御风而行：风险与盈利双升，市场难有单边行情。业绩弹性和无风险利率波动性有限，风险偏好是影响今年A股整体走势的关键，风险进入下半场后，信用（有序打破刚性兑付）和汇率（人民币贬值风险后置）将成为压制A股风险偏好的重要因素。

信用和汇率风险是抬升下半年股市风险溢价（ERP）的主要因素，其中前者更重要。一方面，基于政策上产能去化发力和信用债到期节奏两个维度判断，产能过剩行业主导的信用风险还将持续释放，且未来2~3个月压力比较大，违约事件增多和评级下调大潮对A股依然有负面影响，其剧烈程度与短期流动性紧张程度正相关。下半年货币政策目标将逐步从经济风险（增长、通胀）向金融风险（流动性、汇率、信用）转变，在其有能力、意愿和空间保持流动性平稳的假设下，信用风险对A股的整体冲击可控。另一方面，人民币贬值的汇率风险被后置，并没有消除：综合美联储加息时点、杭州G20会议、人民币加入SDR生效等事件判断，四季度人民币贬值压力较大。

盈利和“国家队”成为市场主要支撑。一方面，经济和盈利非典型复苏，预计全部A股2016年盈利增速将小幅回升至2.2%，其中非金融板块回升较明显。另一方面，虽然操作看似无规律，但“国家队”的边际定价能力在增强。这些因素为A股提供了宝贵的安全边际和支撑。

预计年底前上证指数运行区间2350~3150，向下空间更大些。风险溢价和盈利增速双升，加上“国家队”边际定价渐强，未来市场难有单边行情；在没有无序违约、汇率风险可控，“国家队”支撑有效的假设下，A股在年底前难有单边行情，预计宽幅震荡，向下空间更大；而投资者对风险可控形成一致预期，是市场见底的重要信号。

投资建议：在不确定中寻找确定，拥抱逆周期。风险下半场，市场波动依然较大，确定性的价值提升，建议以逆周期思维寻找确定性主线，一方面，周期处于下行阶段，经济内生增长动力不足，逆周期政策确定性高，推荐：逆经济周期：基建产业链。基建是典型的逆周期政策主线，其投资增速较高，订单和资金确定性强，相比其它投资更有韧性，产业链上看点较多。传统领域建议关注交通、水利和能源，看好海螺水泥、伟星新材、苏交科；新基建领域看好PPP落地催化的城轨和污水处理，推荐康尼机电、鼎汉技术、华控赛格、碧水源。逆金融周期：去杠杆与去产能的机会。中国处于金融周期下半场，去产能、去杠杆的逆周期调控政策导向明确。一方面，剩者为王，去产能利好过剩行业领军企业，推荐中国神华、西山煤电、宝钢股份、厦门钨业；另一方面，去杠杆提升不良资产供应，而本轮不良资产处置将更市场化，加上“债转股”等政策逐步落地，不良资产处置链景气水平明显提升。站在这一角度，关注行业龙头中国信达（港股）、中国华融（港股）。

另一方面，本身增长韧性高的主线相对吸引力会增强，推荐：成长确定性：盈利增强型组合。下半年风险溢价抬升的背景下成长股投资最大的烦恼是潜在的大幅回撤，而盈利性是缓解烦恼的良方。我们以成长性为本，以盈利性做增强，打破市场目前偏好用被动低成长白马防御的模式，基于财务模型筛选，推荐组合天齐锂业、三垒股份、美盛文化、聚龙股份、开尔新材、汉鼎股份、华资实业。消费韧性：聚焦“宝贝经济”。在增速韧性较强的消费板块中，我们推荐“宝贝经济”主线。一方面，数量、质量、杠杆三大效应驱动婴童消费高增长；另一方面，时点上周期性的第四轮“婴儿潮”和全面二胎政策催化的补偿性生育高峰叠加，短期数量效应更明显。关注寓教于乐、家庭体验业态、大动漫生态系统三条主线：个股关注恒安国际、邦宝益智、锦江股份、骅威文化。

风险提示：信用风险加快暴露，宏观经济数据显著低于预期，人民币加快贬值，货币政策失调导致流动性收紧和短端利率大幅上行。