作者： 芝商所董事总经理兼首席经济学家 Erik Norland

　　当前美国信用利差已处于历史罕见低位。截至2月底，彭博高收益债券指数对美国国债的期权调整利差(OAS)为2.56%，这一水平在历史上仅出现过寥寥数次：2007年5月全球金融危机爆发前夕；2021年7月曾短暂触及；以及自2024年11月以来偶有发生（图1）。在上世纪90年代末，即2000年代初科技泡沫引发经济衰退之前，利差也曾逼近当前水平，但仍略逊一筹。

　　图1：高收益债券利差仅在极少数时期曾收窄至如此水平

　　资料来源：彭博专业服务(LF98OAS)

　　对投资者而言，如此窄的利差意味着潜在回报可能不对称，即下行风险大于上行空间。假设利差维持不变，高收益债券投资者的回报率将等于美国国债收益率加上2.56%的溢价。除非信用利差进一步收窄至史无前例的水平，否则高收益债券投资者很难实现超越美国国债收益率2.5%以上的年化回报。反之，一旦利差扩大，高收益债券的表现可能会显着逊于美国国债。事实上，在历次经济衰退期间，利差曾经扩大至10-18%区间，导致13%到35%不等的显着回撤（图2）。

　　是什么导致当前信用利差如此狭窄？又有哪些因素可能导致信用利差扩大？一种解释是，美国经历了一段名义GDP快速增长的特殊时期（图3）。与广受关注的经通胀调整后的实际GDP相比，极少有人关注名义GDP。

　　图3：名义GDP经历了异常快速的增长阶段

　　资料来源：彭博专业服务（GDP CYOY和GDP CURY）

　　名义GDP之所以成为理解信用利差的关键指标，因为它反映了经济体系中可用于偿还公共和私人债务的现金存量。名义GDP增速加快意味着可用于支付债券息票和本金的现金更为充裕。

　　在后疫情时代，美国经济不仅实现了强劲的实际增长，还经历了异常高企的通胀，通胀率在2022年一度攀升至9%以上，目前仍维持在3%左右。通货膨胀加重了消费者的生活负担。然而对债务人而言，通货膨胀至少在短期内反而可能是一种利好，因为通胀本质上是一种变相违约：所有借款人，无论公共还是私营部门，都可以用贬值后的货币来偿还原有债务。当名义GDP快速增长时，用于偿债的资金供应充足。

　　但是，一旦名义GDP增速放缓，利差可能会大幅扩大。例如，在科技泡沫破裂引发的经济衰退期间，美国名义GDP增速从5-7%放缓至2-2.5%。这足以推动彭博高收益债券相对于美国国债的期权调整利差从1990年代末的不足3%飙升至2002年的约10%。

　　全球金融危机期间的情况则更为严峻。名义GDP增速从2003年至2006年间的5-7%骤降至2009年的-3%。高收益债券利差随之飙升至较美国国债高出18%，导致高收益债券投资者遭受了高达35%的损失，即使美国国债价格大幅上涨。类似地，在疫情初期，名义GDP同比一度收缩7%，同时利差大幅走阔（图4）。

　　图4：历次名义GDP增速放缓均伴随信用利差扩大

　　资料来源：彭博专业服务（LF98OAS和GDP CURY）

　　GDP与信用利差：孰因孰果？

　　由于名义GDP数据仅在季度结束后才会公布，这可能给投资者的决策带来挑战。此外，信贷产品投资者通常会略微提前预判实际GDP和名义GDP的变化趋势。信用利差扩大实际上可能会引发经济下行，因为这会使企业融资渠道受阻，进而迫使其通过推迟投资、削减开支和裁员等方式来应对不断恶化的财务状况。从这一视角来看，当前信用利差的收窄态势可能预示着未来数月的经济增长将继续保持稳健。

　　如需更高频地跟踪名义GDP走势，投资者可以关注每月发布的美国就业报告。通常，市场关注的是该报告的各项构成指标，如非农就业数据环比变动、平均小时收入同比变动以及总工作时数。然而，从概念上讲，将这些指标统一转换为同比百分比变化，并将其串联起来计算总劳动收入更具分析意义。如果就业人数下滑、薪资增速放缓或工时减少等任何组合因素导致总劳动收入增速跌破当前5%的水平，则可能预示着信用利差即将扩大（图5）。

　　图5：总劳动收入可作为名义GDP增长的高频替代指标

　　资料来源：彭博专业服务（AWH TOTL、AHE YOY%、NDP T）和芝商所经济研究计算小组

　　其他类型贷款的违约情况

　　例如，在全球金融危机爆发前，信用卡和汽车贷款的违约率早已开始攀升，远早于信用利差最终扩大的时点。当前，美国信用卡90天以上逾期率已攀升至2011年以来的最高水平，而汽车贷款90天以上逾期率则创下2010年以来的新高。这种现象可能预示着消费支出即将放缓，继而导致名义GDP增速下滑，并最终引发高收益债券利差扩大（图6和图7）。事实上，美国1月份零售销售额较市场共识预期低约1%，表现令人意外。

　　图6：信用卡逾期率呈现飙升态势。这是否预示着信用利差即将扩大？

　　资料来源：彭博专业服务（USEQCCTO和LF98OAS）

　　图7：汽车贷款逾期率已达15年来最高水平

　　资料来源：彭博专业服务（USEQTLTO和LF98OAS）

　　尽管如此，家庭方面的各项指标并非都令人担忧。尽管自2021年底以来，抵押贷款逾期率持续小幅攀升，但依然处于极低水平（图8）。商业贷款（主要面向个体经营者）的违约率同样保持在低位，近几个季度仅出现小幅上升（图9）。

　　图8：抵押贷款逾期率虽有上升，但仍处于历史低位

　　资料来源：彭博专业服务（USEQTMTO和LF98OAS）

　　图9：商业贷款违约率同样处于低位，但已现上升迹象

　　资料来源：彭博专业服务（USEQCCTO和USDEBLBC）

　　最后，我们还需要关注快速演变的公共政策环境。随着经济正在适应联邦支出的变化、就业水平的调整及关税政策的影响，投资者在管理投资组合风险时需要密切跟踪就业、消费支出和贷款违约等关键指标。

　　显然，彭博美国公司高收益高流动性指数期货、彭博美国公司高收益债券久期对冲指数期货及其投资级对应产品的推出，为投资者提供了一种通过交易所交易和中央清算机制来管理行业风险敞口的工具。鉴于这些工具可能呈现非对称回报特征，额外的对冲机制无疑将受到市场欢迎。

　　收益率期货合约

　　针对美债期货，芝商所推出四个收益率期货合约（包括2年、5年、10年、30年期），让投资者再多一个选择。与传统国债期货不同，这类合约直接挂钩国债利率。这样的合约设计使交易更简易，而且可以配合各类交易与风险管理策略包括：获取新发行的美国国债收益率的敞口、更精确地对冲美国国债拍卖风险、执行中性收益率曲线的DV01价差交易策略及通过期转现(EFP)方式交易期货与现货价差。