核心观点：

　　上半年铁合金价格先扬后抑。一季度在中东地缘冲突+海外锰矿出口收紧等事件驱动下，锰硅带领硅铁低位反弹；二季度，能源溢价回落+美联储加息预期升温拖累宏观氛围转弱，叠加双硅始终偏弱的基本面，尤其是减产不及预期，导致价格不断下破新低。

　　展望下半年，供应端双硅供应韧性较强，除非有强政策面驱动（电力短缺限产、落后产能退出、碳排放指标限制等），否则下半年新增产能投产，供应同比压力继续增大，这是制约价格向上的主要原因。需求端受制于钢铁等传统制造行业，三季度传统淡季+下游投机补库低迷+需求增量有限，上涨驱动难寻。成本端，锰矿和电价是未来行情启动的两大驱动，但爆发时点有不确定性，需要事件配合。预计下半年硅铁加权合约运行区间[5500-6200]，锰硅[5600-6300]。整体思路宽幅震荡，产业反弹卖保。

　　风险点：宏观政策超预期、锰矿及电力政策变化、钢铁消费超预期等。

　　一、2026年上半年行情回顾

　　2026上半年，铁合金呈现冲高回落的倒V型走势：一季度在中东地缘冲突+海外锰矿出口收紧等事件驱动下，锰硅带领硅铁低位反弹，价格创下近一年新高；二季度，能源溢价回落+美联储加息预期升温，国内外宏观氛围转弱，叠加双硅始终偏弱的基本面，尤其是亏损产量不减反增，导致价格不断下破新低。截至6月30日收盘，硅铁主力合约收于5682元/吨，年内涨幅0.54%，锰硅主力合约收于5775元/吨，年内跌幅2.54%。

　　二、供需分析

　　2.1 供应：先减后增，双硅有所分化

　　硅铁：1-6月全国硅铁产量合计271.2万吨，同比+0.78%。上半年产量先降后增，一季度产量偏低主要受春节检修+厂家亏损减产影响；二季度，随着企业陆续复产，尤其是甘肃部分新建、复产项目集中投产，成为上半年供应主要增量。5月后产区电价下调，厂家开工积极性提高。此外甘肃今年新增产能投放4台炉子，涉及产能15.6万吨，二季度增量贡献明显。分区域看，

　　分地区看，受电价下调及政策影响等多方原因，内蒙宁夏两地较其他产区生产经营情况较好，头部企业生产较为稳定。其中内蒙1-6月产量同比增长3.5%至94.2万吨，宁夏产量69.1万吨，同比增长20%。甘肃上半年新建、复产项目集中落地，供应增量明显增多，前6个月产量合计31.4万吨，同比增长30%。

　　锰硅：1-6月全国锰硅产量合计480.7万吨，同比-1.7%。上半年锰矿价格先扬后抑，成本重心下移，但硅锰行情低迷厂家亏损依旧，西南产区常年成本倒挂，开工率极低。1-6月广西贵州产量分别为21.4万吨和24.3万吨，同比降幅19.8%和41.6%，两地产量占比已不足10%，北方产区集中度进一步提升。4月起随着现货跌势扩大，西北产区也陆续出现减产检修，内蒙得益于低廉的成本优势，减产有限供应韧性最强，1-6月累计产量257.3万吨，同比增0.8%；宁夏产量107.5万吨，同比增15.8%，增幅较大主要是去年减产导致基数较低。

　　2.2需求：粗钢消费下滑，非钢表现较好

　　上半年硅铁消费同比增长，但下游表现分化严重：除粗钢需求下滑外，其他非钢领域均表现为增长态势，但粗钢占比最大，其他非钢领域体量偏小，即便金属镁、出口等领域同比回暖，也无法对冲西北新增产能带来的国内供给过剩。锰硅需求更加集中于钢铁行业，上半年需求降幅超过企业亏损减产幅度，终端库存继续增长再破历史新高，一季度虽有海外矿山供应消息扰动，但供需错位导致成本传导不畅，锰矿成本支撑逻辑也被证伪。

　　钢铁行业在铁合金下游需求占比最大。近年来房地产市场下滑导致钢材需求总量减少，加之全球经济不确定性增加，钢铁行业进入减量发展、存量优化阶段。呈现出“产能结构性过剩、盈利空间严重挤压、绿色低碳转型加速”三大核心特征。根据统计局数据，2026年1-5月钢铁行业利润率为0.6%，在41大类工业行业排名倒数第一。上游采选业盈利能力显著强于黑色金属冶炼和压延加工业，上下游利润分配严重失衡，原材料成本压力持续挤压钢铁行业利润空间，因此成本传导机制不畅是制约黑色金属冶炼和压延加工业利润空间的另一重要因素。1-5月粗钢产量4.1亿吨，同比降3.7%。钢铁行业利润垫底，景气程度低，对于铁合金产业来说面临需求下滑、价格传导受阻、资金链紧张等多方面影响。钢厂对于合金的采购态度仍延续了去年的压库存策略，上半年钢厂硅铁和锰硅库存可用天数均在16-17天左右，处于历史较低位置，但高于前两年水平。

　　金属镁是硅铁下游中仅次于钢铁行业的第二大需求。金属镁作为轻金属材料，它的下游主要分为镁合金深加工（汽车、3C等）、铝合金（建筑运输）和冶金还原剂这三大类。在“双碳”背景下，金属镁未来的需求增量领域主要是汽车和大交通轻量化。年初中东地缘冲突爆发，海峡航运中断推高氧化铝进口与铝材出口成本，国际铝价大幅上涨、供应缺口扩大，引发市场对镁铝替代的关注。金属铝和镁均是汽车轻量化领域优秀的金属材料，镁铝价格比是判断轻量化材料替代经济性的核心指标，行业普遍将1.3视为规模化替代临界值，比价低于该水平即触发镁对铝的经济性替代。目前镁铝比价0.68，为20年来最低值。中长期看，金属镁使用前景广阔，有望成为未来硅铁新兴需求驱动，但着眼于当下，受制于市场体量和产业链成熟度看，镁铝替代影响较小。钢联数据，1-6月金属镁产量63.2万吨，同比+45.8%。上半年除个别工厂正常检修外，陕西、山西等核心主产区基本保持正常生产节奏，安徽地区企业产能逐步释放，整体产量增幅明显。

　　出口方面，更多对应海外制造业和粗钢产量。根据世界钢协数据，今年1-5月海外粗钢产量3.57亿吨，同比增1.6%，除俄罗斯、中东和巴西因地缘局势产量下降外，其他国家粗钢产量均有不同程度增长，全球粗钢供应呈现“中国下滑、海外扩张”格局。今年铁合金出口整体稳中有增，1-5月硅铁出口17.9万吨，同比+8.6%，其中出口至日本增加-4.2%，韩国增加24%。硅锰出口2.1万吨，同比降64.5%，印尼占比超80%，是硅锰进口的主要国家。总体来看铁合金出口体量偏小，即便外需同比小幅回暖，也无法对冲西北新增产能带来的国内供给过剩，对行情提振作用微弱。

　　2.3 成本：煤电价格下跌

　　今年一季度煤电价格相较平稳，进入2季度，煤矿安全事故导致阶段性供应收紧，陕西地区兰炭小料价格在5月下旬从770元/吨涨至830元/吨，涨幅超7%。但随着安监影响减弱，兰炭供应快速恢复，市场报价再度下调至780-800元/吨。电价方面，二季度主产区结算电价整体下调为主，尤其是6月西北丰水期开启，甘肃、青海结算电价降幅超15%，带动合金成本重心下移。截至6月底，青海、甘肃和宁夏产区硅铁生产仍有盈利，锰硅南北产区全线亏损。

　　锰矿端，上半年价格表现先涨后跌，一季度在港口低库存和南非矿山安全检查等因素支撑下，锰矿市场延续2025年末反弹态势，随后中东地缘局势带动能源价格上涨，锰系相关品种共振上涨。但进入4-5月份，随着锰矿进口量回升+锰硅价格走弱，港口锰矿库存累积价格持续阴跌。截至6月末，天津港半碳酸价格元/吨度，较年初跌%；澳块元/吨度，较年初跌%；加蓬元/吨度，较年初跌%。1-5月锰矿进口量1447万吨，同比增22.9%。其中从南非累计进口量793万吨，同比增加26.5%。从澳大利亚累计进口量224万吨，同比增加669%。

　　2.4 库存：锰硅压力更大

　　硅铁库存水平同比压力不大，整体库存表现较健康。截至6月末硅铁厂家库存7.26万吨，同比增4.6%。硅锰高库存压力从去年延续至今，截至上半年末厂家库存37.7万吨，同比增7%，如果再算上交割仓单，总库存约超76万吨。由于铁合金企业套保参与成熟，高库存接受弹性强，资金压力较小；从另一角度看，高现货库存导致交割压力较大，叠加6月底郑商所对西北和西南产区相关仓库贴水进行下调，有利于产业卖保交割，但套保压力增大将制约盘面反弹高度。

　　三、2026年下半年行情展望

　　展望下半年，供应端双硅供应韧性较强，除非有强政策面驱动（电力短缺限产、落后产能退出、碳排放指标限制等），否则下半年新增产能投产，供应同比压力继续增大，这是制约价格向上的主要原因。需求端受制于钢铁等传统制造行业，三季度传统淡季+下游投机补库低迷+需求增量有限，上涨驱动难寻。成本端，锰矿和电价是未来行情启动的两大驱动，但爆发时点有不确定性，需要事件配合。预计下半年硅铁加权合约运行区间[5500-6200]，锰硅[5600-6300]。一季度高点或为年内高点，继续关注需求或海外事件扰动。

　　风险点：宏观政策超预期、锰矿及电力政策变化、钢铁消费超预期等。