本文作者：

　　银河期货研究员 丁祖超

　　期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分 前言概要

　　基本面方面，全球铁矿发运维持高位，进口铁矿同比较快增加，同时港口库存持续高位，国内铁矿石供应宽松格局延续。需求端，4月份国内基建、制造业投资环比大幅回落，5月份国内终端用钢延续走弱，终端用钢需求难以看到好转；海外方面，1-4月份国内间接用钢出口同比增加400万吨，同时4月份全球制造业景气度创近四年来新高，一是全球经济基本面较强；二是全球通胀中枢普遍走高的背景下，实际利率下行会激励消费和投资需求，海外需求仍维持韧性，但相较于2023-2025不同点在于用钢强度有所下降。

　　整体来看，当前通胀和流动性可能阶段性影响价格走势，且资金对市场影响较大，但终端用钢需求较快回落有望主导中期矿价，矿价高位偏空对待。

　　1.单边：高位偏空对待

　　2.套利：观望

　　3.期权：观望

　　风险提示：1、宏观和资金有所反复；2、铁矿自身供应端政策扰动。

　　第二部分 铁矿市场数据回顾

　　一、5月份铁矿石价格冲高回落

　　2026年5月初铁矿石价格较快回升，主要原因是宏观和资金主导，同时股市和商品情绪面较为乐观，共同推升盘面估值。5月中旬开始铁矿价格高位延续回落走势，主要原因一是资金和情绪面有所转弱；二是终端需求持续低位，4月份制造业和基建投资增速环比较快回落，5月份国内终端用钢需求延续贡献减量。

　　2026年5月份最优交割品主要以KUMBA和SP10中低品粉为主，且这一趋势预计会得到延续。5月份09铁矿主力合约基差窄幅震荡，当前基差处于中性水平，估值处于合理区间。

　　2026年5月份，9/1跨期价差处于18上下窄幅震荡，处于中性水平，短期资金可能会有扰动，但基本面难以看到驱动因素。

　　第三部分 铁矿供需基本面

　　一、2026年1-4月份进口铁矿同比增加3100万吨

　　力拓：力拓一季度皮尔巴拉业务铁矿石产量7880万吨，环比下降12%/1090万吨，同比增加13%/900万吨；铁矿石发运量7240万吨，环比下降21%/1890万吨，同比增加2.3%/170万吨，一季度力拓产销有所分化。2025全年铁矿石产量3.27亿吨，同比下降0.2%/70万吨；发运量3.26亿吨，同比下降0.7%/230万吨。

　　整体来看，一季度力拓产量增速较快，发运量维持稳定。2026年力拓皮尔巴拉铁矿石业务发运量预计为3.23亿吨至3.38亿吨，较2025年保持不变，产销预计小幅增加300万吨，完成发运目标区间中值水平。

　　VALE：淡水河谷一季度铁矿石产量6970万吨，环比下降23%/2070万吨，同比增加3%/200万吨；铁矿石发运量6870万吨，环比下降19%/1600万吨，同比增加3.9%/260万吨。2025全年铁矿石产量3.36亿吨，同比增加2.6%/840万吨；铁矿石发运量3.14亿吨，同比增加2.5%/770万吨。一季度产销增长得益于S11D和布鲁库图（Brucutu）矿区实现创纪录产量，以及卡帕内玛（Capanema）和大瓦尔任1号工厂（VGR1）项目持续爬坡增产。

　　整体来看，一季度VALE产销维持稳定，实现平稳增长。2026年VALE铁矿石产量目标3.35-3.45亿吨，区间目标上调1000万吨，预计2026年增产500万吨左右。

　　BHP：一季度铁矿石产量6980万吨，环比下降8.6%/660万吨，同比增加2.8%/190万吨；铁矿石发运量6700万吨，环比下降11%/840万吨，同比基本持平。2025全年铁矿石产量2.92亿吨，同比增加0.8%/230万吨；发运量2.89亿吨，同比下降0.1%/30万吨。

　　整体来看，一季度BHP产销小幅分化，产量同比增加，发运同比基本持平。2026财年铁矿石目标指导量维持2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，预计整体发运处于区间目标中值，2026年发运小幅增加200万吨。

　　Fortescue：一季度铁矿石产量4780万吨，环比下降4%/200万吨，同比基本持平；铁矿石发运量4840万吨，环比下降4.2%/210万吨，同比增加5%/230万吨。2025全年铁矿石产量2.03亿吨，同比增加5.4%/1040万吨；发运量2.02亿吨，同比增加3.8%/740万吨。

　　整体来看，一季度产量同比基本持平，发运增加。2026财年Fortescue总出货量指导目标保持不变为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%）。发运目标区间均值较2025财年上调500万吨，预计2026年总发运增加500万吨。

　　总结来看，一季度四大矿山总产量环比下降13%/4000万吨，同比增加5.2%/1300万吨；总发运量环比下降15%/4600万吨，同比增加2.7%/680吨，产销延续分化走势。2026年四大矿山产销有望平稳增加，总发运预计增加1500万吨。

　　最新海关数据，2026年1-4月份中国累计进口铁矿砂及其精矿4.19亿吨，同比增加3100万吨。2026年1-4月份澳洲铁矿进口同比增加6%/1400万吨；巴西进口同比增加8%/600万吨；非澳巴进口同比增加14%/1100万吨，其中印度进口同比同比持平。随着近几年印度国内钢铁需求持续高增长，从而对铁矿石消费维持高位，预计印度铁矿石出口可能会出现下降。

　　2025年国内进口伊朗铁矿石570万吨，2024年进口伊朗铁矿石930万吨；但是，2025年进口伊朗+阿曼铁矿石2200万吨，2024年进口伊朗+阿曼铁矿石1800万吨。随着美以对伊朗发动军事打击，伊朗+阿曼进口铁矿石数量可能出现较大幅度下降。

　　2026年至今，全球铁矿发运周度均值3080万吨，同比增加5.6%/3400万吨，其中澳洲周度发运1740万吨，同比增加1.3%/470万吨，巴西周度发运677万吨，同比增加0.7%/110万吨。

　　澳巴主流矿发运来看，2026年至今力拓同比增加3.9%/470万吨，BHP同比回落0.5%/60万吨，FMG同比增长0.9%/70万吨，VALE同比增加1.4%/140万吨。

　　（1）2026年澳巴非主流难以看到较大增量。

　　2025年澳巴非主流铁矿全球发运2.25亿吨，同比增加3.3%/750万吨，但内部分化较为严重，其中澳洲非主流同比下降4.5%/550万吨，巴西非主流同比增加13.8%/1300万吨，其中CSN增加近250万吨，巴西中小矿山发运水平接近2023年水平，但澳洲非主流延续2024年降低趋势（2024年澳洲非主流发运同比下降1100万吨）。

　　罗伊山矿区内部会有产能置换，2025年发运量预计6300万吨左右，2026年矿山整体没有新增产能计划，预计2026年产量维持2025年水平。

　　力拓集团与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡（Western Range）合资的铁矿项目2025年正式投产，但最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间，2025年小幅增加，2026年预计进入产量释放周期，增量有望接近1000万吨。

　　2025年Onslow铁矿石项目产量有望逐步释放，但实际产量的释放可能不会太高，预计800万吨左右，2026年Onslow增量有望达到1000万吨。但Mineral Resources集团内部可能会降低低利润率铁矿石发运，2025年增量可能600万吨，2026年增量700万吨。Onslow矿区以58%低品铁矿石为主。

　　2025年中信泰富向西澳提交《2023年矿山延续方案》申请，2025年产量基本持平，今年预计延续维持2025年水平，难以看到较大增量。

　　巴西非主流CSN集团从产能规划来看，2025年的产量增长较为有限，预计200万吨右，但CSN未来的产能规划很大，第一阶段的产能扩张目标到2028年，平均铁品位约为65%，而2026年产量基本持平，难以看到显著增量。

　　（2）非澳巴（不包含西芒杜）全球发运可能出现减量。

　　2023-2025年非澳巴矿持续贡献增量，连续三年年均贡献增量超2000万吨。

　　2025年初英美资源全年产量指导目标为5700万至6100万吨，其中Kumba矿区产量指引为3500万至3700万吨，Minas-Rio矿区为2200万至2400万吨。随着三季报运营表现改善，公司2025年10月将全年产量目标上调至5800万至6200万吨，此次调整主要基于Minas-Rio矿区的强劲运营及检修工作的顺利完成，其产量指引相应上调至2300万至2500万吨，而Kumba矿区指引保持不变。整体来看，英美资源对南非Kumba的产量规划较为谨慎，对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极，2026年可能会有小幅增加。

　　过去几年印度铁矿发运波动较大，2023-2025印度粗钢需求持续维持高位，叠加国内钢厂对印粉的需求有所降低，2025年二季度至今进口印度铁矿同比持续低位运行，预计2026年印度铁矿石发运量延续小幅减量。

　　2025年进口乌克兰铁矿石同比增加300万吨左右，基本接近俄乌冲突之前2021年的水平，预计2026年维持2025年水平。

　　（3）西芒杜矿区有望贡献2026年大部分增量，全年增量2000万吨左右。

　　位于几内亚新南部的西芒杜铁矿将成为世界最大高品位铁矿山，其铁矿石是低碳炼钢的关键原材料。力拓、中铝铁矿控股有限公司和几内亚政府合资企业Simfer开发南部的第3和第4区块，该矿区资源量为28亿吨，其中储量为15亿吨。北部矿区主要由赢联盟负责开发，力拓暂未直接参与。完全达产后西芒杜矿区预计将年产铁矿石1.2亿吨。

　　西芒杜项目的满产产能约为1.2亿吨，力拓表示项目完全达产时间约为30-36个月。当前项目处于投产初期，产量供给增长较为缓慢，且西芒杜项目基础设施配套有所滞后，矿山到港口的时间转运效率可能会影响到实际的发运量。从投产周期角度看，从投产至满产分别需要经历半年左右的投产设备调试以及半年至一年的产能提升期，西芒杜矿区铁矿石产量在2027年有望进入产量释放的快车道，但2026年预计仍处于产量爬坡阶段，全年产量预计增加2000万吨左右。

　　西芒杜铁矿石整体品位65%左右，2026年开采的铁矿石CFR成本折算到普氏75美金以上，2027年以后随着产量的加快释放，成本有望回到70美金以下。2026年西芒杜铁矿石发运量的增加可能较大部分挤占非主流发运，但对四大矿山发运基本没有大的影响。

　　2026年一季度西芒杜铁矿石发运量110万吨，力拓一季报显示力拓权益不到30万吨，整体发运节奏低于市场预期。4-5月份发运有所提速，截止5月底，路透数据西芒杜铁矿石发运量在220万吨左右，接近翻倍，但整体发运节奏仍低于市场预期。

　　钢联高频数据显示，2026年至今，非澳巴矿周度发运均值在663万吨，同比增加26%/2800万吨。澳洲非主流周度发运均值232万吨，同比基本持平，巴西非主流发运周度均值193万吨，同比小幅下降。

　　地缘冲突至今，全球铁矿石海运费上涨较快，当前海运费水平达到2022年同期高位，铁矿石成本的抬升对非主流发运影响较大，由于在地缘冲突影响之后将全球铁矿石供应下调2000万吨，已经完全考虑了海运成本对非主流铁矿石发运的影响。

　　2025年国内铁精粉产量同比回落1%/280万吨。2026年1-4月份，国内铁精粉产量8293万吨，同比小幅回落1.7%/140万吨，4月份国内铁精粉产量同比回落3.4%/70万吨。分地区来看，1-4月份华北地区同比下降4.5%/130万吨，华东地区同比增加6%/100万吨，西南地区同比回落5%/60万吨，东北地区同比回落9%/160万吨。

　　国内铁精粉产量的释放受到多方面因素的影响。2024-2025连续两年国内精粉产量持续回落，除去国内安全检查影响之外，从周期来看国内铁精粉产量跟国内终端用钢需求的预期相关性较大。整体来看，6月份国内精粉产量预计延续贡献减量。

　　二、终端制造业用钢需求延续偏低水平

　　房地产市场仍处于底部运行。2026年4月份，商品房销售面积当月同比-10%，前值-8%；新开工面积当月同比-27%，前值-17%；施工面积当月同比-49%，前值-18%。4月地产新开工面积和销售面积环比较快回落，地产仍处于底部难以看到好转预期。

　　基建方面，4月份大口径基建投资当月同比-4.5%，前值7.2%，环比3月份加快回落。4月份环比较快回落可能原因一是今年项目集中前置，1-2月份投资高增长；二是4月份新增专项债发行节奏有所放缓，体现出实际终端需求的走弱。

　　制造业方面，4月份制造业投资当月同比-4.3%，前值4.9%，4月份制造业投资环比较快回落，制造业投资未能延续韧性。

　　整体来看，2026年4月固定资产投资同比-7.6%，前值2.1%，环比大幅回落。

　　2026年1-4月份国内终端用钢需求低位运行。具体来看，粗钢产量同比下降800万吨，制造业用钢同比持平，建筑用钢同比下降600万吨。今年上半年国内终端用钢需求维持弱势，1-4月份终端用钢间接用钢出口仍维持高位，而制造业、直接出口等去年贡献增量的板块未能延续去年水平。

　　2023-2025三年海外铁元素消费量同比持续增加，年均增加超3000万吨。

　　2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位，以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快，贡献全球铁元素消费较高增量。2023年海外铁元素消费量增加3300万吨，2024年海外铁元素消费量增加3700万吨，2025年海外铁元素消费量同比增加超3700万吨。

　　2023-2025三年终端用钢需求结构出现较大变化，铁元素出口（钢材+钢坯+间接）贡献了终端用钢需求中最大的增量及波动性（对比以往建筑用钢），但不同之处在于海外用钢需求对国内矿价的影响传导较为缓慢，从近三年铁矿价格波动性可以印证出。

　　站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外（2024年国内铁元素消费量下降4000万吨），2025继续呈现国内需求下降、海外需求增长的格局，且预计这一格局有望在2026年得到延续。

　　2026年4月份全球制造业景气度创近四年来新高，一是全球经济基本面较强；二是全球通胀中枢普遍走高的背景下，实际利率下行，短期会激励消费和投资需求。同时印度为代表的新兴经济体用钢需求维持高速增长，整体来看2026年海外用钢维持偏乐观，但相较于2023-2025不同点在于用钢强度有所下降，因此增量绝对值可能回落。

　　2023-2025三年国内用钢需求维持低位持续压制钢材价格，但海外用钢需求维持高增长支撑铁矿估值，因此铁矿石价格和钢材价格走势分化预计2026年还会延续看到。

　　2026年1-4月份，海外铁矿消费量同比回落3%/800万吨，海外铁元素消费量同比增加1%/300万吨。其中2026年1-4月份海外印度粗钢产量同比增加9%/500万吨，海外印度粗钢需求量仍维持偏高水平，全年预计贡献1500万吨左右增量。

　　三、进口铁矿港口总库存高位运行

　　2026年一季度进口铁矿港口总库存持续增加，累库幅度在1300万吨左右，铁矿石供需基本面的弱化延续。4月份进口铁矿港口库存整体维持在高位运行，随着进口矿政策端扰动基本结束，港口可流动性库存增加，进口铁矿高价格压力仍存。

　　5月份进口铁矿港口总库存维持高位运行，今年上半年并未看到以往可能出现的去库，国内铁矿石基本面弱化预计会持续。

　　第四部分 铁矿行情展望

　　供需推演与投资逻辑

　　2026年5月初铁矿石价格较快回升，主要原因是宏观和资金主导，同时股市和商品情绪面较为乐观，共同推升盘面估值。5月中旬开始铁矿价格高位延续回落走势，主要原因一是资金和情绪面有所转弱；二是终端需求持续低位，4月份制造业和基建投资增速环比较快回落，5月份国内终端用钢需求延续贡献减量。

　　基本面方面，全球铁矿发运维持高位，进口铁矿同比较快增加，同时港口库存持续高位，国内铁矿石供应宽松格局延续。需求端，4月份国内基建、制造业投资环比大幅回落，5月份国内终端用钢延续走弱，终端用钢需求难以看到好转；海外方面，1-4月份国内间接用钢出口同比增加400万吨，同时4月份全球制造业景气度创近四年来新高，一是全球经济基本面较强；二是全球通胀中枢普遍走高的背景下，实际利率下行会激励消费和投资需求，海外需求仍维持韧性，但相较于2023-2025不同点在于用钢强度有所下降。

　　整体来看，当前通胀和流动性可能阶段性影响价格走势，且资金对市场影响较大，但终端用钢需求较快回落有望主导中期矿价，矿价高位偏空对待。

　　交易策略：

　　1. 单边：高位偏空对待

　　2. 套利：观望

　　3. 期权：观望

　　风险提示：1、宏观和资金有所反复；2、铁矿自身供应端政策扰动。

　　作者承诺

　　本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

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