主要观点：5月债市走势以一季度货币政策执行报告为分界呈现明显分化。报告发布前，充裕资金面推动各期限国债收益率下行，10年期、30年期收益率分别下探至1.725%、2.2%附近。5月12日央行释放审慎调控信号，强调防范利率风险，市场宽松预期降温，债市短期承压。后续偏弱的信贷、社融等经济数据对冲政策利空，市场形成货币政策难实质性转向的共识，叠加A股回调提振避险需求，债市整体高位偏强震荡。

　　税期过后央行加大流动性投放，市场整体流动性依旧宽松。当前债市利率区间运行特征显著，实体信贷修复乏力导致流动性淤积，叠加合约临近交割，期现基差逐步收敛，跨月资金存在阶段性压力。30Y-10Y期限利差处于历史高位，长端收益率上行阻力突出，点位承压明显。展望后市，政策主要防范利率过度下行，资金利率中枢将维持低位，需重点警惕股市赎回、信贷表现及政府债供给带来的市场扰动。

　　5月行情以5月12日发布的一季度货币政策执行报告作为分水岭。在此之前，债市交易主逻辑为极度宽松的资金面推动下的各期限收益率下行行情，10年期国债收益率下探至1.725%附近，30年期国债收益率逼近2.2%。5月12日的货币政策执行报告中，央行将宏观审慎管理置于首位，评估债市运行态势，表现出对于长端收益率变动的密切关注。同时提出“遏制利率风险积累扩散”的表述，审慎调控信号的释放叠加总量进一步宽松概率的下行，扭转了市场对于资金利率维持异常低位的预期，对债市形成压制。但随后金融和经济数据接连公布，新增人民币贷款罕见转负，社融增量大幅不及预期，经济数据超预期回落，基本面的缓慢修复与货币政策边际收敛的利空形成对冲，市场交易逻辑再度切换至货币政策难以真正转向的逻辑，流动性的宽松的底层逻辑并未打破，因此资金利率中枢难以快速大幅上行，国债期货整月呈现高位偏强震荡的格局。

　　二、国债期货市场行情

　　截至5月26日，成交量方面，30年期国债期货日均成交124,263手，较上月变化20,131手；10年期国债期货日均成交158,229手，较上月变化62,417手；5年期国债期货日均成交119,784手，较上月变化40,639手；2年期国债期货日均成交57,836手，较上月变化13,533手。持仓量方面，30年期国债期货持仓量208,611手，较上月变化17,856手；10年期国债期货持仓量380,871手，较上月变化13,907手；5年期国债期货持仓量252,289手，较上月变化2,050手；2年期国债期货持仓量90,609手，较上月变化-4,191手。交割月临近，叠加价格突破位置临近，月末债市量能出现明显上行，资金参与度有所提升。外部风险的不确定性以及机构中长期债券配置的增加，促使市场对于10年期及30年期国债的对冲需求有所提高。

　　三、国债期货指标

　　2026年5月，2年期、5年期、10年期及30年期国债期货基差整体维持低位震荡，交割月临近，TL基差波动较大，可能仍有收敛空间。跨期价差整体回落，移仓换月加快，利率期现结构有进一步走平空间，利率水平整体较前期有所上行。主力合约CTD对应IRR分别为1.14%、1.13%、1.36%、1.26%，除TS之外，其余合约IRR均较4月底出现不同程度上行。跨品种价差方面，当前30Y-10Y利差目前仍处于高位，截至5月28日，30Y-10Y利差录得49.06bp，若后续下行至45bp以下，则跨品种套利机会了结。

　　四、宏观经济展望与政策跟踪

　　基本面方面，2026年4月国内多项宏观经济数据同步走弱，工业、投资、消费整体增速承压，经济内生动力偏弱，行业结构性分化特征显著。通胀数据虽然超出预期，但其中美伊战争影响下的化工、原油相关产业链价格上行依然是主要因素，且伴随着价格影响的消退，5月PMI数据中价格指标已经开始出现显著回落。金融数据表明信贷需求出现超季节性走弱，社融增速整体放缓，实体融资需求依然偏弱，政策发力依然是稳增长的重要抓手。而5月PMI数据也体现出当前需求端复苏的不畅，但非制造业PMI出现改善。

　　2026年5月份制造业PMI回落0.3个百分点精确落于荣枯线上，根据季节性来看，受“五一”小长假影响PMI环比下行属于大概率事件。此外，前期美伊冲突带来的大宗商品价格上行影响逐渐褪去，价格指标开始出现显著回落，出口红利也有所降温，新出口订单指数同步回落。新订单指数跌入收缩区间成为拖累制造业PMI的主要因素，除需求仍未完全修复的原因之外，前期担心价格上涨部分厂商提前备货，在价格回落之后对本月需求造成了影响，而生产端则保持一定的韧性。分企业类型来看，当前产业链成本传导不畅的情况依然存在，中小型企业PMI回落而大企业PMI在政策和出口的支撑下逆势回升。非制造业PMI本月展现出一定的韧性，在工作日减少、暴雨天气等影响下，建筑业PMI不降反升，而服务业PMI受五一黄金周影响也跃升至荣枯线以上。

　　2026年4月国内多项宏观经济数据同步走弱，工业、投资、消费整体增速承压，经济内生动力偏弱，行业结构性分化特征显著。结合房地产市场表现来看，内需不足成为当前经济运行的主要压力，不过高技术产业、服务消费等领域韧性凸显，政策托底特征明确。

　　工业生产节奏明显放缓，4月规模以上工业增加值同比增速回落至4.1%，内需疲软叠加大宗商品涨价压制生产活动。受地缘冲突影响，原材料短缺、成本上行拖累石化等传统工业生产；但高技术产业逆势增长，汽车、集成电路等产品生产改善，产业升级趋势不改。固定资产投资短期承压，1-4月固投同比下降1.6%，基建、制造业、地产投资全线走弱。财政前置效应消退、成本上涨、行业调控共同拖累投资，不过专项债、政策性金融工具保障基建资金，高技术产业投资持续亮眼。房地产市场仍处于深度调整期，1-4月房产投资同比降幅扩大至13.7%。核心城市政策优化带动高端房产销售边际改善，但房企开工意愿低迷，楼市“小阳春”未能传导至投资端，市场整体维持弱修复格局。消费方面，4月社零增速大幅回落至0.2%，商品消费转负，汽车、家电等耐用品跌幅明显，主要受补贴退坡、高基数、油价上涨压制；消费结构持续优化，文旅带动服务消费保持韧性。

　　2026年4月国内通胀数据整体超预期，物价中枢显著抬升。CPI同比上涨1.2%、核心CPI同步走高，上行主要由成品油价格拉动，能源分项大幅回暖，同时PPI向CPI的价格传导、服务业价格修复也形成支撑。受调价时滞影响，4月国际油价环比回落尚未充分反映在CPI中；猪肉价格环比大幅走弱拖累食品项，房租持续下行，食品烟酒、居住两大分项同比仍为负值，反映就业与消费复苏尚处初期。4月PPI同比升至2.8%，涨幅较3月明显扩大，环比连续7个月上行。国际油价是核心驱动力，贡献超八成环比涨幅，原油、煤炭产业链价格同步走强，叠加全球AI算力需求升温，有色、计算机通信等原材料价格上涨。当前通胀数据的缓和主要受国际大宗商品价格的输入性因素影响，但其回暖对于企业和居民的消费及情绪依旧有一定提振作用。

　　2026年4月的金融数据显示信贷需求出现超季节性走弱，社融增速整体放缓。信贷需求疲弱，票据大规模冲量，部分企业用低成本信用债置换中长贷，前期开门红集中消耗项目储备信贷需求更早释放，实体投资力度依然有限。居民需求也稍显疲弱，居民收入预期、加杠杆意愿仍然偏低，房地产市场虽处于逐步企稳阶段，但房价及需求修复依然偏缓，公积金扩容及提前还贷压力仍在。而社融方面增速的放缓也体现出当前实体融资需求偏弱，企业经营与投资扩张意愿有限，政策发力依然是稳增长的主要抓手。M2与社融增速剪刀差在读走扩，可能是受到跨境资金重新回流的驱动，是近期流动性宽松的原因之一。

　　五、资金面情况

　　截至5月27日，5月央行公开市场开展逆回购操作持续灵活投放资金，同期逆回购到期规模更高，短端资金实现小幅净回笼，整体银行体系资金面依旧维持合理充裕格局。5月MLF操作6000亿元，当月MLF到期5000亿元，实现净投放1000亿元，扭转4月中期流动性净回笼格局，结束了此前连续13个月的MLF加量续作空档期，叠加前期买断式逆回购操作，央行长短端流动性调节节奏分化明显。整体来看，面对5月集中政府债缴款压力以及月末跨月资金波动，央行灵活搭配长短端公开市场操作，平抑市场资金扰动，守住银行体系流动性合理充裕底线。对比4月底，5月资金价格整体触底回升，截至5月27日，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.32%、1.37%、1.31%、1.37%，自5月初触及新低后，已经有所上行，但整体来看依旧低于4月底。LPR连续12个月保持不变，1年期、5年期以上LPR分别维持3.0%和3.5%不变，实体信贷融资成本保持平稳。

　　目前来看，利率水平预计短期内都将呈现上有顶、下有底的格局，本轮资金宽松的根本逻辑在于信贷弱修复、广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，前期的地量操作也很难回笼这种淤积的流动性，近期央行加大逆回购投放，MLF净投放1000亿元展现出逆周期呵护的态度，因此目前来看流动性充裕度虽边际收敛，但是整体上依然建议以宽松格局看待。跨月资金可能存在一定压力，但目前来看，资金利率中枢便难以快速大幅上行。一季度货币政策强调的审慎导向，更多是约束资金利率过度下探突破利率走廊下限；无论从主动调控还是市场内生角度，后续资金利率预计维持低位运行。后续资金面能否维持宽松，主要关注政府债发行是否出现放量以及信贷数据是否出现拐点。

　　六、后市展望

　　近期A股回调推升避险情绪，股债联动效应凸显，股市走弱带动债市价格上行。税期扰动褪去后，央行加大逆回购力度并实现MLF千亿元净投放，释放维稳信号，市场流动性虽边际收紧，但整体仍保持宽松。4月信贷、社融及多项经济数据表现偏弱，实体经济复苏动能不足，对冲了货币政策边际收敛的影响，市场形成政策难实质性转向的一致预期。当前利率区间运行特征明显，信贷修复乏力带来的流动性淤积难以快速消解，叠加合约临近交割，国债期现基差逐步收敛，跨月资金存在阶段性压力。30Y-10Y期限利差处于历史高位，长端收益率下行空间有限，10年期、30年期分别在1.75%、2.2%一线阻力较强，30年期收益率触及2.21%后，市场止盈情绪升温。展望后市，货币政策以防范利率过度下行作为主要导向，资金利率中枢将维持低位。后续需重点跟踪股市波动引发的赎回风险，以及信贷数据、政府债供给带来的扰动。

　　写作日期：2026年6月1日

　　分析师