资金供需失衡，做市商独木难支。2016年新三板二级市场的表现持续低迷，但是新三板扩容的速度依旧未有放缓迹象，5月初新三板挂牌企业突破7000大关。市场大幅扩容叠加制度推进放缓，使得做市商功能弱化，企业转做市热度明显降温。85家做市商平均每家为86家挂牌企业提供做市服务，挂牌企业从做市首日至今的日均成交金额由2014年的200万元下降至4月底的25万元。

市场定价能力减弱进而影响融资功能。截至4月30日，做市商的投资金额占比由去年初的20%下滑到4%左右，创出做市制度推出以来的历史新低。由于做市商无法提供足够的流动性，市场的定价功能受到冲击，主要表现在企业融资周期的明显延长与融资总额的逐步下降。在此背景下，投资者用脚投票的趋势明显，新三板机构资者的投资项目数量由去年12月末的1190笔大幅下降到4月末的62笔，投资金额由152亿元下降到4月末的6亿元。

新三板定位决定未来发展方向，分层之后的制度配套值得期待。新三板将与沪深交易所形成互补和差异化竞争。趁分层推出之“东风”，市场发行机制和交易机制的改革有望提速。我们预计，未来创新层将类似于台湾地区柜买市场的上柜板，基础层类似于兴柜板，且创新层的交易制度和发行制度与基础层将存在本质上的差异。

新三板下半年制度创新的主要思路是在现有的制度框架下深入挖潜，完善符合新三板当前发展阶段的融资制度和交易制度。监管完善的主要思路是以法制化和市场化为原则，处理好政府、自律组织和市场主体三者的关系，对主办券商、挂牌企业和投资人进行系统性管理。

分层后的市场形态展望。（1）创新层企业盈利能力、成长能力优于中小创，将成为成长股大本营；（2）创新层占新三板成交金额比重或超过80%；（3）创新层和基础层估值一上一下，整体估值价差或接近50%；（4）如果新三板在下半年引入价格竞争机制，很大可能性将是为未来在创新层引入混和交易制度做铺垫；（5）并购手段将成为新三板投资者最为倚重的退出渠道。

新三板2015财报显示整体业绩继续分化。新三板公司累计营收破万亿，利润总规模超过创业板。结构上看，挂牌企业营收增速符合正态分布，净利润增速两级分化严重，投资收益和营业外收入合计占净利润比重接近40%。与此同时，新三板企业逆势扩张的动力较强，但自由现金流/营业收入下降至-10.4%，较上年出现较大幅度的下行。投资者需要警惕的是，新三板企业在整体投资回报率下行期间的过度投资行为可能引发的现金流恶化风险。

不看总量看结构，优质产业强者恒强。板块内传统经济和新兴经济冰火两重天，信息技术板块成长能力突出，收入贡献占比稳步提升至12%。中信证券研究部新三板团队重点跟踪的产业链方面，互联网营销、教育和影视娱乐业收入增速表现抢眼。移动游戏、saas、大数据等新兴产业毛利率最高。教育和旅游行业净利润现金含量最高。整体来看，结合行业成长能力、盈利能力和收益质量，教育行业无疑是2105年新三板财务表现最好的行业。

转换思路，聚焦成长，新三板投资进入2.0时代。“分化”将是新三板市场的常态。投资策略将对公司的成长性和经营表现赋予更高的权重，因为这决定了公司在未来是否能够享受估值和业绩的戴维斯双击。产业思维主导下的投资策略建议重点关注教育、TMT等行业；并购策略主导下的投资策略建议重点关注医疗健康等行业。重点推荐公司包括但不限于华图教育、威科姆、海鑫科金、网映文化、华强方特、宝藤生物等。

风险因素。宏观经济下行引发小微企业经营困难，竞价转让推出慢于预期等。