国际经验：内含价值法与PB/PE估值法并存。欧洲保险公司普遍发布内含价值数据；而美国保险公司仍以会计报表为主。EV的优势：反映保单潜在盈利能力，精算假设相对稳定，平滑周期波动的影响。PB/PE优势：除准备金受精算影响外，会计数据透明可比。

国际经验：PB中位值与ROE中位值具有显著正相关性。我们筛选出市值大于50亿美金的全球寿险及综合性保险公司，各家公司2006-2015年的PB中位值与ROE中位值存明显的正相关性。由于中国寿险公司盈利波动较大，建议PB/PE估值参考长期ROA和ROE指标。

中国寿险公司由于精算假设与市场预期较大偏差，导致EV有效性下降。中国保险公司长期投资回报率精算假设是5-5.5%，而市场认为3.5%-4.5%属于目前正常预期范围。保险公司披露的内含价值敏感性，对应的投资回报率假设调整范围过小，而居于该敏感性进行线性趋势外推带来的风险偏差增大，因此EV估值有效性在下降。

中国寿险公司未来将面临ROA趋势性下降。过去10年寿险公司以理财保单销售为主，利差是ROA核心驱动因素。在利率下行周期，由于负债成本相对刚性，利差将加速收窄。拉低ROA的另一个因素：由于2014年年初以来债券收益率持续下降，导致寿险公司按照国债收益率750日移动平均线的要求，需要补提准备金。

中国寿险公司未来将通过提升死差益来弥补利差下行风险。静态来看，利差是存量保单的核心利润来源；动态来看，如果将产品设计能力和渠道控制能力相结合，提升死差益，那么假以时日，稳定的死差将可以在一定程度上弥补利差收窄的损失。2000年后的日本已经印证了这一点。但是高效运营的个险渠道，是发展保障型业务的前提条件。

风险因素：利率下行超预期；代理人脱落超预期；系统性信用风险爆发。

内含价值法正面临挑战，静待估值修复，维持行业“中性”评级。目前四家上市A股保险公司市场隐含的2016年平均P/EV为1.01倍、PB为1.83倍，预计2016/2017年平均ROE为分别为7.8%/8.0%，无论EV估值还是PB估值均不具有吸引力，维持行业“中性”评级。

四家A股保险公司均维持“持有”评级，重点关注中国平安和中国太保。一方面，由于利差下行对寿险净利润的影响大于产险，纯寿险公司业绩下行风险大于综合经营的公司，而中国平安和中国太保都是综合经营的公司。另一方面，就寿险而言，通过个险渠道的保障型产品提高死差益，在一定程度上弥补利差下行风险，是相对可行之路，而中国平安和中国太保的个险渠道能力相对较强。