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　4季度经济数据的确没那么差：低基数、低库存。两方面的原因支撑4季度经济数据不会太差。1）低基数。2015年4季度宏观经济下行较快，这意味着今年4季度的宏观经济数据至少从同比角度来看不会太差。如果季节性外推，4季度投资同比增速的基数将介于2季度与1季度之间；2）低库存。当前的工业企业库存增速处于历史低位，这为当前经济提供了缓冲垫。

但4季度经济数据可能也没那么好：房地产收紧政策导致的拖累。从环比角度来看，4季度经济有一个新的变量——房地产行业的紧缩政策。从历史经验来看，房地产行业的收紧周期中，房价增速未必快速见顶，甚至往往出现冲高，但销售额的增速通常在收紧周期内即开始下滑。

　　在本轮周期中也是如此。我们跟踪的房地产销售/投资这一指标，通常领先新开工增速约3-4个月，这一指标在5月已见顶，这意味着新开工增速将在4季度后期开始面临较大的下行压力，拖累整体房地产投资增速下行。因而，如果从环比角度来看，受房地产投资的拖累，4季度经济存在下行压力，但考虑到去年4季度低基数的问题，整体经济数据（尤其是同比读数）仍是“螺狮壳中做道场”。

资产似乎已经超前反映了4季度经济数据没那么差的逻辑。今年1季度市场逐步修复对经济的预期，直至4月中旬大部分与经济周期相关的资产见顶或者开始走平。根据我们前面的分析，4季度经济数据同比读数可能维持平稳，从基数效应来看，投资增速可能难以超越1季度的水平。

但从周期相关的资产当前的水平来看，大部分资产已超越今年1季度的水平。

　　从商品价格来看，今年的一个推动因素在于需求端没那么差，库存低导致有小幅补库存的需求。但对比价格与产量的增速，当前价格增速的反弹高度已远远超过产量增速。而且这一轮钢铁的补库存可能也正接近尾声。从股票市场来看，周期股相对于整体市场指数的位置也明显超过年初的高点。因而，整体来看，当前周期股以及商品价格可能都已隐含了4季度经济没那么差的预期。

尤其是整体信用债市场隐含的预期似乎对经济过于乐观。今年中国整体信用债市场（这里指的是整体）的信用利差被压至2006年以来的历史低位，这反映了今年资金大量流入债券市场压低流动性溢价的问题。

　　那么，当前的信用利差水平是否合理？我们可以做一个简单的对比，今年中国债券市场与美国金融危机后的债券市场面临着相似的经济环境和流动性环境，即经济增速下台阶，然而债券市场的流动性宽裕。从结果上来看，美国的信用利差虽然被压低，但仍高于1994-1996年、2004-2006年时的水平，即高于美国经济较好的周期。但中国的信用利差压至历史低位，基本与2006年持平，即基本与中国经济过去十年中最好的时光时的水平持平。

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