第一部分 前言概要

　　行情回顾：

　　1月沪锌价格重心上移。1月5日开盘至1月27日01：00收盘，沪锌2603合约涨7.1%至25100元/吨。

　　上半月，锌主要受宏观及资金面影响。市场情绪热络叠加多头资金流入，沪锌价格偏强运行，沪锌主连一度涨至25650元/吨高价。但下游畏高情绪叠加供应仍存放量预期，市场情绪消退后，沪锌价格承压下行。临近月底，海外能源价格持续上涨，冶炼成本增加。市场预期欧洲冶炼厂或有减产可能，叠加多头资金影响，LME锌价再度走强，沪锌跟涨。

　　市场展望：

　　矿端，北方矿山季节性停产及国内部分矿山减产，国产锌精矿供应仍然短缺。进口矿虽有流入，对矿端供应有所补充。但考虑到1月国内锌冶炼厂开工率有所提升，对矿端需求增加，预计国内锌精矿加工费难以出现上调。

　　冶炼端，目前国内冶炼厂仍处盈利（副产品收益依旧可观），前期检修的冶炼厂陆续复工复产，国内精炼锌供应有所增加。近期欧洲能源价格有所上升，欧洲冶炼厂成本或有增加，需关注海外冶炼厂开工情况。

　　消费端，据了解，近期终端消费表现不一。国内部分下游企业因订单不足，计划提前放假并延迟节后复工复产时间。部分企业表示当前订单尚未完成，预计节前仍有补库需求。

　　短期来看，强现实影响下，锌价整体呈现偏强走势，需关注LME锌价对沪锌价格影响。考虑国内临近春节，节前下游补库完成后，国内锌消费或再度走弱。国内社会库存虽延续去库，但冶炼厂成品库存增加明显，后续随货运通畅各地锌锭到货或有所好转。

　　策略推荐：

　　1.单边：激进投资者可逢低布局多单，需关注LME锌价走势及国内社会库存变化，若国内库存累库明显及时止盈离场。保守投资者仍建议观望，待国内下游完成节前备库后逢高轻仓试空。

　　2.期权：暂时观望。

　　风险提示：警惕宏观因素影响。

　　第二部分 供需基本面情况

　　一、矿端

　　（一）全球锌精矿供应

　　据国际铅锌研究小组数据，11月全球锌精矿产量为106.27万吨，同比增加2.48万吨或2.39%；其中海外锌精矿产量为71.27万吨，同比增加1.98万吨或8.2%；中国锌精矿产量35万吨，同比增加0.5万吨或2.88%。

　　2025年1-11月，全球锌精矿产量为1148.28万吨，同比增加69.33万吨或6.43%；其中海外锌精矿产量为777.18万吨，同比增加58.93万吨或8.2%；中国锌精矿产量371.1万吨，同比增加10.4万吨或2.88%。

　　根据我们对海外十家矿企财报进行梳理汇总，三季度产量共计116.5万吨，环比增加0.19%，同比增加11.52%。需要注意的是Boliden从Lundin Mining收购了Neves-Corvo和Zinkgruvan矿山，这两座矿山于4月16日并入Boliden。为了数据统计更加直观，我们将汇总表中Lundin Mining锌精矿产量数据并入Boliden。

　　（二）国内锌矿供应

　　根据SMM数据显示，12月国内锌精矿产量28.78万吨，环比-7.58%，同比+5.85%。12月国内锌精矿产量较11月环比下滑。减量方面，四川、云南、河北、内蒙古、湖南等多地存在矿山因年度产量完成或常规检修于12月减产停产；西藏、内蒙古存在矿山于12月常规冬季停产，整体带来显著减量。另外，新疆、甘肃存在矿山计划产量提升，湖南存在矿山12月检修恢复，同样带来一定增量。因减量更为显著，12月国内锌精矿产量减少。

　　进入1月，SMM预计国内锌精矿产量为29.26万金属吨，环比+1.67%，同比+16.53%。虽有西藏、内蒙古存在矿山冬季停产，1月产量继续下滑；新疆存在矿山一季度计划产量减少，整体带来一定减量；但四川、云南、湖南等多地矿山检修完成，1月生产时间增加，整体带来的增量更多，预计1月国内锌精矿产量环比小幅增长。

　　根据最新海关数据显示，2025年12月进口锌精矿46.25万吨（实物吨），环比-10.87%或5.64万实物吨，同比+1.15%。1-12月累计锌精矿进口量为533.05万吨（实物吨），累计同比+30.1%。分国别来看，2025年12月，进口来源国前三的国家是：秘鲁12月7.27万实物吨，占比15.7%；澳大利亚12月6.63万实物吨，占比14.3%；南非12月5.87万实物吨，占比12.7%。从环比数据来看，12月澳大利亚、秘鲁、阿曼等国家减量明显，而刚果民主共和国、南非等国家流入国内量有不同程度的增多。

　　进入1月，一方面，冶炼厂前期锁价采买的进口锌精矿陆续到货，加上进口窗口持续开启，进口锌精矿经济性显著改善，为进口锌精矿流入提供条件；另一方面，受硫酸及贵金属价格高位影响，1月国内冶炼厂精炼锌产量有所抬升，但国内正值冬季停产期，预计对进口锌精矿需求旺盛。综合来看，1月中国锌精矿进口量或维持高位。

　　整体看，国产矿供应或有所减少，但进口矿仍有一定补充。1月国内锌精矿供应或小幅增加。

　　二、冶炼端

　　(一) 全球精炼锌供应

　　11月全球精炼锌产量116.12万吨，同比+5.1%。11月全球精炼锌需求116.89万吨，同比+0.47%。全球精炼锌短缺0.77万吨。其中中国10月精炼锌产量58.2吨，同比+9.81%；海外精炼锌产量57.92万吨，同比+0.75%。

　　2025年1-11月：全球精炼锌产量为1256.89万吨，同比增加10.88万吨或0.87%；全球精炼锌消费量1247.06万吨，同比增加19.6万吨或0.16%。2025年1-11月，全球精炼锌累计过剩9.83万吨。1-11月中国精炼锌产量631.6万吨，同比+6.13%或36.5万吨；海外精炼锌产量625.29万吨，同比-3.94%或26.62万吨。

　　1-11月全球精炼锌产量增幅主要在国内。我们分析主要有三方面：一、国内冶炼厂3月扭亏为盈后开工率提升，产量逐步释放；二、国内新投冶炼厂产出并逐步提产；三、2024年7-9月因国内冶炼厂亏损联合减产，产量基数偏低。

　　（二）国内精炼锌供应

　　2025年12月国内精炼锌产量55.21万吨，环比-7.24%，同比+6.85%。12月国内冶炼厂产量超预期下降，除常规检修外，原料紧缺问题再度放大，企业主动减产控产以及延长检修增多。主要减量集中陕西、山西、内蒙古、广东、江西、湖南、云南、湖北、安徽、四川等地，另外陕西、四川、河南、新疆等地因前期检修恢复以及产量增加贡献一定增量，整体产量下降明显。

　　预计2026年1月国内精炼锌产量56.94万吨，环比+3.13%，同比+9.04%。1月国内冶炼厂产量增加。因原料问题小幅改善叠加副产品收益带来利润支撑，增量集中在陕西、江西、云南等地的检修恢复及新疆、河南等地的产量增加。另外内蒙古、四川、云南、贵州、广西等地检修减产带来减量。

　　根据最新的海关数据显示，2025年12月精炼锌进口量0.87万吨，环比下降0.95万吨或环比下降51.94%，同比下降73.4%，1-12月精炼锌累计进口30.4万吨，累计同比下降31.78%。12月精炼锌出口2.72万吨，即12月精炼锌净出口1.85万吨。从分国别数据来看，12月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦0.63万吨（72.26%），伊朗0.14万吨（15.96%），澳大利亚0.07万吨（8.17%），进口窗口关闭整体进口量下降；12月精炼锌出口量维持高位，出口前三的依然是中国台湾1.35万吨（49.37%），新加坡0.35万吨（12.87%），中国香港0.3万吨（10.97%），整体来看随着内外比值的修复，精炼锌出口窗口于月中逐步关闭，进口亏损缩小至2500元/吨左右。

　　1月国内精炼锌产量预计环比有所增加，进出口窗口仍处关闭。预计国内精炼锌供应或有改善。

　　（三）国内冶炼厂运行情况

　　国内冶炼厂运行情况，12月国内精炼锌企业开工率80.82%，环比-6.28%。分规模来看，大型精炼锌企业开工率87.2%，环比-4.36%；中型精炼锌企业开工率80.09%，环比-5.8%；小型精炼锌企业开工率62.73%，环比-62.73%。12月国内锌精矿紧缺，加工费下行；叠加锌价下行，冶炼利润压缩，部分冶炼厂主动减产。

　　原料上看，SMM数据显示，12月国内冶炼厂原料库存环比增加1.5天至22.3天。12月冶炼厂原料库存环比有所增加，主因冶炼厂开工率下滑叠加部分冶炼厂采购进口锌精矿进行补充。考虑到1月国内冶炼厂开工率有所提升，厂内原料库存或仍有消耗，原料库存天数或仍将减少。

　　从加工费上看，截至1月23日，国产锌精矿加工费1500元/吨，进口锌精矿加工费指数29.75美元/干吨。12月中旬以下，锌精矿加工费有企稳迹象。一方面因国内冶炼厂开工率下滑对矿端需求有所减弱；另一方面，进口矿价格与国产矿价格相当，国内部分冶炼厂采购进口矿进行补充。短期来看，国产锌精矿产量或难有放量，而冶炼厂开工有所提升，对矿端需求增加，国产锌精矿加工费或难有上调可能。国内部分冶炼厂因缺矿，或加大对进口矿采购，进口矿加工费或继续下调。从周期看，国内北方季节性停产矿山将在3月中下旬陆续复产，5月后全部复产。国产锌精矿加工费或随国内锌精矿产量增加有所上调。后续仍需关注进口锌精矿流入量级及加工费变化。

　　近期锌价重心不断上移，当前冶炼利润不含硫酸不含副产品的利润亏损1500元/吨左右。目前冶炼利润含副产品收益约盈利1000元/吨左右。

　　三、需求端

　　（一）地产

　　房地产用锌约占锌总消费的21%。从新开工及竣工数据来看，房地产的锌消费表现仍然偏弱。后续仍需关注国内政策对地产板块提振。

　　2025年，全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%；其中，住宅投资63514亿元，下降16.3%。

　　2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降10.0%。其中，住宅施工面积460123万平方米，下降10.3%。房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%。其中，住宅新开工面积42984万平方米，下降19.8%。房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%。其中，住宅竣工面积42830万平方米，下降20.2%。。

　　2025年，新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；其中住宅销售面积下降9.2%。新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%；其中住宅销售额下降13.0%。

　　2025年末，商品房待售面积76632万平方米，比上年末增长1.6%，比11月末回落1.0个百分点。其中，住宅待售面积增长2.8%。

　　2025年，房地产开发企业到位资金93117亿元，比上年下降13.4%。其中，国内贷款14094亿元，下降7.3%；利用外资25亿元，下降20.8%；自筹资金33149亿元，下降12.2%；定金及预收款28089亿元，下降16.2%；个人按揭贷款12852亿元，下降17.8%。

　　（二）基建

　　基建用锌约占锌总消费的26%。2025年国内基建电力相关增幅明显，对锌消费带动明显。锌下游企业反应电力相关订单增加，预计2026年国内基建仍将带动锌消费稳步增长。

　　2025年，全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%。其中，民间固定资产投资比上年下降6.4%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）下降1.13%。

　　分产业看，第一产业投资9570亿元，比上年增长2.3%；第二产业投资177368亿元，增长2.5%；第三产业投资298248亿元，下降7.4%。

　　第二产业中，工业投资比上年增长2.6%。其中，采矿业投资增长2.5%，制造业投资增长0.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长9.1%。

　　第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年下降2.2%。其中，管道运输业投资增长36.0%，多式联运和运输代理业投资增长22.9%，水上运输业投资增长7.7%。

　　分地区看，东部地区投资比上年下降8.4%，中部地区投资下降2.7%，西部地区投资下降1.3%，东北地区投资下降15.5%。

　　（三）汽车

　　汽车领域用锌量占锌消费总量的18%。近年我国汽车产销增幅明显，极大程度上拉动了国内锌消费。2025年汽车产销增速表现依旧亮眼，预计2026国内汽车产销在国家补贴政策支持下仍将维持高速增长。

　　中汽协发布的最新数据显示：2025年，我国汽车产销量均突破3400万辆，再创历史新高。新能源汽车产销量均超1600万辆，新能源汽车国内新车销量占比突破50%。

　　具体来看，2025年，我国汽车产销分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，连续17年稳居全球第一。汽车产销连续三年保持3000万辆以上规模。新动能加快释放，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，连续11年位居全球第一。

　　乘用车市场稳健增长，全年产销量均突破3000万辆；中国品牌乘用车销量占有率达69.5%，较去年同期上升4.3个百分点。与此同时，商用车市场回暖向好，产销重回400万辆以上。对外贸易呈现出较强韧性，全年汽车出口超700万辆，其中新能源汽车出口达261.5万辆。

　　中国汽车工业协会副秘书长陈士华表示，“十四五”期间，我国汽车行业取得多方面突破，产销量连续三年保持 3000 万辆以上规模，营业收入突破 10 万亿元，出口跻身世界第一，电动化与智能化、网联化加速融合，形成产业领先优势。2026 年，“两新”政策平稳有序衔接。包括 9 部门联合印发的《关于实施绿色消费推进行动的通知》，将加快发展方式和消费模式绿色转型，将稳定市场预期，提振汽车消费。2026 年，中国汽车产业将持续推进高质量发展，整体市场保持稳健运行。

　　（四）家电

　　国家统计局数据显示：

　　2025年12月中国空调产量2162.9万台，同比下降9.6%；1-12月累计产量26697.5万台，同比增长0.7%。

　　12月全国冰箱产量1001.1万台，同比增长5.7%；1-12月累计产量10924.4万台，同比增长1.6%。

　　12月全国洗衣机产量1197.5万台，同比下降4.4%；1-12月累计产量12516.8万台，同比增长4.8%。

　　第三部分 后市展望及策略推荐

　　后市展望：

　　矿端，北方矿山季节性停产及国内部分矿山减产，国产锌精矿供应仍然短缺。进口矿虽有流入，对矿端供应有所补充。但考虑到1月国内锌冶炼厂开工率有所提升，对矿端需求增加，预计国内锌精矿加工费难以出现上调。

　　冶炼端，目前国内冶炼厂仍处盈利（副产品收益依旧可观），前期检修的冶炼厂陆续复工复产，国内精炼锌供应有所增加。近期欧洲能源价格有所上升，欧洲冶炼厂成本或有增加，需关注海外冶炼厂开工情况。

　　消费端，据了解，近期终端消费表现不一。国内部分下游企业因订单不足，计划提前放假并延迟节后复工复产时间。部分企业表示当前订单尚未完成，预计节前仍有补库需求。

　　短期来看，强现实影响下，锌价整体呈现偏强走势，需关注LME锌价对沪锌价格影响。考虑国内临近春节，节前下游补库完成后，国内锌消费或再度走弱。国内社会库存虽延续去库，但冶炼厂成品库存增加明显，后续随货运通畅各地锌锭到货或有所好转。

　　策略推荐：

　　1.单边：激进投资者可逢低布局多单，需关注LME锌价走势及国内社会库存变化，若国内库存累库明显及时止盈离场。保守投资者仍建议观望，待国内下游完成节前备库后逢高轻仓试空。

　　2.期权：暂时观望。

　　风险提示：警惕宏观因素影响。