回落。上旬高日耗、高库存博弈下煤价延续12月低位震荡，中旬神木重大矿难刺激动煤期现货强势反弹，主力05合约最高触及595.6，不过随着榆林保供文件的发布以及日耗季节性走弱，市场看多热情消退，主力05合约重回570附近运行。

进入传统供需两弱的2月，动力煤需要关注的因素：供给面上，榆林保供文件为春节两会期间煤炭稳定生产提供保障，但同时陕西省安检严查为节后复产带来一定不确定性，目前来看，2月原煤供应依旧季节性偏紧；进口方面，从年初进口煤通关情况来看，2019年1—2月进口煤到港量不低，对内需形成很好补充。需求端，随着春节假期的临近，电厂日耗还将进一步回落，至正月初十过后才会逐步回升，目前预报显示气温对日耗影响较为中性，重点关注节后下游复产复工情况；此外需要警惕水泥、钢材等非电力行业节后赶工对边际需求的影响。库存方面，继12月电厂快速去库后，1月电厂库存去化并不明显，目前重点电厂及6大电厂仍处在中等偏高水平，加之中转港口及沿江口岸库存水平都较为充裕，因此除非节后下游出现超预期复工，高库存对2月煤价仍有一定的压制。

策略：中性，保供及安检政策双向作用下，春节两会期间产地煤矿复工仍有一定不确定性，主力1905合约低位震荡加剧，操作难度加大，策略上观望为主

风险：无

农产品

白糖 ：基本面改善，进口利润逐渐修复

报告摘要：

原糖方面，印度、泰国生产进度高于预期，市场观点分化，由于目前进入压榨高峰期，预计印度、泰国累计产量较上年同期差值仍将不断扩大，对市场压力不减。除此之外，出口市场竞争压力较大。一方面，本榨季泰国糖产量预计仍保持在1300万吨以上，出口量仍居于高水平；另一方面，由于上年10月以来原油价格下滑，目前处于历史较低水平，4月份之后巴西或将提高甘蔗制糖比例，预计泰国在一季度会加快出口进度，以避免4月份巴西中南部开榨后，与巴西糖竞争市场。印度、泰国竞争同一时间段出口市场，而从上年看来，印度的部分出口市场被泰糖抢占，印度出口或一定程度受阻。原糖预计震荡为主。

郑糖方面，广西区政府召开了有关糖业发展的相关会议，会后，市场传闻会议形成十条意见，传闻举措有利于缓解糖厂资金压力，叠加下游需求高于预期，仓单压力减小，基本面改善，使得期货、现货价格走高。目前加工厂库存、全国新增工业库存、走，私库存偏低；另一方面，配额外进口许可或在3月后签发，1月、2月或处于进口空窗期。在国内产量不足需求的背景下，配额外进口利润有修复动力。预计一季度郑糖走势较原糖偏强。

策略建议：

印度、泰国产量存在高于预期的风险，同时出口市场竞争激烈，原糖以震荡为主，而国内基本面有所改善，较原糖偏强。预计2月份郑糖继续对进口利润进行修复，可考虑逢低做多1905合约，但需谨防印度、泰国生产进度大幅高于预期的风险。

策略风险：

原油价格风险、天气风险、政策风险、汇率风险

 

棉花棉纱：棉花走势震荡为主，关注中美新一轮磋商

核心观点：

1月，郑棉走势震荡偏强，主要有几方面原因：一是中美贸易磋商，市场积极情绪升温；二是棉纺织企业进行春节假前的补库，现货购销增加；三是多项政策开始或将要开始实施，刺激宏观经济。2月，预计郑棉走势震荡为主，春节假期前后，棉纺企业生产活动较弱，且棉布库存以及套保盘压力仍存。长期来看，预计下一年度国内棉花产量与本年度基本持平，若中美贸易争端问题顺利解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

国际方面，2018/19年度，美国、印度大幅减产支撑全球棉价；目前，最大两个棉纱出口国印度和巴基斯坦纺企开机率处正常水平，若全球经济仍保持增长，只是增速放缓，棉花消费或将维持。全球棉花的产需矛盾将在长期引导棉价。

投资策略：

2月，我们对棉花期价走势持中性观点，注意风险防范。1月底，中美双方之间将再次进行贸易磋商，暂停互加关税的90天时间已过大半，投资者注意关注磋商结果，谨防贸易战风险。同时，下一年度储备棉轮出安排仍未发布，注意防范相关风险。

风险：

贸易战风险、政策风险、主产国天气风险、汇率风险

 

纸浆：经济疲软或导致去库存缓慢，预计2月份弱势震荡

核心观点：

全球来看，过去三年针叶浆和阔叶浆产能持续增加，阔叶浆产能增幅明显较大，2019、2020年针叶浆产能增幅较少，但阔叶浆增量依然较大；全球2018年1-10月份纸浆发货量较为平稳，11月份发货量降幅较大，但11月份针叶浆和阔叶浆库存均处于历史高位，全球需求面临问题。

中国方面，目前中国地区针叶浆基本面好于阔叶浆，针叶浆的供给少于2017年，阔叶浆的供给较2017年增加81.5万吨，目前港口的库存累积主要是阔叶浆，但下游需求面临问题，以纸浆为原料的纸制品的产量和出口量均同比减少。欧洲方面，欧洲地区纸浆的基本面和中国大致相同，以纸浆为原料的纸制品的产量同比减少，港口库存为2009年至今新高，港口库存主要是阔叶浆，目前欧洲地区NBSK虽有下跌趋势，但价格下降幅度较小，相对坚挺。北美地区纸制品的产量和纸制品的发货量均同比减少，降低了纸浆的需求。

针对目前的盘面，我们认为盘面价格逐渐由之前下跌过程中的反映针叶浆和阔叶浆共同的基本面到现在单独的反映针叶浆的基本面；在针叶浆基本面相对较好且目前中国和欧洲地区NBSK现货价格价差较大的基础上，中欧NBSK未来存在价差回归的动力，中国的价格或缓慢上涨以实现与欧洲地区的NBSK价差回归，但中国NBSK价格后期以何种方式上涨？价格上涨到何处？在短期内需要关注2月份库存情况以及3-5月份的文化纸销售旺季能否较好的实现港口纸浆缓慢去库存，长期内则需要关注中国以及全球经济的情况。

投资策略：

2月份港口库存依然面临较大压力，鉴于目前经济状况，预计3-5月文化纸消费依然会面临“旺季不旺”，去库存进程缓慢，浆价走势或疲软，2月份对纸浆期货持谨慎偏空观点，可逢高做空。

风险点：

政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险

 

油脂：油脂反弹 油粕比走高 

油脂在1月份反弹较多，1月份的反弹主要得益于备货去库存的影响，之前主产国巴西天气形势不佳，12月中下旬开始巴西产区出现少雨干旱现象，包括帕拉那、马托格雷索在内的主产州均未能幸免。市场机构纷纷下调巴西产量预估，虽然巴西产量较之前下调，不过收割快于往年同期，后期天气也难起波澜，不会再是市场关注重点。棕榈油方面，产地主要是印尼随着生柴消费的提升，近期出现了去库现象，但绝对值依然较高，目前减产周期是价格反弹的最好窗口，后期产量恢复后压力会显著增大，反弹随时终结。国内棕油跟随外盘反弹，但库存压力大，消费也一般，买家多为观望情绪，后期到港也会增大，整体反弹脱离基本面，持续性值得怀疑。另外油粕比1月走强明显，中美贸易关系缓和后，连豆粕和美豆联动性逐步恢复。市场普遍不看好春节后生猪养殖需求，随着猪瘟疫情不断发酵，粕类弱势更为明显。

策略：单边上1月油脂整体反弹幅度较大，就三大油脂来看，豆油反弹还是有基本面支撑，豆粕一度胀库，油厂开机率下滑，库存快速从高位下滑，而年后这种趋势大概率还要继续，棕榈油来讲相对基本面支持较弱，更多的是跟随豆油和外盘马棕油走势，进口利润一直较弱，但我们预计外盘马棕油反弹窗口也在逐步缩小，在库存压力如此大情形下，上涨可靠性不足，随时有下跌回落风险。考虑到豆棕油基本面的差异性和目前的价差水平，豆棕价差头寸可逢低介入，另外棕油库存压力将显著提升，可逐步布局59反套头寸，单边看震荡。

风险：贸易战发展  产地天气 汇率风险

 

粕类：春节后需求堪忧，豆菜粕维持弱势运行

1月美豆维持震荡走势，主力3月合约波动区间为891.2-927.6美分/蒲，截至1月25日收盘报923.4美分/蒲。豆粕总体仍弱势运行。由于巴西贴水一度明显下跌，盘面榨利改善使得豆粕期价下跌。非洲猪瘟疫情仍在蔓延，但节前对存栏的影响还不明显，叠加下游节前备货需求导致成交转好，油厂豆粕库存明显下降使得豆粕在下跌后又有所企稳。截至1月25日下午收盘，主力5月合约报2586元/吨，较12月收盘价2625略有下跌。菜粕期价走势一度略强于豆粕，主要因中加关系紧张导致华南油厂开机率和库存全部下降。

2月我们将继续关注中美贸易战进展，另外市场还将陆续开始关注19/20年美豆播种面积。USDA在去年11月时预测2019年美豆种植面积将从8910万英亩下滑至8250万英亩，降幅7.4%，2019年趋势单产为50蒲/英亩。目前市场机构多数认可美豆种植面积将下降，照例USDA在2月20-21日将召开农业展望论坛，论坛将给出19/20年美国平衡表预估。南美方面，巴西南部干旱导致市场机构纷纷下调巴西产量预估，阿根廷产量前景总体良好，目前巴西收割进度为历史同期最快。后期除巴西产量影响外，中美贸易关系也很大程度决定了巴西贴水走势。

国内2月是农历春节月，届时豆粕将供需两淡。市场对非洲猪瘟影响下的春节后生猪养殖需求极其看淡，需求不佳的同时供给相对充裕，3月以后中国主要进口大豆来源国为巴西，货源充足，如果中美和解则国内还可能增加采购美豆。因此我们总体不看好未来豆粕走势，不过下跌空间还取决于盘面榨利的变化，及非洲猪瘟疫情的发展及相应的国家政策。

策略：谨慎看空。不看好国内豆粕走势，但下跌空间取决于盘面榨利变化及非洲猪瘟疫情发展，节前继续大幅下跌空间有限。

风险：贸易战变数，南美产量，非洲猪瘟疫情发展

 

玉米：期价维持远月升水格局

对于现货而言，当前仍表现为上中下游的博弈，上游农户仍有集中售粮压力，中下游贸易企业和饲料企业库存相对较低，而深加工企业已经历补库过程，春节前后现货压力仍有待释放，但我们对后期相对乐观，主要源于市场预期或尚未改变，后期或仍有补库过程。对于期价而言，我们认为低点或已经出现，当然，由于年前现货或仍有集中售粮压力需要释放，期价上涨空间或有限，但节后新粮特别是地趴粮压力释放之后，中下游或入市补库，现货市场再度进入补库周期，届时期价有望上涨；

玉米淀粉：华北成本支撑

1月期间华北地区现货生产出现亏损，带动当地及其全国行业开机率下滑，而需求处于节前备货期，行业库存有所下滑。但市场预计春节前后行业库存出现累积，节后即将进入需求淡季，对供需宽松预期未有改变，再加上1月期间东北与华北玉米深加工企业收购价持续弱势，成本支撑弱化，淀粉期价表现相对弱于玉米。我们认为后期成本支撑依然存在，当然，考虑到玉米淀粉行业重归产能过剩格局，且目前淀粉盘面生产利润已处于相对高位，后期淀粉-玉米价差扩大空间亦有限，更多表现为阶段性小幅波动，期价单边操作更多参考原料端即玉米期价；

交易建议：中性偏多，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者可以考虑轻仓做多远月合约。

风险因素：国家进口政策、环保政策与补贴政策

鸡蛋：节后关注现货价格跌幅

1月合约即将到期，市场关注重点逐步转向5月，考虑到其节后对应季节性需求淡季，而蛋鸡养殖利润高企带动养殖户补栏积极性高涨，可以合理预期鸡蛋供需趋于改善，但需要留意延迟淘汰对蛋价的影响。此外，从历史统计数据来看，目前期价已经反映往年到5月之前现货均价的平均变动水平，但尚未反映极端变动水平，即表明其已经在一定程度上反映供需改善的预期，节后需要重点关注现货价格下跌幅度。对于9月合约而言，体现为供需改善与季节性旺季的博弈，不确定性较大，更多参考往年现货月均价统计数据，目前9月期价和5-9价差尚未反映往年平均水平，远未反映极端情形，表明市场对远期鸡蛋供需宽松的预期较为强烈，但需要留意的是，非洲猪瘟疫情可能影响远期生猪供应，提升鸡蛋的替代需求。

交易建议：谨慎看空，建议投资者节前维持观望，节后择机再行入场。

风险因素： 环保政策与禽流感疫情等

 

生猪：消费旺季不旺，猪价难有作为

因非洲猪瘟疫情导致的产能去化逻辑不改，自9月份以来，全国多地疫情频发，部分省份局地疫情突出，且不少规模化养殖场惨遭洗劫，导致母猪产能锐减，生猪供给由松转紧。农业农村部12月份月度存栏数据显示，2018年12月份母猪月度存栏同比减少8%。鉴于目前疫情发展态势仍不可控，产能继续下降的趋势仍将持续，19年整体可供出栏肥猪数量减少，支撑19年猪价起底回升。

节前来看，年前集中出栏减轻存栏压力是养殖场的必要选择，卖猪备货平稳过年才是正途，预期节前猪价震荡调整，短期难有作为。

风险提示：非洲猪瘟疫情、国家政策、自然灾害

量化期权

商品市场流动性：石油沥青增仓首位

品种流动性情况：

2019年01月25日，锌减仓97754.90万元，环比减少2.02%，位于当日全品种减仓排名首位。石油沥青增仓376,525.66万元，环比增长19.36%，位于当日全品种增仓排名首位；螺纹钢、阴极铜5日、10日滚动增仓最多；动力煤5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，螺纹钢、PTA和焦炭分别成交12442330.66万元、11260377.89万元和11131565.23万元（环比：0.48%、3.33%、15.56%），位于当日成交金额排名前三名。 

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年01月25日，化工板块位于增仓首位；油脂油料板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、化工和有色三个板块分别成交3479.08亿元、2342.69亿元和2274.90亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、非金属建材和农副产品板块成交低迷。

期权：豆粕波动率上行，沪铜延续振荡

豆粕的当前关注点仍围绕在中美贸易摩擦上，中美重启谈判之后，市场对于贸易摩擦预期普遍偏乐观，加上南美大豆天气较为良好，带动国内豆粕价格持续下行。豆粕隐含波动率受前期豆粕价格大跌的影响，上升19.71%附近，从波动率交易的维度上没有较好的交易机会，建议以观望为主。

5月白糖期权平值合约行权价移动至5000的位置，而白糖当前60日历史波动率为12.76%，而平值看涨期权隐含波动率则上升在15.53%附近。白糖真实波动率逐渐放大，不建议继续持有做空波动率组合。

铜期货60日历史波动率为10.12%，铜期权主力平值期权隐含波动率同步下行至11.07%，做空波动率收益显著。考虑到铜价处于区间底部，波动率短期可能有所放大，不建议继续做空铜期权的波动率

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。