研报

　　一、宏观策略

　　1、关于美联储降息：美联储9月份开启降息后，市场主流解读为预防式降息，偏向利多。之后交易的焦点转向就业市场、通胀等经济数据。如果就业市场加速降温，市场将继续交易降息，同时也可能开始交易经济衰退；如果通胀回升，降息的空间将受到影响，市场可能交易经济滞胀。从目前来看，根据FedWatch数据，10月降息25个基点的概率高达91.9%，主流券商(如花旗、瑞银、高盛)预计2025年剩余时间再降息两次，年底利率降至3.50%-3.75%。但美国经济数据仍保持一定的韧性，且就业市场的疲软存在结构性的短期因素，反而通胀压力有所回升，节日期间需要提防反预期风险。当前来看，美元指数9月17日以来探底回升，并未继续破位下行，同时，2年期美债收益率也有所回升，对市场有利空影响。节日期间影响市场的重要数据和事件包括：ADP就业人数(10月1日)、非农就业报告(10月3日)、ISM制造业PMI(10月1日)等，2024年国庆期间非农新增25.4万人，远超预期，曾引发市场对降息预期的剧烈调整。

　　2、关于特朗普关税政策潜在冲击：特朗普可能在国庆期间宣布对欧盟汽车加征关税(税率或达25%)，或扩大对华部分商品关税范围，若落地可能推升全球通胀预期，压制风险资产。9月26日午后，突然传来重磅消息。据路透社报道，消息人士称，特朗普政府权衡减少半导体进口的计划。美国计划将要求国产芯片与进口芯片数量相等，特朗普将矛头对准芯片制造商，制定新计划限制进口，未能保持进口和国产芯片比例均等的公司将支付巨额关税。在关税方面经历了一段时间的平静之后，美国总统特朗普宣布将于10月1日生效新一轮部门关税。美国关税税率持续提升，凸显关税威胁并没有消失。

　　3、建议：包括黄金、股指等品种在内，我们建议以规避风险为主，降低仓位或进行对冲交易。

　　二、品种基本面及观点

　　1、黑色金属板块【焦煤：补库兑现，负反馈风险尚未解除】

　　节前下游消费端补库积极，煤矿出货顺畅，现货延续涨势。随着补库结束，成交有所转弱，价格开始松动，盘面在宏观预期有所转弱&补库预期兑现下而承压，估值修复下，短期盘面进一步下跌空间或有限，但钢材需求驱动不足背景下，黑色产业链负反馈风险尚未解除。后期重点关注煤矿超产政策执行情况。【焦炭：钢焦博弈，产业链利润面临再分配】

　　节前下游补库驱动下，成本抬升，焦化利润持续压缩，焦炭现货有提涨诉求，但下游需求对钢厂利润支撑不足，钢焦正处于博弈中(市场对焦炭现货有1-2轮提涨预期)，产业链上下游利润面临再分配。从估值角度来看，焦炭01合约已提前反应现货2-3轮提涨，盘面估值中性偏高。建议暂观望。【铁矿：补库接近尾声，供需边际走弱】

　　全球铁矿石发运量持稳，铁水产量维持高位，铁矿整体处于供需双稳状态。从库存结构来看，铁矿石港口库存增加而钢厂补库接近尾声，铁矿石自身供需有走弱的迹象，后期重点关注弱预期兑现力度。策略方面，基于铁水产量增量有限(现实)与铁水下降预期仍存，钢厂盘面利润或迎修复,可关注做多螺矿比交易机会，国庆长假临近，海外存不确定风险，轻仓过节。【钢材：供需驱动偏弱，宏观预期&偏低估值托底】

　　铁水产量维持高位，钢材需求驱动整体不足，旺季成色高度或有限，供需驱动整体偏弱。十月即将召开四中全会，市场对宏观政策仍有期待，叠加钢材盘面估值偏低(螺纹01合约全面跌破钢厂生产成本)，盘面下跌空间或有限。近期宏观预扰动较大，为防假期外围风险，建议投资者谨慎操作，或轻仓持有多螺纹01空热卷01头寸(十月建材需求仍处相对高位，板材仍有累库预期)。【锰硅：需求预期减弱，供应压力仍存】

　　锰矿持稳运行，焦炭有所上调，短期成本支撑尚存，厂家低位出货意愿不强，但铁水产量有高位回落预期，厂库续增背景下，后期仍面临高供应压力，自身驱动不强，短期盘面或跟随原料而波动。

　　2、有色&新能源板块

　　【黄金：有成本优势的多单可持仓过节】

　　国庆7天休市，黄金历史规律显示节后5日上涨概率七成、平均涨幅+1.3%，但长假真空期极易爆发债务上限、非农爆冷或地缘冲突，节后跳空方向全看“黑天鹅”。当前美债收益率高位+地缘火药桶未解，多头逻辑仍在，可留底仓过节，仓位必须轻到即使美元急涨或地缘缓和导致低开也能扛；空仓者不必追，节后再补。

　　【氧化铝：氧化铝仍然承压，整体偏弱走势难改】

　　铝土矿供应充裕，上周几内亚罢工扰动影响相对较小。氧化铝整体仍受供给过剩压制，整体偏弱走势难改。运行产能维持高位，进口窗口开启，库存及仓单持续增加。短期内氧化铝仍难以看见明显的向上驱动，但随着生产利润收窄，下方成本支撑或逐步显现，短期空单可逐步止盈。长假即将临近，节日期间国内外信息及扰动较多，建议轻仓过节为主。

　　【沪铝：市场交易衰退预期，短期轻仓观望为主】

　　9月降息未超预期，叠加市场交易衰退预期的反复，沪铝承压回调。基本面而言，节前备货临近尾声，今年去库不及预期，节日期间库存预计累库6-8吨，或对价格存在一定压制。但在美联储处于降息周期中，叠加国内宏观氛围偏暖，对铝价仍维持易涨难跌的大方向不变，策略以逢低做多为主。但长假即将临近，节日期间国内外外信息及扰动较多，建议轻仓过节为主。

　　【铸造铝合金：仓单注册超预期，铸造铝略有承压】

　　9月降息未超预期，叠加市场交易衰退预期的反复，铸造铝跟随沪铝回调。基本面来看，废铝仍然偏紧，成本对价格形成支撑，但下游假期延长+补库增量有限及持续累库制约上方空间。值得注意的是，截至9月26日，铸造铝合金标准仓单已注册22560吨，对2511合约交割存在一定压力。中长期来看，在宏观及基本面支撑下，预计铸造铝合金维持偏强运行，策略以逢低做多为主。但长假即将临近，节日期间国内外外信息及扰动较多，建议轻仓过节为主。

　　【碳酸锂：节后关注需求及矿端政策变化】

　　随着节前资金离场，叠加下游节前备货基本结束，短期碳酸锂或维持窄幅震荡。上周库存继续下降，但产量维持增长，基本面呈现供需双增的局面，库存从上游向下游转移的趋势非常明显。节后供应预计继续维持增加趋势，而需求增长能否持续有待观察。临近930宜春矿企“自查”大限，相关部门表示一切材料都在正常申请审批中，暂无对相关矿山停产的要求。节后若无需求的超预期增长，或矿端的减停产事件发生，碳酸锂或仍以承压运行为主。

　　后续关注宜春矿企“自查”情况、及节后下游补库力度。

　　3、农产品板块【豆粕：需求稳中有增，供应相对充裕】

　　国际方面，美豆收割进度偏慢叠加美豆出口需求低迷，美豆反弹乏力；阿根廷凭借临时免税窗口影响，叠加较巴西豆进口成本优势明显，积极抢占国际市场份额，也一定程度补充国内大豆货源，短期国际方面整体对国内粕价偏空。国内方面，国庆节前下游企业陆续备货，豆粕市场需求端表现稳中有增，但进口大豆到港量维持相对高位，油厂开机率保持较高水平，豆粕库存压力仍存，国内豆粕仍然保持供应宽松格局，此外国内盘面资金减仓离场，豆粕期价驱动乏力，短期维持区间震荡态势。考虑到国庆假期时间较长，外盘不确定性因素较多，建议轻仓维持空头思路对待。【玉米：供需格局宽松，价格承压运行】

　　当前玉米市场供需格局整体宽松，新季玉米上市量逐渐增加，市场供应充足。而需求方面，深加工企业需求表现平稳，饲料企业虽有备货需求单采购积极性一般，整体需求增长有限，基本面维持季节性宽松格局。国庆节期间，市场交易相对清淡，建议轻仓维持空头思路对待。【生猪：宽松格局仍存，关注政策引导力度】

　　前期能繁母猪存栏变化对当前生猪供应的影响逐渐显现，供应压力凸显，虽然临近双节，但需求支撑力度有限，市场仍然维持供应宽松格局。此外，近期生猪价格受政策调控等因素影响，波动较为复杂，国庆假期较长，市场不确定性因素较多，叠加节后需求有转淡可能，建议轻仓空头思路对待。【鸡蛋：供强需弱，驱动仍然向下】

　　长期来看，在产蛋鸡存栏量稳中有增，鸡蛋供应能力有所提升，大供应的主要矛盾仍存。短期来看，鸡蛋价格受节前需求拉动呈现上涨趋势，但随着节日临近，需求高峰逐渐过去，节后需求转淡后价格或有下行风险。建议维持轻仓空头思路对待。【棕榈油：空仓观望】

　　东南亚生柴政策(印尼B40、马来B20)奠定长线看多基础，但9月马棕累库预期仍存，10月产出旺季叠加印度排灯节备货落幕，短期价格震荡偏弱。国庆长假外盘不确定性高：出口节奏、原油走势、美生柴政策随时变脸，投机盘建议“空仓观望”，不持多头过节。

　　现货企业：若10月价格回调至低位，可分批点价或卖出虚值看跌期权，锁定低价采购或收取权利金，降低建仓成本。【豆油：空仓观望】

　　美豆收割压力显现，美生柴政策变数增大，外盘豆油缺乏新多驱动；国内库存五年高位，大豆到港充裕，双节备货结束，短期承压。长假期间美豆单产、生柴消息均可能放大波动，投机资金宜“空仓”观望。

　　现货企业：节后若期价下探，再逢低采购；同时可提前卖出低价位看跌期权，对冲未来采购成本。【菜油：多单减仓或期权备兑保护】

　　中加贸易停滞，国内菜籽到港骤减，库存持续去化，基本面三油中最强。但外交关系随时可能反转，长假十天无法定价，持仓过节风险极高，投机盘仅留成本较低的底仓或空仓。

　　现货企业：已有高位库存或期货多单的，买入虚值看跌期权做保护；节后视中加进展，再考虑卖出低价位看跌期权，既收权利金又可实现低价补库。

　　4、能化板块【原油：地缘局势逐步复杂化，原油多空博弈或加剧】

　　供给端，欧佩克+可能在10月会议上至少增产13.7万桶/日，增产趋势明确，由于实际增量受限且市场已有预期，利空或相对有限；需求端，美国渐进式降息，油价受益程度有限，不构成强利多驱动，海外汽油消费旺季结束，原油有累库预期，基本面较为平淡。

　　短期地缘主导原油市场波动，乌克兰无人机袭击俄罗斯石油管道和炼厂，特朗普再度威胁增加对俄关税，安理会涉伊朗制裁决议已重新生效，地缘局势逐步复杂化，使油价走势进入敏感性博弈阶段。国庆节、中秋节期间外盘开市6个交易日，国际原油面临较大波动风险，建议国内原油期货轻仓过节。【燃料油：低高硫燃油分化，核心驱动仍在成本】

　　近期低高硫价差再度分化，乌克兰无人机袭击俄罗斯石油管道和炼厂，伊朗制裁决议已重新生效，高硫燃油供给减少预期仍在，低硫方面，9月份Dangote炼厂RFCC检修，低硫渣油外放增加，尼日利亚低硫供应增加，因此我们看到近期高硫燃油裂解相对低硫燃油裂解偏强。需求端，国内地炼开工率回升，燃料油消费税抵扣比例上调，对高硫燃料油的需求也明显回升。后续来看，高硫燃油或仍相对偏强运行，但核心驱动仍在成本，国庆节、中秋节期间国际原油开市6个交易日，燃料油成本端面临较大的不确定性风险，建议轻仓过节。【玻璃：旺季预期逐步兑现，节后关注产销走向】

　　近期工信部召开玻璃行业座谈会，号召行业涨价，目前华东、华北、华中多地玻璃企业普涨，推动下游节前补库情绪发酵，截至目前现货企业仍有厂家陆续跟涨，情绪面偏强。后续来看，煤改气进程有望加速，需求仍有改善空间，短期对期货盘面形成支撑。中期看，全产业链库存仍然偏高，假期期间下游拿货通常停滞，需根据节后上游产销情况判断趋势走向。建议轻仓过节为主。【纯碱：过剩压力仍在，价格偏弱运行】

　　纯碱9月份上涨更多受玻璃情绪带动，自身基本面支撑相对有限。近期纯碱阶段性连续去库，基本面尚可，跟随玻璃情绪性变动为主。但纯碱行业仍处产能扩张周期，9月阿拉善二期纯碱产能280万吨/年已经点火，后续产量将陆续释放，且上游及交割库库存仍处高位，供需宽松格局难以根本逆转。节后需重点关注成本端动力煤是否有新的驱动，此外，关注是否有反内卷政策出台，如落后产能退出等，在新驱动出现之前或仍以偏弱运行为主。【烧碱：弱现实压制，关注节后库存走向】

　　9月份，烧碱盘面受非铝和出口的投机需求弱压制，盘面进入弱现实交易阶段，盘面也转为高位偏弱震荡。后续来看，10月，烧碱预计供应端增加，需求端下游氧化铝刚需采购，持续压车，氧化铝库存保持增加态势，短期供需仍难以看到反转驱动，抑制了补库需求。但本月山东液碱价格基本触底，非铝也有适当补库现象，市场价格陆续稳定，加上省外下游的订货，山东液碱市场不排除有触底反弹可能，盘面价格或以高位震荡为主，需重点关注节后库存情况。假期建议轻仓过节思路对待。【甲醇：进口预期仍偏高，高库存压力未减】

　　国庆节前，甲醇市场呈现出“内地强、港口弱”的鲜明分化格局。内地部分甲醇生产装置因检修、减产或停车，内地烯烃装置维持高开工率，强化了市场紧平衡预期；港口市场此前长期处于累库通道，库存一度攀升至年内高点，尽管9月底港口去库，进口供应仍未明显下降，主要受台风天气因素外轮卸货不及预期影响，市场预计10月甲醇进口量仍大概率维持较高水平。目前期货盘面在高库存和旺季预期间来回切换交易逻辑，盘面震荡偏弱看待。假期建议轻仓过节思路对待。

　　刘祎(F3068646Z0014925)

　　杨舒(F03099634Z0022132)

　　彭宁俊(F03103196Z0021241)

　　财信期货研究

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