【导读】深度解读白银上涨逻辑

　　12月11日，美联储宣布降息后，纽约期银再创历史新高，突破62美元/盎司，年内涨幅已经超过116%。

　　市场对白银价格飙升至十年新高产生担忧，部分投资者甚至视其为未来十年的终极顶部。这种看跌情绪源于此前两轮惨痛的历史记忆：白银在1980年和2011年两度问鼎后均迅速崩盘。历史数据显示，白银任何一次年度涨幅超过100%，都必然伴随至少50%的深度回调。

　　不过，多位接受中国基金报记者采访的分析师认为，本轮白银上涨的逻辑与过往截然不同，支撑银价的核心驱动力已然生变。

　　白银为何一路上涨？

　　中金研究部大宗商品团队认为，11月下旬至12月初白银价格上涨是美联储降息预期重燃和伦敦交易所库存偏低共振的结果。

　　具体来看，去年12月至今年3月，由于市场担忧美国政府关税政策，大量白银从欧洲流向美国，伦敦LBMA白银库存累计减少4330吨，降幅达16%。此后，随着资金流入白银ETF，LBMA库存逐步无法满足ETF的持仓需求，最终在10月引发了伦敦白银市场“逼仓”；其间，白银租赁利率刷新历史新高，COMEX-LBMA白银价差异常倒挂，驱动白银库存流向伦敦。

　　“虽然10月—11月期间LBMA白银库存已经增加约2605吨，但较ETF持仓而言仍不算宽裕。随着近期交割需求上升，库存不足压力和市场投机情绪再次支撑银价上涨。”中金研究部大宗商品团队表示。

　　除美联储降息和伦敦白银市场“逼仓”之外，西部证券有色分析师滕朱军还指出，此轮白银上涨是供需驱动与市场情绪共振的结果。

　　从需求端看，光伏行业已成为白银需求增长的最强引擎，其占总需求的比重从2021年的8.1%跃升至2024年的17%。同时，白银凭借其高导电性，在芯片、连接器、传感器、电池管理系统等高精尖领域应用广泛，对新能源汽车与AI算力等领域的需求亦大幅增长。据测算，2021年至2024年，白银工业需求年均复合增长率高达6.5%。

　　从供应端看，据白银行业协会数据，2024年全球矿产白银产量为8.2亿盎司，较历史峰值显著下滑。由于白银多为铜、金、铅、锌等主矿的副产品，无法独立快速扩产，加之矿山投资周期长，短期新增产能无望。与此同时，回收银供给远跟不上需求增速，全球已连续五年出现供应缺口，库存大幅下降。

　　“在供需偏紧的背景下，美国将白银列入关键矿产清单，进一步加剧了供应链担忧，交易商的囤货行为加剧了市场的紧张情绪。”滕朱军总结道。

　　此轮上涨有何不同？

　　在对比此轮与前两轮上涨的差异时，中金研究部大宗商品团队特别强调，特朗普政府的关税及资源领域政策，强化了白银的战略资源属性，这或是当下白银市场与过去的最大不同。

　　“11月7日，美国地质调查局正式将白银加入2025年美国关键矿产清单。此前在4月，特朗普政府启动的232调查正是以关键矿产清单作为依据。未来美国对白银加征关税的政策风险较黄金更高，可能对实物白银贸易、欧美EFP机制和区域库存建设带来更大挑战，市场波动加大或将为短期交易带来更多风险。”该团队进一步阐释。

　　滕朱军分析，此轮上涨与1980年、2011年的暴涨有本质区别：1980年是以亨特兄弟囤积白银的投机行为主导，靠资本力量将银价推至50美元，无基本面支撑，暴涨后快速崩盘。2011年则是全球央行量化宽松催生了投机狂潮，缺乏工业需求的坚实托底。流动性泛滥使白银成为抗通胀热门，价格一度飙升至49美元，但行情的核心是资金炒作，当时白银的工业需求仍以传统电子领域为主，并无爆发性增长点。

　　“本轮则是供需失衡、政策宽松与资金涌入的三重共振，有光伏等工业刚性需求作为‘压舱石’，且主流交易所并未收紧交易政策，系统性风险相对可控。此外，尽管当前银价已突破60美元/盎司，但经通胀调整后，较1980年的高点仍有较大差距，未达极端泡沫水平，在突破关键价位后能守住支撑位，其技术形态远比前两次更为稳健。”滕朱军表示。

　　短期需谨慎

　　中期仍乐观

　　面对白银价格的不断攀升，分析师们普遍认为，中长期上涨逻辑未改，但短期需警惕波动率上升带来的投资风险。

　　中金研究部大宗商品团队表示，短期看，投机交易或放大白银价格波动，投资决策或需更加谨慎，但从中期基本面维度看，对明年的白银表现持乐观看法。一方面，美国劳动力市场面临继续走弱压力，叠加美联储主席更迭，欧美市场风险偏好压力或难以完全缓解，宽松交易可能仍有空间，欧美贵金属ETF需求或有望延续；另一方面，今年关税政策和贸易摩擦风险已为贵金属贸易格局和区域库存带来初步挑战。白银战略资源属性被进一步强化，未来关税风险仍存，贸易扰动和库存隐忧或较黄金市场更值得关注。

　　滕朱军认为，白银中长期趋势依然看涨，但短期大概率高位震荡且波动加剧。短期来看，预计以高位震荡为主，需警惕回调风险。白银波动率已处于较高水平，10月以来多次出现单日涨跌幅超5%的情况，且当前价格已实现翻倍涨幅，若美联储降息不及预期，或光伏装机进度放缓，极易引发获利盘集中离场，或导致银价出现回调。

　　中长期来看，虽然当前金银比已降至70左右，但仍高于历史均值，白银补涨潜力仍在，同时，供需缺口将长期存在，白银价格中枢仍有支撑。滕朱军预计，未来白银价格将呈现高波动的阶梯式上行特征。