华创证券发布研报称，地缘变量重新构建石油贸易格局，俄乌冲突开启了石油贸易路线重构1.0，中东冲突或开启重构2.0。行业补库需求或长达1年以上;进口渠道多元化;合规市场长期需求逻辑预计不断走强。从VLCC船队方面，近期新下订单来看，大部分排期已至29-30年，因此29年之前VLCC新增运力弹性有限。该行继续强推原油运输核心标的：中远海能(600026.SH，01138)、招商轮船(601872.SH)，推荐成品油运输核心标的招商南油(601975.SH)。

　　华创证券主要观点如下：

　　需求：石油“安全焦虑”下的贸易格局或趋势性变化

　　近年来地缘冲突持续冲击全球石油贸易格局，原有基于成本与效率最优的运输网络被打破，需纳入地缘变量重新构建，俄乌冲突开启了石油贸易路线重构1.0，中东冲突或开启重构2.0。

　　需求变化1-量：从补库到扩库。1)补库需求或长达1年以上。3月海湾地区以外库存大幅下降2.05亿桶，据此线性推演，至5月底则达6.2亿桶;若届时冲突缓和，全球开启补库进程，100-400万桶/天补库速度假设下，补库时间最短约154天，最长为1.7年。2)中东冲突引发的能源危机或启示各国提高原油库存水位。该行测算，中美欧日韩印，若其总库存每提升10%，对应3.5亿桶原油增量;若其库存可用天数均提升至90天，则对应补库量为21.7亿桶，假设200万桶/天的补库速度，则补库周期为3年。

　　需求变化2-距：进口渠道多元化。该行测算，若中日韩印四个国家库存可用天数提升至90天，中东运量进口占比下降至39%~49%区间，美湾、西非、南美份额等比例提升，则对应17332亿吨海里需求增量，以25年为基期增速为15.8%。

　　需求变化3：合规市场：长期需求逻辑预计不断走强。全球原油增产周期提振运输需求，OPEC+较此前三轮减产前，仍324万桶/天的潜在增产量，占2025年全球海运量比重约8%。随着制裁执法力度持续升级以及地缘政治因素持续扰动，“黑油转白”逻辑或持续兑现。

　　供给：格局、老船与交付

　　1)格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面。韩国长锦商船通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大VLCC经营商，占据24%现货市场份额，20%合规市场份额，彻底改写VLCC市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。

　　2)老旧船与交付的思辨：当前VLCC船队老龄化严重、受制裁比重高、利用率偏低，20岁以上运力占比达20%，其中受制裁比重达58%，使用状态未在工作中(即为闲置、浮仓等)比重达42%。尽管从历史上来看，拆船周期通常在低运价的环境中被触发，但考虑到当前市场中老旧船与制裁密切相关不同于以往，其回归合规市场的过程中仍可能面临成本、环保、租家接受度的挑战，或使得在高运价环境中也能发生船舶拆解，进而对冲未来新运力的交付。

　　附：VLCC在手订单运力比总运力为27.4%，居历史中位水平;目前在手订单尚不能覆盖15岁以上运力。从近期新下订单来看，大部分排期已至29-30年，因此29年之前VLCC新增运力弹性有限。Clarksons预计26-28年VLCC新船分别交付36、66、87艘，对应运力增速分别为3.8%、6.0%、8.7%。

　　油运核心标的

　　该行继续强推原油运输核心标的：中远海能(H/A)、招商轮船，推荐成品油运输核心标的招商南油。该行测算VLCCTCE每波动1万美元/天，中远海能、招商轮船VLCC船队税前利润弹性分别为10.1、12.3亿元;MRTCE每波动1万美元/天，招商南油MR成品油轮船队税前利润弹性为8.7亿元。2025Q4至2026Q1三家油运公司业绩升至历史中高位区间，2026Q1招商轮船归母净利润创历史新高，中远海能为近5年新高，仅低于2020Q2。

　　风险提示：油运需求不及预期、老船拆解进程不及预期、新造船交付或订单超预期等。