橡胶：供应预期缓解，短期存调整预期

　　成文日期：2024年10月8日

　　余婧 能化分析师

　　从业资格号：F0257483

　　投资咨询号：Z0002896

　　方正 BR橡胶分析师

　　从业资格号：F3028333

　　投资咨询号：Z0014213

　　01

　　摘 要

　　1.三季度橡胶板块站上年内高位，同时沪胶品种也突破了2017年以来新高。

　　2.当前支撑天然橡胶价格走强的逻辑大多集中在供应端。长期来说，市场上对全球天胶产能拐点的预期性交易正在增多。中期来看，进口量的不及预期和库存周期的拉长使得国内天胶供应结构性偏紧。短期来说，台风等突发性天气因素进一步赋能原料胶价格的走强格局。预计四季度天胶开割旺季特征逐渐凸显，原料胶价格存在上行阻力，国内供应结构性偏紧情况有望改善，港口库存将开始累库。

　　3.三季度BR橡胶上游供应端利多支撑仍存，然丁二烯产能预期提高，BR 橡胶价格连续上涨推动高顺顺丁橡胶产能利用率提升，当前库存仍处于低位，但下游需求弱化或将推动库存回升。

　　4.四季度，沪胶站上两万的阻力仍然是存在的，橡胶板块或构造宽幅震荡形态，BR橡胶16700元/吨的阻力位仍存，短期存调整预期，长期仍处于多头趋势中。

　　风险提示：国内经济政策的施力方向、天胶进口量环比提升、原料胶高位调整。

　　02

　　7月天然橡胶市场在国内需求步入淡季以及产区割胶逐步回归正常的背景下，价格延续了六月的回调走势并进一步下行。进入8月沪胶主力合约换月至2401，同时盘面也止跌复涨，在此期间支撑盘面表现偏强的因素主要在于国内外原料胶价格走强，国内进口量低于预期，社会库存持续去库。9月初盘面虽有短暂回调，但之后受到台风“摩羯”横扫海南、云南的影响，国内原料胶价格加速上涨，同时需求端存在金九银十的旺季预期，供需两方面利多叠加，天胶板块领涨商品市场。9月下旬市场获益于宏观利好政策频出，资本市场做多热情高涨的情绪共振，使得本已具有一定多配属性的天胶板块再上一层楼，沪胶、20号胶国庆节前分别接近两万和万五关口。

　　从BR橡胶来看，7月，橡胶板块整体回调走弱，BR橡胶由于上游丁二烯价格快速回落带动BR橡胶调整幅度高于天然橡胶。进入8月，橡胶板块整体走强，BR橡胶由于成本端支撑弱于天然橡胶，整体呈现跟随天然橡胶连续上涨。9月，由于换月套保压制，BR橡胶出现短暂调整后继续上涨，9月底由于宏观政策的刺激，橡胶板块整体进入加速上涨态势，四季度或将受制于高顺顺丁开工率提高，价格在连续大涨后或进入调整修整期。

　　03

　　天然橡胶供应端分析

　　（一）全球供应量同比变动较小

　　天然橡胶生产国协会(ANRPC)的数据显示，7月，泰国、印尼、马来、越南的天胶产量（万吨）分别是44.02、20.85、3、15，与上一年同期对比，变动分别为-1%、-5%、5%、17%。7月ANRPC成员国产量总计104.53万吨。1至7月，ANRPC成员国累计产量200.74万吨，与2023年同期变化并不大，且季节性规律仍较明显，预计四季度天胶产量继续将向年内高位攀升。

　　7月，泰国、印尼、马来、越南的天胶出口量（千吨）分别是340.4、159.9、85、210，ANRPC成员国出口量总计872.7千吨。从主产国出口数据来看，1~5月出口量同比是下降的，到6-7月同比数据才转为增长。表明从全球的净供应角度来说，上半年天胶供应量偏低。

　　（二）国内外原料胶持续偏强

　　10月7日，泰国合艾市场上胶水报价为79泰铢/公斤（同比去年增加29.50泰铢/公斤）；杯胶报价为59.35泰铢/公斤（同比增加13.80泰铢/公斤）；胶水-杯胶价差为19.65泰铢/公斤（同比增加15.70泰铢/公斤）。截止9月30日，云南胶水为17400元/吨（同比去年增加6100元/吨）；海南胶水为18600元/吨（同比增加6500元/吨）。

　　二季度开割季，国内和国外产区均在阶段内出现不利天气和胶树病害的扰动因素，新胶供应超预期偏紧，三季度虽然已是割胶旺季，但产区原料胶价格始终处于历史同期的高位。因此天胶期货盘面成本支撑在今年表现偏强。下一步需观察，随着北半球逐渐步入秋冬季，台风等短期极端天气对产区的影响逐渐减弱，国内和泰国、越南等产区年内第二个割胶高峰期正在到来，原料胶价格是否能继续站稳在当前高位。参考历史上四季度的原料胶走势，我们认为即使出现回调，幅度预计也十分有限。此外，云南海南还有2-3月将停割，国内原料胶市场9月已出现相对国外偏强的走势，四季度交割品主要为国产胶的沪胶或将比20号胶的成本支撑更强。

　　（三）天胶进口量同比大减，港口库存去库周期拉长

　　据中国海关总署公布的数据，8月中国天然橡胶进口量（含混合胶、复合胶）共计49.42万吨（环比上月增加2.09%，同比去年减少9.47%），今年前8月累计进口344.98万吨（同比减少20.26%）；其中，标胶进口23.15万吨（环比增加2.34%，同比减少37.96%），今年前8月累计进口标胶155.57万吨（同比减少30.22%）；混合胶进口25.81万吨（环比增加1.79%，同比减少11.13%），今年前8月累计进口混合胶195.34万吨（同比减少24.93%）。1-8月的进口数据来看，因混合胶的进口量大幅减少，拖累了国内天胶进口数据同比出现两位数的下降。这种降幅在过去几年是比较罕见的，且在三季度的传统进口旺季也没有出现数据的明显修复。原因主要有两方面，一是因国内天胶售价较欧美等海外市场偏低，泰国产标胶出口至中国的利润自去年以来相对较差，货源向售价更高的市场分流；二是轮胎出口市场和内销市场的景气度一增一降，对保税标胶（可用于来料加工抵税)的进口需求好于混合胶。9月在国内橡胶价格大涨过程中，标胶利润倒挂已经得到修复，预计进口量将会环比出现较明显的增长，甚至考虑到去年四季度的低基数，同比数据也有望转正。

　　进口量的下滑一方面使得国内天然橡胶的动态供应量有所收缩，另一方面直接也导致了社会库存尤其是港口库存的去库周期拉长，静态供应的脆弱性增强。据隆众统计，截止10月4日当周，青岛地区总库存为409528吨，较去年同期减少349587吨或-46.05%。其中：保税区库存57840吨，环比上一周减少271吨，环比上月同期减少1081吨或-1.83%，较去年同期减少52330吨或-47.50%；一般贸易库存351688吨，环比上一周减少2002吨，环比上月同期减少31639吨或-8.25%，较去年同期减少297257吨或-45.81%。从今年3月下旬计起，青岛地区天胶库存已连续六个月下降。若天胶进口量在未来三个月有明显增长，那么去库周期将有望终结，转而进入累库状态。

　　小结：当前支撑天然橡胶价格走强的逻辑大多集中在供应端。长期来说，市场上对全球天胶产能拐点的预期性交易正在增多。中期来看，进口量的不及预期和库存周期的拉长使得国内天胶供应结构性偏紧。短期来说，台风等突发性天气因素进一步赋能原料胶价格的走强格局。预计四季度天胶开割旺季特征逐渐凸显，原料胶价格存在上行阻力，国内供应结构性偏紧情况有望改善，港口库存将开始累库。

　　04

　　BR橡胶供应端分析

　　三季度BR橡胶上涨由供需共同推动，其中宏观政策刺激的需求预期提升是行情爆发的主因，目前供应端仍有支撑，政策刺激需求持续显现，四季度供应端需要关注哪些因素？

　　（一）上游丁二烯价格高位震荡，长期预期走弱

　　2024年1-9月，国内丁二烯行情强势上涨，从8000-9000元/吨涨至13000-14000元/吨，价格振幅高达60.17%。三季度丁二烯价格先调整后反弹，但反弹动能明显走弱。从产量来看，2024年9月，中国丁二烯产量38.32万吨，环比下降4.3%。1-9月，国内丁二烯产量347.4万吨，同比增加1.7%。从进出口数据来看，1-8月，丁二烯进口总量在20.9万吨，同比去年同期下降约22.7%。1-8月累计出口总量在11.3万吨，同比去年同期增长30.4%。从库存数据来看，本月企业库存环比继续增加，截至9月末，国内丁二烯库存4.53万吨，环比下降15%。根据丁二烯产能规划数据统计，预计2025-2026年丁二烯行业将迎来新的产能集中投放期，当前供应紧张局面有望随着行业产能的增量而得到有效缓解，在供需状态转变影响下，当下高价局面难以长期维持。

　　综上，我们预计丁二烯价格短期仍维持强势，长期随着产能的逐步释放，价格预期或将逐步走弱。

　　（二）高顺丁橡胶开工率回升，库存低位运行

　　从产能利用率来看，7月高顺顺丁产能利用率低位震荡，8、9月开始缓慢提高，从7月的55%左右逐步上升至9月的59.45%。由于上游丁二烯价格维持高位，理论利润长期为负，当前高顺顺丁产能利用率仍显著低于去年，同比下降5.07%。截至9月27日，高顺顺丁产能利用率59.45%，环比7月初上涨1.47%，丁二烯橡胶价格上涨带动高顺顺丁产能利用率提高，但仍处于近3年低位。

　　从产量来看，三季度顺丁橡胶产量环比增加明显，但同比降幅有所扩大，2024年三季度顺丁橡胶产量30.8万吨，环比增加9.1%，同比减少5.2%。分月份来看，7月份产量较高，达到10.16万吨，同比增加1.1%，为近几年最高值，8月份浙石化顺丁胶装置负荷提升，独山子顺丁胶装置重启运行，但锦州等顺丁橡胶装置临时停车影响产量增加，较7月份小幅增加至10.38万吨。9月份浙石化装置检修时间较长，且丁二烯货紧价扬对部分装置负荷产生负面影响，9月份预期顺丁橡胶产量下滑至10.2万吨附近。三季度高顺丁产量28.5万吨，环比增加11.56%，同比减少6.67%。细分数据上期所交割品牌顺丁橡胶总产量将增长至5.94万吨，是期货上市以来最高水平。从进出口数据看，1-8月中国顺丁橡胶进口17.6万吨，同比增长10.3%，中国顺丁橡胶出口15.76万吨，同比增长36.8%，出口增速显著高于进口增速。

　　从库存数据来看，顺丁橡胶样本企业总库存三季度先反弹后回落至低位震荡，其中厂内库存从20600吨增加至22250吨后逐步回落至20570吨，贸易商库存从2560吨增加至4170吨后回落至3080吨。截至9月底，厂内库存处于近几年低位，贸易商库存处于近几年高位，整体库存仍处相对低位。

　　小结：综合来看，今年三季度BR橡胶供应端支撑和需求好转是其上涨的主要动力。展望四季度，上游丁二烯供应预期有所改善，短期存支撑长期预期走弱。预计四季度橡胶或将出现调整，重点关注丁二烯价格和BR橡胶库存变化。

　　05

　　需求端分析

　　从国内汽车销量数据来看，中国汽车工业协会公布的数据显示，2024年1-8月，汽车产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%，产销增速较1-7月分别收窄0.9和1.3个百分点。其中，乘用车产销分别完成1614.1万辆和1615.7万辆，同比分别增长3%和3.3%。从轮胎出口数据看，2024年1-8月中国轮胎累计出口543.22万吨，累计同比+5.06%。其中，1-8月卡客车轮胎累计出口量303.31万吨，累计出同比-1.25%。

　　从半钢胎企业库存趋势来看，4月以来，半钢轮胎样本企业库存从28.24天增长至8月中旬的37天，9月短暂回落，近期继续延续之前增长态势。截至到9月27日，半钢胎样本企业平均库存周转天数在36.49天，环比减少0.21天，同比增加0.86天。从半钢胎的产能利用率来看，由于轮胎出口的增加，年初以来半钢胎产能利用率一直维持在80%左右的高位，当前半钢胎出口订单充足，产能仍处于偏紧状态，但预期走弱，产能利用率有下行迹象。截至9月27日，国内半钢胎样本企业产能利用率为79.59%，环比下降0.07%，同比增涨0.54%。

　　从全钢胎企业库存趋势来看，4月初开始持续上升，半钢轮胎样本企业库存从37.75天增长至7月中旬的46.04天，8月出现回落后，近期重新开始上升，截至9月27日，全钢胎样本企业平均库存周转天数在44.04天，环比下降0.54天，同比增加5.41天。目前全钢胎企业整体出货表现一般，同时国内宏观经济走弱，出口阻力尚存，后期订单仍存下行预期，企业排产表现平稳，然国内外销售压力不减，部分企业存减产预期。截至9月27日，国内半钢胎样本企业产能利用率为60.12%，环比减少0.06%，同比下降2.37%。

　　综合来看，三季度汽车产销均好于去年，但整体呈现逐步走弱态势。轮胎企业6月以来开工率出现分化。一方面，半钢胎企业产销两旺，因外贸出口订单延续了去年以来的高景气度。另一方面，全钢胎企业开工率较去年小幅下降，因终端替换市场走货不振，轮胎成品库存偏高，部分企业阶段性调整开工节奏。三季度仍维持这种分化，但分化程度开始收敛，半钢胎企业产能利用率高位缓慢走弱，全钢胎企业产能利用率环比走强。BR橡胶主要受半钢胎产业影响，考虑橡胶整体板块的变化，需求端对天胶和BR橡胶价格的影响，我们暂持中性偏空观点。

　　06

　　后市展望

　　九月的加速上冲行情一定程度上透支了天然橡胶基本面累积至今的利多因素，再加上三季度的涨幅对下游的需求也产生了一定的负反馈迹象，因此我们认为沪胶站上两万的阻力仍然是存在的，或在年底前构造宽幅震荡形态。丁二烯橡胶产能利用率回升，丁二烯价格长期预期走弱，四季度或存调整预期。未来潜在影响因素方面，建议关注宏观层面国内经济政策的施力方向，以及产业层面新胶上量带动的进口量环比提升、原料胶高位调整情况。策略方面，建议关注套利多配沪胶、空配20号胶或丁二烯橡胶。