文 | 北京黄金经济发展中心研究员 杨麟

　　进入9月份，仅仅经过一周时间的运行，国际黄金价格飞涨，国际白银价格随之走高，尤其是国际黄金价格，连续刷新创历史新高，气势如虹，势不可挡。结合8月底最后两周时间的价格走势来看，国际黄金价格走势K线图形态呈现渐大三连阳形态，一举突破3600美元/盎司整数关口，或预示上冲之势未减。

　　众所周知的原因，黄金价格走势受多种因素影响，包括但不限于货币政策、地缘政治、市场情绪等，在目前国际政治和经济形势波谲云诡的环境下，国际黄金价格走势继续冲高势在必行，这是百年不遇之大变局之中的历史必然。

　　针对国际黄金价格走势、乃至白银及其他贵金属价格走势研究，业内专业人士经常依据地缘政治因素、宏观经济形势、国际金融环境以及热钱流动性下的美国经济数据等因素进行分析、研究。根据贵金属价格层次理论分析，国际黄金价格走势的第一层级影响因素是国际地缘政治局势，在这个方面近期没有什么重大事件发生，或者说国际地缘政治环境在现有状态下保持动态平衡。

　　在影响国际黄金价格走势因素的第二层级国际宏观经济形势方面，中、美、俄、欧四大世界经济体最近一段时间都受到美国关税摩擦影响，双边与多边谈判进展缓慢，印度与土耳其分别与美国和欧盟贸易关系微妙，都在四处游说以寻求自己国际利益的最大化，目前相对维持稳定局面，暂时也没有发生重点改变。

　　但是，近三、四个月以来，在影响国际黄金价格因素的第三层级，世界金融形势方面正在发生翻天覆地的变化，也许整个世界金融环境政治在上演重大调整，只是没有引起媒体的太多关注而已，其现实表现为：由于英、美、德、法以及日本等西方发达经济体的国债收益率日渐高企，导致第三层级的国际金融形势悄然改变，根据层次影响理论，国际金融形势的改变也决定了第四层级即美国相关数据与国际游资在全球环境下的渐进式改变。避险资金进而转向黄金白银等贵金属，也就是说，影响黄金价格走势的第三层级因素的改变才是此轮黄金价格上涨的真正推手。

　　部分国家的国债收益率数据（单位：%）

　　近3个月以来，西方国家长期国债收益率呈现上升趋势。9月2日，美国30年期国债收益率盘中一度突破5%，为今年7月以来首次；英国30年期国债收益率升至5.72%，为1998年以来首次；德国、荷兰30年期国债收益率分别升至3.4%、3.6%，法国30年期国债收益率升破4.5%，均创下自2011年以来新高。在通常情况下，国债收益率上升通常会增加持有黄金的机会成本，但是，此次国际黄金价格却持续上涨，说明其他因素对国际黄金价格走势的影响更大。

　　国债是一个国家写给投资者的借条，比如英国政府要借钱，他就发行国债，承诺未来还本付息。而国债收益率其实就是利率，收益率越高，就代表政府借钱的成本越高。

　　根据金融一般常识，国债收益率其实就是整个金融市场的定价锚，为什么呢？因为国债收益率决定了所有钱的成本，比如抵押贷款利率、汽车贷款利率、企业债利率，甚至股票的估值模型都是盯着政府债券的利率来走，换句话说，一个国家的债券市场如果有异动，那么整个国家的金融资产都得跟着颤抖。而美元是世界结算货币，美国国债的收益率升高，直接影响整个世界的金融秩序的稳定。

　　正常情况下，大家都觉得利率是央行说了算，短端利率往往受央行政策控制。比如美联储降息，民众的短期贷款利率就会跟着下降。而长期债券利率呢？理论上应该随着降息一起走低。可问题来了，从2023年开始，长期利率的情况就完全不对劲了，截止到目前为止，全球西方发达经济体的央行在疯狂降息，去年有74%的央行选择宽松，而今年到现在更是累计降息91次。按理说钱越来越便宜，长期国债收益率应该往下掉，但是，实际发生的却是全球长期债券收益率反而一波一波冲上几十年来的新高。

　　这就是今天金融市场最诡异的地方，西方央行货币政策和债市走势完全背离。央行告诉投资者，请投资者放心，央行会降息救市的。可是，在国债市场，国债收益率的高企却在用行动告诉普通投资者，西方央行在现有条件下已经没能力救市了。所以说，国债市场可能是所有信用资产里面比较不会说谎的市场。债券市场一旦出事，就是财政的真相被揭穿，肯定会失去投资者的信任，甚至有主权债务危机的迹象。

　　那么，到底是什么力量在驱动欧美债券收益率集体飙升呢？又是什么原因让金、银在这种环境下成了最大的赢家的呢？

　　第一股推动全球债市走向悬崖边缘的力量，就是赤字和公共债务的持续飙升。以英国为例，8月，英国十年期国债收益率4.673%，30年期国债收益率飙到5.64%。这是1998年以来的最高水平。要知道，在5年前2020年的时候，这个收益率还在低点，如今直接高出整整15倍，为什么呢？因为英国财政状况堪忧，根据英国政府自己的预测，财政支出要占到GDP的60%，这是什么意思呢？换句话说，就是英国这个国家一年创造100块钱财富，要花掉60块钱，而且还不算利息。

　　这样下去，未来结果是什么呢？结果就是到2073年，英国的债务预计会膨胀到国内生产总值（GDP）的274%，赤字要达到GDP的21%。更糟的是，英国的通胀又卷土重来。在这种背景下，英国央行居然还在降息。现在已经降到4%。他们央行给出的理由是部分通胀是暂时的，在这种情况下，市场投资者肯定不会相信。英国债市的崩溃不是偶然，而是财政失控、加通胀回潮、加央行无力拯救等三重因素叠加的结果。

　　债券投资者已经很清楚，他们在购买英国长债就是自找亏损，于是资金逃离债市，国债收益率飙升。而且英国这种现象，并不是孤立的，这种情况正在全球西方发达经济体中普遍蔓延，只要财政赤字继续扩张，债务雪球就越滚越大，债券市场就会不断用抛售来投票，进而逼迫西方发达经济体各国政府央行面对赤字。

　　第二股推手就是通胀。英国7月消费者物价指数（CPI）是3.8%，8月突破4%远远高于英国政府的目标。日本的CPI虽然没那么高，但结合汇率贬值压力同样巨大。换句话说，整个西方经济体世界正在悄悄走向滞胀，其特征是：经济增长停滞，物价却继续上涨。然而，一旦滞胀成型，央行的刺激政策就彻底失灵了。如果央行降息救经济，通胀就会更加严重，如果央行加息打击通胀，那么财政就会立刻爆炸。这就是市场最怕的无解之局。所以说，整个西方经济社会，表面上看通胀接近正常水平了，但是，它其实正在以更狡猾的方式回归，而债券市场就是最敏感的探测器。

　　第三股推手是西方央行信誉的崩塌。央行在市场里的经济地位本质上依靠的是民众的信任。国民相信央行能控制通胀，国民才会愿意低利率购买国债，那么这个国家的财政才能维持稳定。但是，一旦央行信用崩塌，失去了国民的信任，那么央行再多的承诺都没用。法国就是一个正在被信任抛弃的国家。它的财政赤字常年占到GDP的5%以上。远远超过欧盟要求的3%上限。更夸张的是，法国根本没有明确的削减赤字计划。上周法国和德国的国债利差迅速拉大。说明市场正在用脚投票，把法国债券当作风险资产。法国总理贝鲁甚至被迫在9月8日发起信任投票，赌上政治生命来推动债务改革，这就是典型的央行信誉危机。

　　再看德国，按理说，德国国债评级是AAA。财政纪律在欧洲也是最严谨，可是，即便如此，今年德国国债收益率依然持续攀升。原因是什么？因为德国为了应对国防和能源危机，不得不打破财政规则大幅增加开支，换句话说，连最讲信用的德国都开始寅吃卯粮，市场还能信谁？

　　这就是今天的现实，西方央行可以继续降息，政府可以继续嘴上说控制赤字。但市场根本不买账，英国央行说通胀是暂时的，结果是债市直接用飙升的收益率啪啪打脸。法国政府说会控制赤字，结果利差立刻扩大。在目前的西方，当央行信誉不再被相信，债券市场就会自己定价，结果就是一个恶性循环，利率越高，财政越紧。财政越紧，央行越失信，市场就越抛售。所以在近一段时期内，从英国到法国，从德国到日本，整个债市正在传递一个信号，那就是央行彻底失去了投资者的信任，央行的承诺一钱不值，那么这种信任危机传递，是否会影响西方经济龙头老大美国呢？

　　第四股力量推手，也是最直接、最重要的力量，就是投资者心理的彻底转变。近期美联储的独立性受到前所未有的威胁。特朗普政府公开表示要干预利率决策。这种情况的发生，让市场直接担心政府的行为，哪怕美联储短端利率下调，长端国债利率也可能被投资者集体抛售推高，其造成的结果就是美国30年期美债收益率重新逼近5%的大关。国际清算银行的统计显示，欧洲1/3的债券收益率波动，其实都可以追溯到美国国债的变化，美国国债一旦被抛售，法国、德国、英国、日本等西方发达经济体的国债都会跟着跳水。债券收益率的高低是国家央行信用的体现，如果投资者对国家信用存疑，那么这个政府就必须为此付出代价，哪怕即便是世界西方霸主也不能幸免。

　　一百多年前，JP摩根就说过，“只有黄金是钱，其他都是信用”。投资者普遍认为，除了政府债券，黄金和白银就是市场最后的避险锚，贵金属是传统意义上的货币，在真正的钱，它们不依赖于任何政府的承诺，更不会被某个央行主席的一句话影响，而且是全世界公认的硬通货。纵观人类历史，人类在过去的每次危机里，比如战争、瘟疫、自然灾害以及金融动荡之时，债市通常会迎来一波避险买盘，在历次主权债务来临之际，由于央行的信用危机，国债都会下降，国债收益率逐步飙升，导致没有人自愿去购买国债，信用货币甚至变成废纸。

　　经过统计，从2023年到现在，即便全球地缘冲突频发，西方国家的债券收益率几乎没有下行过，这种说明什么？说明债券已经不再是避险资产了，市场投资者非常聪明，市场投资者掌握的资金也在寻找新的安全港，而黄金和白银的货币属性，本身就是天然的替代。有消息显示，全球央行黄金储备在9月初首次超过美元，成为第一储备资产，在各国央行争相增加黄金储备的前提下，黄金价格走高是大概率事件。

　　到目前为止，2025年国际黄金价格年内已经上涨超过30%，表现是普500指数的三倍多，国际白银价格也突破40美元/盎司关键位置，摩根和高盛的分析师甚至把白银的价格预期的43美元/盎司上调到46美元/盎司。这种走势不是市场情绪的偶然波动，而是整个全球金融秩序重新定价的结果。

　　换句话说，国际金银价格的大爆发并不是因为资金一时兴起，而是欧美债务危机下的必然结果。债券市场已经把财政危机的真相摊开在桌面上，而黄金和白银则成了这场危机的最大赢家。在世界金融秩序没有稳定之前，并不只是黄金和白银价格会继续受益，其他大宗商品和战略物资的价格也会被重新定价，直到金融秩序得以稳定为止。

　　综合而言，9月国际黄金价格疯狂上冲的真正原因是西方国家发达经济体国债收益率、通胀指数、货币政策及央行拯救信任危机等多重因素的叠加结果，与此同时，新兴经济体的国家央行增加黄金储备的行为，将继续推高国际黄金价格。如果西方发达经济体在短时期内没有有效的改进措施，那么，国际黄金价格进而突破3700美元/盎司的概率在逐步增加。