宏观&金工早评 | 2026年4月3日

　　股 指

　　地缘预期反复，股指再度回调

　　A股昨日回调，四大股指均回落，两市成交量1.84万亿。

　　外围环境上，美伊战争能源危机阴影并未解除，特朗普最新讲话后，市场对于战争升级的预期升温，且看不到明确的停战路径。

　　行情结构上，能源银行股上涨，科技股领跌。

　　基本面上，能源危机风险仍未解除，但市场对停战的预期不断反转，若能源危机长期化全球有滞胀衰退风险。3月PMI显示国内生产仍在继续扩张，但原料上涨已经显著挤压企业利润。

　　资金面上，央行呵护下，国内流动性环境仍然极度宽松，但随着能源危机发酵，海外流动性冲击的风险仍然存在。

　　结论：政策面、资金面驱动慢牛的长期逻辑不变，目前市场主要驱动在于美伊战争走向，市场处于预期混乱阶段，行情的不断反复伤害市场参与者信心，风险偏好显著下行，或许等待军事行动或美伊谈判进一步展开才有比较明确的方向。

　　贵金属

　　贵金属市场再次出现V型行情，在油价暴力拉升后一度踩踏式下跌，后又出现小幅反弹，虽然整体走势偏弱，但仍在支撑线上。

　　战争预期成为市场交易的主要因素，昨日伴随特朗普早间的发言：“若无法达成协议，美国将在未来两到三周内对伊朗实施更激进打击”，市场在前几日稍显缓和的情绪定价下再次反转，风险偏好再次转变抑制贵金属市场，并在欧盘时间WTI触及110美金后下破形成踩踏式下跌。但随后美盘时间出现反弹，主要受到消息“伊朗正与阿曼起草霍尔木兹海峡通行的协议，对通过霍尔木兹海峡的船只征收通行费”的影响，美股和贵金属盘中反弹。从资产的相关走势来看，油价的拉涨对应的美债利率和美元指数的回落，这一定程度上是定价“类滞涨”的预期，且市场的短期相关性减弱，显示出战争带来的市场分歧加大。

　　近几日的行情可以看出市场对战争的定价极易反转，贵金属波动处于高波状态，现阶段市场风险尚未解除，仍需高度警惕短期波动。第一，油价触及110美元对于市场来说存在明显压力，市场短期的反应尚未定价长期高油价的风险；第二，外盘市场因假期而休市，周四收盘行情不足以体现市场的绝对反应，易对节后形成较大的冲击；第三，周五的非农数据将可能影响降息预期而对假期后的盘面造成进一步影响；第四，市场仍以短期油价和战争风险带来的风险偏好来定价而一定程度上忽视大周期逻辑，如若伊朗和阿曼关于霍尔木兹海峡的收费协议成立并被美国接受，对金融市场产生的不仅仅是短期影响而是长期金融框架的变化，而贵金属作为货币体系框架的主要组成，长期影响胜过短期波动。如果美国不接受，那短期的缓和必不会是最终的结果从而难以定价为风险的消除，不具备趋势性行情的驱动。

　　美国数据端，美国3月ADP就业人数增加6.2万人，高于市场预期的4万人，但分化仍较明显，主要增长集中于医疗服务和建筑业，贸易运输和制造业就业负增长明显；美国3月ISM制造业PMI创逾三年高位，但投入物价和供应交付指标跃升至近四年来最高水平，这显示出中东战争开始使得供应链受阻。供应商交付指数从2月的55.1升至58.9，投入物价指数从2月的70.5加速升至78.3，创2022年6月以来最高，而新订单分项指数从2月的55.8降至53.5，积压订单增长势头也有所放缓，就业指标依然低迷。ISM PMI指数更近一步显示出“类滞涨”的可能；美国2月零售销售月率录得0.6%，高于预期的0.5%，但2月数据稍显之后，近期油价的回升有可能一定程度抑制消费，数据端难以实现进一步改变市场降息预期的驱动。

　　美联储表态仍谨慎，洛根表示可以通过调整监管规定来降低商业银行对准备金的需求，进而实现资产负债表的平稳“瘦身”；威廉姆斯表示通胀与就业风险趋于平衡，倾向于按兵不动；私人信贷不会造成系统性风险，此类基金也不会被视作大而不能倒。美联储表态仍谨慎，难对降息预期产生较大影响。

　　国 债

　　国债期货全线收跌，TL主力合约跌0.22%报111.340元，T主力合约跌0.16%报108.205元；股市迎来四月开门红，上证指数收涨1.46%，人民币兑美元收报6.8740。全天呈现股强债弱格局，现券长短端收益率均有所上行，中长端上行幅度略大于短端，期限利差小幅走阔。

　　早盘受隔夜特朗普关于伊朗战争将很快结束的言论及美股反弹影响，市场风险偏好有所回升。10年活跃券260005小幅高开于1.8125%后窄幅震荡。央行公开市场操作转为地量（仅5亿元），虽实现净回笼，但由于季初资金面整体宽松，对债市情绪影响有限。随后，A股高开高走，股债跷跷板效应显现，叠加前期获利盘及换券带来的摩擦，现券收益率震荡走高，10Y国债最高触及1.821%。午后，股市涨幅进一步扩大，创新药、算力等题材活跃，进一步吸筹。而央行一季度货政例会通稿发布，强调关注长期收益率变化，强化了市场对长端利率下行空间受限的预期。尾盘现券情绪持续偏弱，10Y国债收于1.819%附近，全天市场在避险情绪消退与股债跷跷板的压制下录得调整。

　　资金面维持均衡偏松状态。央行开展5亿元7天期地量逆回购，对冲到期量后净回笼780亿元。跨季后资金需求回落，流动性充裕，DR001下行0.35bp至1.2693%，DR007下行0.04bp至1.4226%，1个月期Shibor创2022年8月以来新低。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行地量逆回购操作印证了跨季后资金面的自然宽松状态。微观结构上，配置盘（银行）虽有一定承接，但在股市大涨及长端绝对点位偏低的背景下，交易盘（券商、基金、保险）集中转为卖方，主导了今日的弱势行情。当前利多仅剩资金面宽松这一底盘；利空则集中于地缘冲突缓和预期导致的避险情绪降温、A股强劲反弹带来的资金分流，以及央行例会对“长期收益率变化”的持续关注。预计短期债市将在“宽货币”与“强股市/避险降温”的博弈中维持震荡整理，向下突破的阻力正在加大。

　　基 差

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