本文作者：

　　银河期货研究员 袁正

　　期货从业证号：F03151476 投资咨询证号：Z0023508

　　第一部分 前言概要

　　行情回顾：

　　2026年1月，铂钯价格主要受宏观情绪、地缘风险与产业预期三重因素驱动，逻辑主线清晰。美国宏观数据的坚韧没能带动美元的走强，地缘危机和特朗普政府的言论导致贵金属板块集体获得强劲的避险与“去美元化”买盘推动。基本面而言，铂金处于结构性短缺格局，表现坚挺；钯金则因需求疲软面临过剩压力，更多跟随板块情绪波动。全月市场在宏观主导下呈现高波动、资金驱动的特征。

　　市场展望：

　　展望后市，前期有色及贵金属大幅上涨积累了较高的风险，甚至引发阶段性流动性风险，市场趋于敏感，波动风险显著放大；长期来看，较为宽松的货币环境预计持续，利多贵金属定价，基本面方面，铂钯供给端扩张弹性较弱，由于铂金在需求结构上相对钯金较少依赖传统燃料汽车消费，供需格局相较钯金更为偏紧，预计铂金后续具备较强的上行动能，钯金对铂金做弱势跟随。

　　策略推荐：

　　1.单边：激进投资者可逢低布局多单，铂金以逢低做多策略为主，钯金以波段交易为主。铂钯无夜盘且振幅较大，注意仓位管理。

　　2.套利：多铂空钯。

　　3.期权：观望。

　　风险提示：美国经济韧性超预期、美国对铂钯关税调整超预期、主产区地缘风险。

　　第二部分 行情复盘

　　一、行情回顾

　　今年1月，主流贵金属黄金和白银在特朗普关税政策升级、地缘冲突持续的背景下，延续了2024年的强劲涨势。铂钯在基本面强弱关系影响下主要体现在价差的逐渐拉开，趋势行情上，仍以跟随金银表现为主，伴以关税消息引发独立的脉冲式行情。

　　宏观与政策环境构成了价格波动的主线。本月市场对美联储货币政策路径的预期不断调整，成为贵金属板块情绪的基调。月初市场对降息仍有期待，但中旬公布的强劲就业与经济数据强化了“更高更久”的利率预期，一度压制贵金属表现。然而，下旬形势发生变化：美国核心CPI增速放缓确认通胀压力减弱，特朗普关于“让美元像悠悠球”的言论引发美元信用担忧，加之北欧养老基金减持美债等动向，共同导致美元指数走弱。月底美联储议息会议虽未立即降息，但候选主席沃勒的鸽派倾向提振了未来宽松预期，宏观环境再度转向利好贵金属定价。

　　地缘政治与贸易政策引发贵金属脉冲式行情。1月上旬美国对委内瑞拉的突袭行动成为地缘“黑天鹅事件”，显著提振避险情绪，拉动贵金属行情走强，对铂钯形成板块支撑。随后市场焦点转向美国“232条款”调查：针对铂、钯等关键矿产进口是否加征关税的悬念持续至中旬，一度引发“抢运美国”的预期，支撑价格。但1月16日特朗普宣布暂缓加税、转向谈判后，溢价预期落空，价格短期回调。下旬特朗普再度释放对伊朗军事行动信号，地缘风险升温，推动铂钯价格强势冲高。整体而言，地缘与贸易政策的不确定性成为价格波动的重要放大器。

　　产业基本面与结构性因素提供内在支撑。从供需层面看，铂金2026年预期处于紧平衡格局，显性库存去化，基本面支撑较强；钯金则转向供给过剩，缺乏内生驱动，更多跟随板块情绪和铂金联动。此外，国内广期所合约在月初经历溢价迅速收缩后，逐步回归与海外联动的理性区间，减少了因内外盘价差带来的单向套利压力。

　　第三部分 宏观面因素

　　一、美元指数弱势表现或有转向

　　2026年1月，美元指数与市场降息预期经历了显著的波动。月初，公布的一系列经济数据呈现出复杂信号。一方面，疲软的非农就业增长和继续降温的核心CPI数据增强了市场对美联储可能提前降息的猜测，给美元带来压力。另一方面，稳定的失业率和仍高于2%目标的通胀水平，又为美联储维持观望立场提供了理由。

　　进入1月中下旬，多重利空因素集中爆发。除了经济数据，对美国政府可能再次面临停摆风险的担忧，以及前总统特朗普持续对美联储独立性施压的政治不确定性，共同打压了市场信心。这导致美元指数在1月26日前后连续大幅下挫，一度跌至数月低点。

　　1月份FOMC会议如期暂停降息，从会议的影响来看，政策声明中对经济活动“稳健扩张”和就业市场“企稳”的更积极描述，被解读为鸽派程度不及预期。这一“鹰派停顿”的信号，加上美国财长重申强势美元政策，短期美元止跌。但是总体并无法逆转美元弱势表现，并且从票委情况来看，沃勒的此次反对投票（支持降息25BP）被视为联储主席候选者的一次投诚，市场预期沃勒有较高的可能性成为联储主席的接任者，同时也对联储换帅后降息预期走强抱有更高的期待。但从最新情况来看， 特朗普政府正准备提名凯文·沃什担任下一任美联储主席，引发市场降息预期走弱，美元指数上升，后续降息路径不确定性走强。

　　第四部分 基本面情况

　　一、铂钯基本面

　　（一）铂钯供需平衡

　　近期主流矿企诺镍也对2025年的产量及26年产量指引进行调整，由于综合导航系统的故障，对铂族金属产量造成一定程度削减，我们据此在平衡表上做出相应修正。

　　根据世界铂金协会，供应方面2025年铂金总供应量同比缩减2% 至 222吨，其中，原生供给缩减5%至171吨，回收端供给增加7%至50吨。需求方面，2025年铂金需求总量为243吨，同比下降5%。其中，汽车行业需求继续下降3%；首饰领域需求为67吨，出现较为明显的需求增长。对于2026年的预测，世界铂金协会预计：（1）2026年铂金供应量将会转增，在原生供给方面，南非地区受洪水冲击影响的产能恢复，叠加津巴布韦地区Karowa铂矿在2026年逐步释放产能影响，预计在2026年原生端供给将增加2%至175吨；回收方面，预计在铂金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到41吨，同比增长10%，珠宝首饰回收供给将增加10%至12吨。总供给将因此获得2%的增长，达到175吨（2）总需求将会延续缩减趋势，首先在汽车领域，对铂金的需求下滑基本形成趋势，2026年预期需求继续减少3%至91吨；首饰消费方面，由于铂金价格在2025年出现快速回升，相对黄金的比价优势减弱，首饰领域的需求略有减少，同比缩减6%至63吨；世界铂金协会对于铂金在投资领域需求相对悲观，预期在投资金条、金币需求略有走强但在ETF需求方面将有所下行，总体来看投资领域需求将下行52%至11吨。（3）供需平衡方面，基本呈现供需紧平衡状态，在投资需求相对悲观的情况下，有1吨的短缺。

　　根据庄信万丰，供应方面2025年钯金总供应量同比缩减2%至293吨，其中，南非及北美地区原生供给出现明显缩减，回收端汽车催化剂回升供给增加5%。需求方面，2025年钯金需求总量为294吨，同比下降6%。其中，汽车行业需求继续下降5%；投资领域需求出现较为明显的下滑，将有1.15吨ETF锁定的钯金被释放。对于2026年的预测，根据诺镍的预计：（1）2026年钯金总供应将出现5.85%的增长，达到305吨，在原生供给方面，与2025年基本持平；回收方面，预计在钯金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到94.14吨，同比增长18%，电子器件回收供给将增加18%至17.73吨。（2）总需求将会继续走弱1.27%到290.11吨，首先在汽车领域，2026年预期需求继续减少2.6%至240.11吨；化工领域需求方面，将贡献5%的增量，达到17.44吨。（3）供需平衡方面，呈现供给过剩的状态，结束十余年的供需缺口状态转向过剩格局。

　　（二）铂金、钯金原生供应弹性有限，回收供应将有趋势增长

　　1.南非地区电力问题依旧抑制矿区产能释放

　　南非长期存在的结构性电力危机，已成为制约当地铂族采矿业产能扩张与运营稳定的关键瓶颈。持续性的限电措施导致生产企业面临频繁的生产中断、设备运行效率下降及能源成本攀升。作为行业龙头企业之一，斯班静水在最新财报中明确将电力供应列为主要运营风险，并警示若电网稳定性无法保障，部分业务可能被迫实施减产甚至临时停产。

　　南非的电力供应主体南非国家电力公司（Eskom）由于过度依赖老旧燃煤电厂以及严重滞后的基础设施更新，其运营有着极大的脆弱性。该公司发电机组平均设备可用率持续处于低位，因计划外停运（Unplanned Outages）频发，迫使南非长期实施分级限电，并频繁依赖手动及自动系统干预以维持电网稳定。这种常态化的电力供应中断，不仅构成显著的运营风险，也严重制约了南非的整体经济产出与投资环境。出于历史遗留问题以及政治、经济因素的考量，南非在对内频繁限电的同时，仍在持续出口电力。根据南部非洲发展共同体（SADC）协议，南非需向邻国（如博茨瓦纳、纳米比亚等）供电。同时，出口电力是Eskom和南非政府重要的外汇收入来源之一。这笔收入对于采购设备、偿还巨额外债以及维持公司运转至关重要。

　　根据商务部公告，南非能源监管机构（NERSA）已正式批准南非国家电力公司（Eskom）为期三年的电价调整方案，这将对当地经济与社会构成持续的财务压力。该批准涨幅尚未完全考虑Eskom拟推行的新零售电价计划以及增值税率上调等因素。这意味着用户最终的用电成本可能高于监管机构批准的基础涨幅，实际财务冲击可能更大。高昂且不稳定的电力成本，会严重抑制企业，尤其是制造业的资本支出（CAPEX）意愿，成为限制南非地区铂族金属生产企业产能扩张的主要瓶颈，未泰铂业在财报中也指出，相较于2024年上半年，电价上涨13%，叠加其他生产成本涨价的影响，其加权平均投入成本通胀率达5.1%。

　　2.俄罗斯货源面临政策限制

　　俄罗斯作为全球铂族金属（尤其是钯金）供应的核心支柱，其生产端本身表现出显著的稳定性，巨头诺镍对于公司持续经营以及铂族金属长期生产预期十分乐观、稳健，但是来自地缘政治和国际贸易政策的外部风险，导致俄罗斯货源可能面临地区间抢运甚至断供风险。22年起俄乌冲突导致俄罗斯面临持续的国际制裁，俄方为反制制裁已实施的出口限制措施，直接截留了部分传统贸易流；另外，更令市场紧张的是来自美国“232条款”国家安全调查及已进入初裁阶段的反倾销与反补贴（“双反”）调查，这些政策一旦最终落地高额关税，将实质性阻断俄罗斯铂、钯进入其关键市场。这种断供预期，正在触发自我实现的恶性循环，全球下游用户、贸易商及投机资本因恐惧未来货源被完全切断，而争相进行恐慌性的“抢运”和囤货，这直接推高了现货升水、期货持仓及ETF资金流入，放大了短缺压力。

　　1月14日美政府发布情况说明书，对于关键矿物关税预期虽有落空，但关税仍会作为谈判工具进行贸易利益索取，实施最低进口价格体系的计算方式尚未公布，仍需持续关注。

　　3.铂族金属价格尚未达到刺激产能释放水平

　　尽管近期铂金价格经历显著上涨，甚至一度突破2000美元关口，但对全球铂族金属产业而言，当前的价格水平及其结构性特征，仍不足以有效刺激矿业企业启动大规模、长周期的资本开支以扩张产能，从未泰铂业在财报中的表述中我们可以看到，一揽子3E铂族金属（铂钯铑）价格稳定在2400美元以上时，才能刺激其矿端的扩张性投入。当前的价格短期大幅上涨很大程度上受投机情绪驱动，并叠加了南非等主产区因极端天气、电力短缺等暂时性供应扰动，其可持续性尚未得到产业界的充分认可。同时，从勘探到投产的漫长周期通常超过十年，面对市场不确定性，企业管理者对启动如此长周期、重资本的项目必然极为审慎。因此，即便面对市场短缺和价格上涨，主流矿企的策略更倾向于优化现有资产运营、提升回收率，而非冒险进行绿地投资。这种普遍的谨慎态度，导致全球铂族金属市场在过去经历了持续的资本开支缩减，其供应复合年增长率（CAGR）甚至为负值，使得供应曲线变得刚性。综合来看，当前的价格上涨更多地被视为对历史投资不足和短期风险溢价的补偿，而非一个足以触发新一轮产能扩张周期的明确且强劲的信号。

　　4.铂族金属回收预期增加

　　从关键驱动因素看，在汽车催化剂回收领域，随着全球主要经济体对汽车排放限值日益趋严，大量不符合新标准的老旧汽车正加速进入报废周期。同时，以中国为代表的国家正积极推行汽车以旧换新政策，中国官方已明确对2026年报废旧车并购买新车的个人消费者给予财政补贴，这将有力刺激老旧燃油车的淘汰与回收。在首饰回收领域，其增长则更直接地受到价格信号的激励。2025年铂、钯价格大幅回升，强劲的上涨显著提升了废旧首饰中回收提取铂族金属的经济价值与利润空间，从而激励回收活动增加。在“排放法规驱动下的报废量增长”与“高价格激励下的回收积极性提升”双重作用下，并辅以政府更新补贴的政策助力，预期从废旧汽车催化剂和首饰中回收的铂金与钯金供应量在后续几年将继续保持强劲的增长

　　（四）铂金、钯金需求

　　1.汽车产业需求（占铂金需求约38%、钯金需求约84%）

　　汽车产业对铂族金属的需求构成了该市场的传统核心支撑，但当前正经历深刻的结构性演变。随着新能源汽车对传统燃油车的替代效应日益显著，完全不使用铂族金属的纯电动车确实给钯金等需求带来了长期压力。然而，从传统能源向新能源的技术跨越无法一蹴而就，插电式混合动力汽车作为一种重要的过渡技术，其产销量在全球范围内仍保持高速增长，这部分车辆的内燃机系统继续贡献着可观的铂族金属需求，特别是缓冲了钯金在传统燃油车领域需求的过快下滑。与此同时，被视为未来方向的氢燃料电池汽车，虽然拥有广阔的市场前景和环保价值，并在中国等国的“双碳”战略中被赋予重要地位，但其现实发展仍面临多重瓶颈：包括燃料电池技术本身成本高昂、寿命偏短的技术障碍，氢气储运的安全顾虑，以及加氢站等基础设施严重不足。这些因素导致氢燃料电池汽车目前的产销基数仍然很小，增长率也相对较低。尽管预计到2025年全球氢燃料电池车对铂金的需求量可达数十吨，并且长期来看氢能产业被视为拉动铂金需求的关键力量，但就中期而言，它尚无法成为一个能立即扭转供需格局、影响铂金需求的决定性领域。

　　2.其余领域需求

　　在铂族金属需求的其他领域，玻璃纤维行业在经历数年的快速扩张后已进入相对产能过剩与调整期，根据行业数据，2024年中国玻纤在产产能同比增长9.8%至865万吨，而2015-2024年的年均增速为16.3%，显示整体增长已显著放缓。预计2025至2026年国内（泰山玻纤、东方希望等）新增玻纤产能约为10万吨；化工行业方面，其对铂族金属的需求与特定化工品的产能投放密切相关，例如作为重要化工原料的对二甲苯（PX），其产能扩张节奏对相关催化剂需求有直接影响；国内PX产能在2024及2025年连续两年未有新增，但展望2026年，行业将进入新的投产周期，预计全年将有新增产能投放可能集中在下半年，包括华锦阿美200万吨和裕龙石化300万吨等项目；投资领域，铂金交易所交易基金（ETF）在2025年尽管因铂价上涨而出现显著价格波动，但整体资金持仓趋势变化不强，呈现小幅下降态势，市场预期2026年这一格局不会有明显改变；与之相对，钯金ETF在同期则呈现触底上行的趋势，其

　　资金流入预计将对实物钯金的需求形成一定支撑。首饰行业的需求在2025年曾出现短暂放量，但这主要体现为珠宝商的商业采购行为，目前尚未完全有效地传导至终端零售消费市场，因此预期2026年来自首饰制造端的铂金需求并无明显变化。

　　从租赁利率的情况来看，当前虽较2025年7、10月极端高利率有明显回落，但仍然远超往年正常水平，现货仍处于偏紧状态。