宏观&金工早评 | 2026年3月20日

　　股 指

　　能源危机冲击下股指继续调整

　　A股昨日继续回落，四大股指均下跌，两市成交量2.11万亿。

　　外围环境上，美伊战争能源危机阴影并未解除，昨日白天市场能源危机因伊朗攻击海湾国家能源设施继续发酵，但晚间局势有所缓和，美国以色列宣布不再攻击伊朗能源设施，油价回调，美股中概股跌幅收窄。

　　行情结构上，再次呈现只有能源股上涨，科技股金属股普跌的局面。

　　基本面上，能源危机风险仍未解除，但市场倾向认为战争短期会结束，若持续全球有滞胀衰退风险。1-2月出口大超预期，社零和工业增加值数据也好于预期，国内政策相比去年或更加注重结构调整，财政发力或略微不如去年，重点仍在科技突破上。

　　资金面上，央行呵护下，流动性环境仍然宽松，但海外对美联储降息定价已经完全收回，能源危机背景下流动性有收紧预期。

　　结论：政策面、资金面驱动慢牛的长期逻辑不变，但在能源危机尚未解除情况下，股指难以强势，或延续震荡。

　　贵金属

　　继前日贵金属行情下破显著支撑位后，进一步引发连锁抛盘现象。前期三大核心因素是油价的拉涨带来的冲击；美国超预期PPI数据影响预期；美联储强硬表态不再托底市场，随后的情绪端抛盘形成市场的踩踏下跌。美盘时间贵金属伴随美股有小幅回拉，主要源于消息面驱动，传出可能取消伊朗原油制裁、否认出口禁令、允许俄油流入等，但整体拉动作用有限。

　　油价方面，以色列宣布已经攻击伊朗南帕尔斯天然气田部分区域遭到袭击，阿萨卢耶石油工业设施遭到袭击。作为回应，伊朗表示将对能源基础设施遭袭一事进行报复。伊朗将打击此前被认为安全的敌方目标。这是继霍尔木兹海峡物理性封锁以来，石油设施开始遭遇袭击，这比短期的封航带来的冲击影响更大，因为这涉及的长期产能问题。更重要的是地缘上尚不具备缓和的能力，市场开始着眼审视战争的长期风险。

　　而后，美国2月PPI同比增长3.40%，预期增长2.90%，前值增长2.90%。从分项数据来看，建筑，服务和货物通胀全面回升呢个，这也使得后续PPI-CPI-PCE的传导路径进一步成为可能，伴随近期的通胀数据和油价，降息预期反复下调并开始出现加息预期。

　　更重要的是，鲍威尔在议息会议上发出鹰派发言，政策利率处于中性区间的高位，绝大多数人不认为加息是基本预期，但下一步行动是加息的可能性确实被提及了。发言后，市场进一步冲击，贵金属开始下破支撑位，并显示弱势。

　　宏观大驱动出现一定变化，之前金银铜等大宗上行的逻辑基于宽松和实物商品货币逻辑等，但战争发展至此后，市场开始重新审视。宏观方向似乎开始出现“大逆转”后，市场投机资金过度集中的品种出现集中洗盘，由贵金属传导至有色-权益市场等，市场再次出现踩踏下跌。技术出现下突破后，头寸出现显著反转，宏观量化资金带来空头主导的短线局面，并形成连锁冲击，宏观环境尚未出现明显修复，左侧资金稍显支撑力不足。

　　临近周末，战争的风险仍在持续，且地面战争的可能性在增加，市场开始逐渐意识到这次并非短期的军事行动，或发展成局部性战争，且若宽松环境不归，这对整体市场是明显的上方压力。

　　国 债

　　国债期货全线上涨，TL主力合约收报111.070元；A股探底回升，上证指数跌1.39%守住4000点，人民币兑美元收报6.9013。全天股弱债强但现券呈现V型反转，短端在存单带动下优于长端，期限利差走阔。

　　早盘受美联储偏鹰表态及油价引发的通胀隐忧扰动，情绪偏空，10年活跃券250022高开于1.834%并上探至1.8375%。随后央行大额国库定存落地，叠加A股跳水一度失守4000点，避险买盘推动期货午间冲高，带动现券收益率快速下探至日内低点1.8225%。午后行情陡转，A股探底回升引发股债跷跷板效应，且央行会议通稿中删去“降息”字眼并强调维护股市平稳。宽货币落空预期导致止盈盘涌出，券商集中离场为股市蓄力，现券明显回调。15:15后期货收盘，多头抵抗乏力，现券延续弱势震荡，收益率回到开盘价上方，10Y国债收于1.835%附近，市场在政策博弈与情绪抢跑中宽幅拉锯。

　　资金面整体均衡偏松。央行开展130亿元7天期逆回购操作，对冲后净回笼115亿元，但叠加2500亿元国库现金定存操作，实际流动性供给充裕。关键利率窄幅波动，DR001微涨至1.3204%，DR007下行至1.4271%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行通过国库现金定存大额投放，精准对冲了税期走款压力，维护跨季资金面平稳。市场微观结构上出现分歧，基金维持做多惯性，但券商为规避股市反弹风险而提前止盈。明确当前的短期利多因素在于同业存款利率下调预期带动存单价格屡创新低，构筑了短端安全垫；利空因素则集中在中东冲突引发的输入性通胀担忧，以及央行稳股市和淡化“降息”表述带来的宽松空间压缩。预判短期债市将维持高位宽幅震荡格局，需核心关注资金面跨季波动及权益市场反弹对债市资金的分流效应。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。基本面上，出口强劲和内需企稳回升引发经济复苏的预期，中东焦灼带来输入性通胀隐忧，长端国债明显承压，短端受益于资金面持续宽松影响较小。财政政策方面，2026广义赤字率下降，后续债市供给侧压力可控，出口引擎维持高韧性削弱了内需加码的紧迫性，政策力度回摆构成国债多头的最大信心。货币政策方面，人民币汇率维持强势，银行净息差和货币政策有效性成为当前”双降“的主要阻力，结构性精准滴管取代“双降”大水漫灌。当前债市配置动力足，但交易盘收益低，中长期10Y的下限1.80%或难以打破，TL上方在113附近面临较大阻力，上半年维持震荡偏空判断。

　　基 差

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