核心观点：随着市场估值中枢下行及军工集团资产证券化率提升，军工板块投资逐步回归理性，价值投资属性增强，主题投资属性弱化。从基本面看，军工行业在未来5-10年增长确定性和增速水平仍有望处于A股一级行业的前列，中长期价值投资方向明确；从主题投资看，下半年可以重点关注两个主题，即军工科研院所改制和通用航空，上述领域有望随政策发布和其他主题事件发生而催生阶段性主题投资机会；军民融合成为国家战略，或带来自下而上个股投资机会。

中长期基本面：军费投入增速下行但维持稳健，信息化装备、无人作战装备、海军装备、大飞机、导弹等领域仍有望获得高于行业的增长。随基数增长，2016年国防预算增速下降至7.6%，仅相当于美国的26%。预计“十三五”期间军费开支较“十二五”增加50%左右。卫星导航、卫星通信、雷达、光电、红外、军用芯片、指挥系统等信息化领域有望实现高于行业15%的速度增长，无人机、无人潜航期等无人装备可望成为未来主线装备的发展重点。在传统装备领域，海军装备、军用大飞机、导弹等预计将获得高于行业10-15%左右的增长。

中短期主题投资：重点关注研究所改制和通用航空。我们预计研究所改制相关政策有望近期出台，届时电科集团以及两大航天集团下属的各大科研院所有望推进改制转企，从而进一步打开资产注入的空间，提升市场预期。我们测算，航天长峰、航天科技、航天工程、航天机电、光电股份、四创电子、国睿科技等公司注入弹性较大。低空空域管理改革和通用航空相关政策有望年内出台，届时低空开放有望加速，一次、二次雷达和飞行员培训相关公司有望在未来1-2年首先受益，飞行器制造、维修和运营等将可能在未来3-5年进入收获期。

军民融合：我们认为“民参军”当前正处于政策大力推进、潜在空间释放、企业争相参与的发展变革时期，看好民参军子行业的发展前景。民参军公司多数估值弹性较大，在市场整体风险偏好降低的阶段选股应注重确定性，中短期建议关注新进入的转型标的，以及北斗/雷达等增速较高的子领域，中长期建议关注具有技术核心竞争力的公司，业务模式可复制的公司，以及军工信息化领域的公司。

风险因素。受市场情绪影响较大；板块高PE包含了较高的资产注入预期，受市场风险偏好影响较大，若政策显著转向则可能导致PE回归；业绩释放节奏难以准确测算，可能低于预期等。

行业投资策略。随着收入、盈利的持续增长和资产注入的逐步完成，A股主要军工上市公司市值持续扩大，我们认为A股军工板块在盈利模式、市值和估值水平等方面从中长期看将与美国趋同，行业的抗周期性特征愈发明显，主题投资属性逐步弱化，行业指数的波动率将下行。行业投资建议关注三个方向：一是中长期基本面方向，推荐中航光电、海格通信、中航飞机、中航动力等；二是中短期主题投资方向，关注航天长峰、航天科技、航天机电、光电股份、四创电子、国睿科技、四川九洲等；三是军民融合方向，推荐春兴精工、银河电子、雷科防务等。