核心观点

　　从宏观视角来看，中美库存周期错位。美国库存周期正处于被动补库状态，但90天关税豁免期结束(2025年8月)后，“抢进口”退潮，高利率或触发主动去库。我国结构性补库与主动去库并存，补库集中于政策扶持(设备更新、新能源等)及外需共振领域，上游仍待出清，地产拖累、工业企业利润不佳压制下游补库空间。

　　从供应角度来看，短期钢厂利润较好，主动减产意愿较低，铁水产量或维持高位，对淡季需求提出考验。从能耗双控角度来看，节能降碳对钢铁产量仍有压制，基于节能降碳总量控制目标，下半年粗钢产量同比仍有下降空间(钢材需求淡季或是钢厂控产的主要时间段)。

　　从需求驱动来看，当前内需呈现“地产疲弱、基建托举、制造承压”组合特征。建筑业需求延续疲态(新订单持续低迷)，表现在地产端尚未企稳(新开工同比降幅超20%)，基建受资金约束；制造业动能衰减，下游需求疲软压制利润空间，制造业投资韧性面临收缩压力(设备更新政策对冲力度待观察)。关税扰动下海外经济增长乏力。整体来看，钢材需求驱动仍显不足，市场静待国内政策加码与海外降息周期开启后，内外需共振驱动的补库行情。

　　从估值角度来看，黑色产业链整体仍处于下游向上游要利润状态，淡季需求承压背景下黑链负反馈压力仍存，估值或有下移风险；四季度(或明年一季度)补库助推下，或带动黑链估值上移(目前螺卷基差中性，螺矿比偏低，盘面估值中性)。

　　从交易逻辑上来看，7-8月为建材消费淡季(板材需求亦有下降预期)，铁水产量维持高位背景下，盘面下行压力尚未解除(铁水产量下降速度决定黑色产业链负反馈力度)，此时段需重点关注中美贸易政策；9-10月，钢材需求或有所改善(建材逐步进入旺季，板材关注出口)，钢材产量维持高位下，钢材供需矛盾或不突出，盘面或震荡运行为主；11-12月，国内政策或加码，叠加美国进入降息周期，内外需或共振，驱动钢材价格回升(政策力度决定反弹上限)。整个下半年钢材或维持前低后高走势，螺纹钢01合约主要运行区间或在【2850，3300】。

　　从交易策略来看，单边，重点关注四季度内外共振驱动下做多01合约交易机会(需粗钢调控助力)；套利方面，原料铁矿宽松预期仍存，铁水产量大幅下降之际或是择机做多01合约螺矿比(或卷矿比)之时。套保方面，需求淡季，钢材供需矛盾或加大，可考虑在盘面卖出套保对冲库存跌价风险。

　　需求释放不及预期，粗钢调控不及预期、铁矿发运不及预期

　　研报

　　01

　　行情回顾

　　回顾上半年，以螺纹钢为代表的钢材价格弱势尽显，整体呈Z字型走势。截止6月27日，螺纹钢加权价格指数由2024年底的3305元/吨下降至2993元/吨，跌幅为9.44%(略低于24年同时段11%的降幅)；现货方面，受需求有韧性，低库存显支撑影响，现货跌幅小于期货，以杭州螺纹现货为例，同时段现货由24年底的3400元/的跌至6月27日的3130元/吨，跌幅在7.94%；热卷由3430元/吨跌至3190元/吨，跌幅在6.99%。分阶段来看：

　　年初至2月中旬，节前钢厂补库，成本支撑有所增强，叠加两会前政策预期升温，钢材价格整体维持高位震荡。

　　2月下旬至5月底，钢材价格弱势运行，主因在于节后下游需求释放偏弱、全球关税冲击与成本支撑偏弱。美国对华钢铝加征25%关税(3月生效)，叠加越南、韩国等对我国板材反倾销，需求偏弱预期压制盘面，4月初中美互征34%“对等关税”，市场恐慌情绪蔓延，工业品集体承压。产业链利润方面，原料炼焦煤受供应宽松，黑链整体处于下游向上游要利润状态，成本支撑较弱。

　　6月以来，中美贸易缓和，抢出口扰动下板材需求显韧性，建材在低产量低库存背景下供需矛盾不大，钢材整体处于现实需求有韧性，需求偏弱预期有压制状态，钢材价格维持窄幅震荡。

　　展望后市，钢材供给端或面临粗钢调控，但政策何时落地、如何执行尚存不确定性。需求方面，地产弱势下行背景下，建材需求预期偏弱，关税及反倾销扰动下，板材出口仍有下降预期(从高频数据来看，钢材出口韧性较强)，后期需求偏弱预期何时面临修复？综上，下半年影响钢材价格的核心矛盾或在于政策减产VS出口受阻、低库存VS弱需求的博弈。

　　02

　　驱动

　　1、宏观：库存周期面临切换，信用周期待企稳

　　当前中美库存周期处于明显错位状态。消费韧性与政策套利延长，美国库存周期正处于被动补库状态，但90天关税豁免期结束(2025年8月)后，“抢进口”退潮，高利率或触发主动去库，核心关注点在于美国降息时点。中国结构性补库与主动去库并存，补库集中于政策扶持(设备更新、新能源)及外需共振领域(家具、纺服)，上游仍待出清，地产拖累、工业企业利润不佳压制下游补库空间(详见下文)。从时间节点来看，重点关注四季度中美是否出现同步补库(M1领先于库存周期，从领先性来看，国内四季度或有主动补库动作，需求回升进而带动PPI回升)。从历史经验来看，PPI与库存周期存在着较强的相关性，且PPI的拐点通常领先于产成品库存的拐点，对于库存周期的切换具有较强的前瞻意义(历史经验表明，库存周期变化与钢铁价格亦存在强相关关系)。

　　地产弱势下行背景下，宽信用传导不畅，市场等待信用周期企稳信号。从市场需求主体来看，居民加杠杆意愿仍显不足(同比仍处下降态势)，实体经济加杠杆动能不足(需求偏弱，利润承压)，地方政府化债背景下，财政偏紧。私人部门(居民+企业)主动去杠杆与总需求不足形成负反馈循环，中央加杠杆成为打破这一僵局的关键选项。关注四季度宽松政策执行力度。对比信用周期与钢价指数，二者正相关性较为明显，短期信用周期仍处于筑底状态，对钢价指引性不强。

　　2、产业：需求驱动不足，粗钢调控需落实

　　从需求驱动来看，地产弱势未改，基建受制于地方政府化债，增速回升需看到资金进一步改善，制造业补库动能仍显不足，严查买单出口及转口贸易受限背景下，钢材出口更多在于利润驱动。整体来看，钢材需求驱动不足，粗钢调控政策待落实。

　　2.1供给：钢厂调产增强，能耗双控或显压制

　　钢厂利润较好，主动减产意愿不足，通过调产，优化产品结构能力进一步增强。据Mysteel，截至6月下旬，247家样本钢厂日均铁水产量为236.39万吨，相比24年同期的228.1万吨增加3.63%。分品种来看，以螺纹、线材为代表的建材受地产下行影响，产能利用率维持低位，以热轧板卷、冷轧板卷、中厚板为代表的板材产能利用率维持高位，品种产量表现分化，或预示钢厂调产能力进一步增强。据测算，截止6月底，25年以来螺纹钢、线材、热轧板卷、冷轧板卷、中厚板周均产能利用率分别为46.62%、34.35%、81.62%、85.41%、94.91%，较24年同期的48.81%、37.85%、81.02%、83.75%、93.02%分别-2.19%、-3.49%、+0.6%、+1.66%、+1.89%。

　　独立电炉方面，建材需求偏弱，独立利润利润承压，产能未能充分释放。据Mysteel调研，1-6月，90家独立电炉周均产能利用率为46.89%，相比去年同期的49.87%略有下降，距离2023年底67%的高位水平仍有较大差距。电炉炼钢是未来的发展方向，但电炉成本相较长流程钢厂暂无优势，建材需求下滑背景下，独立电炉谷电成本成为螺纹钢主力合约压力位所在(目前华东独立电炉谷电成本在3140元/吨左右)。

　　“降碳”背景下，能耗双控或是钢铁业绕不开的话题。2025年钢铁行业能耗双控的最新标准主要依据国家发改委等多部门联合发布的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》(2024年5月)及工信部《钢铁行业规范条件(2025年版)》(2025年2月)，并结合多项细分行业技术标准共同构成。核心内容如下：《钢铁行业节能降碳专项行动计划》(发改环资〔2024〕730号)目标：到2025年底，高炉、转炉工序单位产品能耗比2023年降低1%以上；电弧炉冶炼单位产品能耗降低2%以上；吨钢综合能耗降低2%以上；余热余压余能自发电率提高3个百分点以上。总量控制：2024–2025年通过节能改造和设备更新，形成节能量2000万吨标准煤、减碳5300万吨。《钢铁行业规范条件(2025年版)》(工信部)主要体现在分级管理：将企业分为规范企业(需满足6项基础指标)和引领型规范企业(额外满足6项高端化、智能化指标)。

　　时间节点上，2025年底前主要工序能效需达基准水平，2026年前完成全流程超低排放改造。据中钢协数据，截止3月底，重点钢企吨钢综合能耗为542.7千克标准煤/吨，此数值已低于2%的目标任务，但需注意的是，下半年吨钢能耗季节性回升态势较为明显，能耗双控对钢铁产量或有一定的抑制(24年吨钢综合能耗累计值同比下降1.34%，为完成下降2%以上的目标任务，25年相对24年吨钢综合能耗至少得下降0.67%)。按《钢铁行业节能降碳专项行动计划》总量控制，节能2000万吨标准煤，若以24年的标准，则需压减2000/0.54968=3638.48万吨钢，2023年中国，粗钢产量调整后的数据为102885.97万吨，若2024-2025年共压减3638.48万吨，则25年粗钢产量大概在99247.49万吨，相比24年下降1261.5万吨(1-5月同比减少698万吨)，从时间节点来看，7-8月、11-12月钢材需求淡季或是钢厂调产的主要时间段。

　　综上，短期钢厂利润较好，主动减产意愿较低，铁水产量或维持高位，对淡季需求提出考验。从能耗双控角度来看，节能降碳对钢铁产量仍有压制，下半年粗钢产量同比仍有下降空间。从时间节点来看，钢材需求淡季或是钢厂控产的主要时间段(钢厂利润较好背景下，不排除7-8月钢厂减产幅度有限，四季度或是粗钢产量调节的主要时点)。

　　2.2需求：地产企稳仍需时间，基建受资金约束，制造业固投面临考验

　　从需求驱动来看，地产弱势依旧，高库存压力仍待缓解，企稳仍需时间；地方政府化债背景下，基建项目资金仍待改善，关注专项债发行提速后资金表现；下游有效需求不足，工业企业利润承压，利润驱动不足，制造业固投韧性面临考验；内外价差仍存，钢材直接出口或可维持高位，美国被动补库结束后钢材间接出口或面临增速回落。整体来看，内需驱动仍显不足，外需增长乏力，内外需求共振向上仍需时间。

　　2.2.1房地产：弱势下行，高库存压力待缓解

　　房地产各指标延续回落态势。房地产开发投资完成额、新开工面积、施工面积、商品房销售面积四大指标自2022年下降以来未见企稳迹象。其中与地产用钢需求息息相关的房屋新开工面积连续5年下降，相较2020年累计下降幅度超60%。

　　作为影响新开工的趋势性指标，全国房价仍未企稳回升，地产新开工或继续承压运行。新开工面积的持续下降，后续地产用钢需求或将进一步走弱(新开工后的半年或是地产用钢需求的主要时段)。

　　居民购房杆意愿不足，房价企稳仍需时间，高库存压力仍待销售好转提振。据测算，居民中长期贷款整体处于弱稳状态，对房价的指引下仍较弱。若维持现有销售水平，商品房高库存压力仍难有效缓解，进而对新开工形成制约。后期重点关注地产政策的进一步落地。

　　地产销售未持续回暖前，新开工面积与施工强度或进一步下降。据测算，若全年地产新开工面积下降20%，施工面积下降10%(截止5月底，地产新开工面积与施工面积累计同比分别下降22.8%和9.2%)，则全年房地产用钢需求量大约在20133万吨，同比下降10.8%(或减少2439万吨钢材需求)。

　　2.2.2基建：资金面受约束

　　土地出让持续下滑、地方政府化债背景下，基建投资结构有所分化。表现为电力投资维持高增长，传统铁路、道路投资增速偏低。后续重点关注专项债发行再提速后基建项目资金是否明显改善。

　　综合地产与基建，在地产下行、基建投资仍有压制背景下，建筑用钢需求整体有所承压，建材需求现实与预期偏弱仍是市场共识。

　　2.2.3制造业：利润承压，固投韧性面临考验

　　供需缺口波动较小，生产意愿回升下对需求提出更高要求。以PMI新订单和PMI产成品库存的差值来刻画需求端缺口变化情况，波动整体较小。PMI生产意愿略有上升，短期PPI或维持承压运行。

　　从利润角度来看，PPI与CPI之差稳中有降，工业企业利润利润传导不畅。下游有效需求不足难以驱动CPI回升，PPI承压下行态势未改，工业企业利润承压，制造业固投韧性或面临考验。

　　分行业来看，制造业不同行业表现差异较大。符合政策导向的诸如动车组、发电设备、工业机器人等行业产量增速较高，饲料加工机械、大气污染防治设备、金属冶炼设备等产量同比下降幅度较大。

　　家电板块，2025年下半年或呈现内需动能减弱，外需承压明显格局。据产业在线最新发布的数据，7家用空调内销排产1001万台，较去年同期内销实绩增长8.1%；8月内销排产617.5万台，同比下滑19.2%；9月内销排产562.5万台，同比下滑7.8%，内销终端市场增长不及预期(当前政策刺激边际效应逐渐递减)，厂商收缩排产优化库存以应对终端疲软表现，国补政策全年实施或限制排产降幅。外需方面，关税扰动下抢出口补库周期结束(6月底美国实施全球钢铁衍生关税，中国冰箱出口美综合税率超60%)，外需或进入下通道。

　　汽车行业，2025年下半年中国汽车行业的走势预计将延续上半年的稳健增长态势，但结构性分化和新兴动能的影响会更加显著。上半年在政策刺激下(以旧换新补贴等政策)已实现高基数增长，下半年增速可能小幅回落。从汽车产量季节性角度来看，7-8月汽车产量或持稳，四季度产量或稳中有增，但需警惕欧盟关税抑制销量增速进而传导至生产端。

　　2.2.4外需：钢材直接出口或维持高位，间接出口压力增大

　　钢材出口韧性超预期，结构优化支撑高位延续。据海关总署数据，5月钢材出口量为1057.8万吨(同比+0.1%)，1-5月钢材累计出口量为4846.9万吨(同比+8.9%)，显著高于市场预期；从我国钢材出口目的地来看，92.2%的增量来自新兴市场(非洲/拉美/南美)，替代传统转口贸易国份额(对越南/韩国/印度出口下降)，区域结构升级；从钢材出口结构来看，钢坯出口成为新增长点，反映加工环节外移趋势，产品升级有所突破。

　　从外需角度来看，外需结构性矛盾显现。制造业被动补库受高利率压制，力度有限且存转向主动去库风险(5月耐用品订单跳涨至19.02%，主因关税窗口期抢进口，非真实需求改善)，美国“补库”或较为脆弱；韩国5月出口同比降1.3%，我国三大白电出口同比降4.42%，印证外需疲软本质，亚洲出口链有所承压；关税扰动(如6月钢铝衍生品50%关税)叠加需求背离，出口下行通道尚未逆转，钢材间接出口压力未消。

　　综上，当前内需呈现“地产疲弱、基建托举、制造承压”组合特征。建筑业需求仍弱(新订单持续低迷)，表现在地产端尚未企稳(新开工同比降幅超20%)，基建受资金约束；制造业动能衰减，下游需求疲软压制利润空间，制造业投资韧性面临收缩压力(设备更新政策对冲力度待观察)。，海外经济增长，关税扰动下外需支撑不足。钢材需求驱动偏弱，市场静待国内政策加码(如专项债提速)与海外降息周期开启后，内外需共振驱动的补库行情。

　　2.3库存：尚无压力，淡季矛盾或加大

　　钢材绝对库存尚处低位，库销比亦维持偏低水平，钢材供需面较为健康。2025年建材延续供需双弱，板材延续供需双强。后期重点关注淡季下库存累积速度。

　　03

　　估值：中性

　　综合考虑产业链利润、基差及品种比值来对螺卷进行估值。截止目前，以螺卷为代表的主流钢材品种生产利润较好；螺矿比中性偏低；螺卷基差中性。整体来看，现货估值中性略高，盘面估值中性。

　　从产业链利润来看，黑色产业链整体仍处于下游向上游要利润状态。上游原料炼焦煤利润延续回落，吨焦利润维持小幅波动，以螺卷为代表的主流钢材品种吨钢利润有所改善。

　　从比值来看，螺矿比整体处于近6同期偏低水平。25年铁矿整体处于强现实弱预期格局，螺矿比上行需看到铁水产量大幅下降，后期重点关注粗钢调控背景下做多螺矿比交易机会(或在四季度)。

　　从基差角度来看，螺卷10、01合约基差整体处于中性水平。从现实角度来看，钢材现实需求尚显韧性，低库存背景下有支撑，但淡季需求将进一步走弱较为确定。从预期角度来看，远月有粗钢调控及补库预期，这也是近期螺卷10-1走弱的驱动所在。