下半年市场环境：资金尚未远离，但交易热情正在消退。年初以来沪深300指数围绕2850点的±10%区间窄幅震荡。国家队持仓相当于沪深300自由流通市值的32%。4月末开放式基金平均股票持仓降至61.47%，为2007年以来最低水平；个人投资者因赚钱效应减弱，开始减少股票交易，3月当月仅26.85%的账户有交易，创最近一年新低。如果下半年没有明显赚钱效应，即使有结构性行情，预计交易量亦难以提升。

下半年盈利：经纪业务仍是决定力量。2016年尽管经纪业务面临量价双杀的窘境，收入占比有所下降，但预计含利差收入在内的泛经纪业务收入仍占营业收入的48%，仍将是证券行业最核心的收入来源。救市导致行业约18.97%的净资产与股市高度绑定，自营成为盈利最大的不确定影响因素。投行和资产管理业务虽有稳定增长，但预计二者合计收入贡献不足30%。

寻找可持续增长的经纪业务模式。经纪业务商业模式的核心是收入和利润率。我们选取9家上市券商为样本，研究不同经纪业务商业模式的核心驱动力。为了可比，我们以人均指标的比较来分析。人均创收的决定因素是人均份额和佣金率；人均成本的决定因素是经纪人占比和网点分布。根据利润率和收入成本结构，分为四种商业模式：①互联网模式（华泰证券、国金证券）——收入和利润率良性互动；②投资顾问模式（国信证券）——需要找到新的增值业务；③经纪人模式（海通证券、招商证券）——成本灵活，产能有提升空间；④均衡模式（广发证券）——高成本对应高产能，不可复制。

风险因素：1. 交易量萎缩超预期；2. 佣金率下行幅度高于预期；3. 自营亏损幅度超预期。

耐心等待估值安全边际，维持证券行业“中性”评级。我们预计2016年证券行业ROE6.41%，接近五年最低水平（2012年5.05%），这还没有包括2800亿元（占3月末行业净资产的18.97%）救市资金可能造成的潜在损失。历史上A股1.2倍PB和H股1倍PB是券商股估值的底部区域，我们认为2016年券商股的投资价值仍需在这个安全边际之内，而当前A股证券行业2016年PB为1.98倍，其中大券商PB为1.56倍，H股证券行业PB为1.22倍，估值安全边际仍需耐心等待，维持行业“中性”评级。

关注商业模式独特的公司。佣金率和交易量双降的经营环境，将倒逼券商经纪业务转型，一方面，互联网技术可以提升经纪业务人均份额，弥补佣金率的下滑，提升经纪业务利润率；另一方面，有投资顾问能力的券商，通过差异化服务，以高佣金率维持利润率。在互联网经纪业务上领先的华泰证券（601688.SH/06886.HK）和在投顾能力上有优势的国信证券（002736.SZ）值得关注。此外，以投行业务带动机构业务和财富管理业务，且资产与股市关联度低的中金公司（03908.HK）也值得关注。