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　2016年4季度的三个宏观主题在于：

　　1）海外波动上升反而导致资金流入中国；

　　2）基本面仍是螺蛳壳，并非市场的主要矛盾，但潜在的风险是当前的资产价格隐含过高的经济预期；

　　3）债券市场的高杠杆叠加当前的金融监管使得流动性风险是4季度需要警惕的风险。

　　大类资产配置建议：超配现金以对冲潜在流动性风险，同时超配黄金受益于海外不确定性上升；低配估值较高的债券，尤其是信用债；对大盘股持中性态度，但看好海外资金偏好的品种。

　一、海外环境：外乱，焉知非福

　　2016年是新兴市场的“大年”，缘于发达与新兴之间的跷跷板效应。今年，从各类资产的表现来看，对于新兴市场而言是过去几年以来最好的一年。今年为何资金会回流新兴市场？其实本质上并非因为新兴市场的长期基本面出现明显改善，而是因为市场逐渐发现发达国家并没有预期的那么好。

　　从全球范围来看，我们认为这种修正还没有结束。而且当发达经济体自身出现动荡时，新兴市场的预期修正可能会加速。从资产来看，当前对新兴市场的预期差修正，更多反映在债券市场上，新兴市场的股市仍有较大的修正空间。

4季度海外不平静，但并非由于美联储加息，而是由于美、欧政治不确定性上升。我们认为，4季度海外市场或许潜藏着较大的不确定性。但并非源于美联储加息。当前对于美联储年内加息的预期已较为充分，我们认为即使12月联储加息落地，可能也仅是预期落地，对市场的冲击可能有限。

　　不确定性可能更多来源于美、欧政治不确定性的上升。摆在眼前的风险是4季度有两个重要的选举：美国大选、意大利的修宪公投。而从当前的民调结果来看，这两个选举结果都具有高度的不确定性。

　　而从中期的角度来看，我们认为未来一段时间，欧洲可能将更多地承受金融危机以来贫富差距扩大导致的民粹主义抬头带来的风险。一方面，明年本身就是欧洲选举的密集期。而从当前的民调来看，近年来执政党的支持率都大幅下降。另一方面，英国退欧的“坏榜样”带来的连锁反应。英国退欧以来这几个月英国经济数据并不差（当然这与英国内部的一些刺激政策有关），这可能对欧洲的其他经济体产生一个示范作用，即退欧是一个不错的选择，进而进一步增加欧洲的政治不确定性。

对中国的影响：发达国家的政治动荡对新兴市场未必是坏事。如前所述，当前是一个“比烂”的世界，如果发达经济体的政治不确定性上升进而导致发达国家的风险出现出现波动，甚至对发达经济体基本面的担忧，这对新兴市场而言都未必是坏事。

　　事实上，今年本身就是一个例子。今年以来，市场曾出现三轮全球性的动荡：1）年初：美国基本面数据恶化，叠加德银事件，使得市场担忧是否会出现全球性的二次衰退；2）6月：英国退欧；3）9月：全球流动性拐点的担忧。从新兴市场资金流入的节奏来看，在全球动荡发生的当月，比如2月、6月，资金的确出现流出的现象，这可能受全球风险偏好共振的影响，但在随后的时间里资金是大幅流入新兴市场的。

　　中国的资产表现更是如此。2月和9月时中国的资产出现下跌，而在6月中国资产几乎没有受到影响，此后甚至出现上涨。我们认为，出现这种差异与两个因素有关：1）海外动荡的背景。2月与9月海外动荡背后的逻辑在于对全球增长或者流动性的担忧，这是一个全球性的问题，而6月英国退欧本身是一个区域性的问题；2）中国资产当时的估值水平。6月英国退欧之前中国的资产（尤其是股票）价格低于另外两次动荡。