需求萎缩将打压焦煤价格

　　投资、 消费和进出口增速呈现继续回落的趋势

　　供大于求的行业格局令炼焦煤市场持续受到冲击，焦煤期现价格节节走低，期货价格今年最低时降至560元/吨附近，呈现出不断创出新低的态势。虽然煤企有意压缩产量，且进口压力也随着价差进一步收窄和人民币贬值而有所减缓，但美联储加息预期叠加需求减少尤其是中国经济萎靡导致的整体需求萎缩将继续制约焦煤价格，预计半年至一年内焦煤价格难现大幅走强行情，继续维持弱势振荡甚至进一步走低的概率较大。

　　困扰欧洲的债务问题似乎渐行渐远，除希腊问题今年对市场有所扰动外，其他国家如爱尔兰、葡萄牙或西班牙都有好转，欧元区国家的长期债权收益率也继续走低。Wind统计数据显示，截至2015年9月，爱尔兰、葡萄牙及西班牙长期债券收益率分别降至6.14%、6.08%和4.09%，分别较去年同期低0.44、0.59和0.17个百分点；希腊债券收益率虽然较去年同期升高2.65个百分点，但已经较年内最高时回落3.46个百分点。欧洲债务问题的逐步解决，为欧洲经济的企稳赢得了宝贵的时间和空间。

　　债务危机时期，欧洲央行坚持宽松货币政策，在经济衰退和“通缩”风险背景下推出了“欧版”量化宽松政策，令欧元区及欧盟经济逐步企稳。数据显示，2015年第二季度，欧盟27国和欧元区GDP同比（不变价）增长1.9%和1.5%，增速较去年同期提高0.7和0.8个百分点，呈现逐步企稳态势。与此同时，随着欧盟及欧元区制造业和服务业的继续扩张，就业状况好转，失业率也呈现逐步下滑的态势。数据显示，2015年10月，欧元区制造业和服务业PMI指数分别达到52%和54.2%，较去年同期高1.4和1.9个百分点；欧盟27国和欧元区的失业率从去年同期的11.5%和10%降至今年8月的11%和9.4%。不过，欧元区当前依然面临“通缩”的风险，数据显示，2015年9月欧元区17国消费者物价指数再度转负，同比下降0.1%，这表明欧元区后期的经济增长仍存隐忧。

　　美国经济继续强劲，加息预期依然存在

　　经过几轮量化宽松刺激之后，美国经济逐步转好。今年以来，在制造业和服务业继续扩张和消费者信心恢复的支撑下，经济表现越发强劲，失业率持续下滑。美国供应管理学会数据显示，美国ISM制造业和服务业PMI指数今年9月达到50.2%和56.9%，虽然较去年同期有所回落，但仍处于扩张区间，且服务业PMI指数仍然处于金融危机以来的高位水平附近。制造业和服务业的继续扩张，保证了美国就业市场的继续改善。美国劳工部公布的数据显示，2015年9月美国失业率降至5.1%，较去年同期低0.8个百分点；9月新增非农就业142万人，虽较去年同期少108万人，但较今年年初最低时已明显回升。就业市场的强劲，保证了消费者的信心，美国密歇根大学公布的数据显示，2015年10月消费者信心指数、预期指数和现状指数分别为92.10、82.87和106.70，较去年同期高5.2、3.1和8.4，呈现继续走高的态势。

　　持续强劲的经济，令美联储逐步退出了量化宽松政策，但在加息问题上美联储趋于谨慎。美国物价增速长期低位运行成为美联储担心的问题之一。美国劳工部统计数据显示，2015年9月美国核心CPI和PPI报1.9%和2.1%，增长依然乏力。物价增长不稳定以及对中国经济的担忧成为美联储今年9月不加息的借口。但表现强劲的经济数据使得市场对美联储年内加息的预期依然较强。

　　中国经济下行压力依旧，大规模政策救市或无望

　　中国经济持续下行对市场形成明显打压。统计局公布的数据显示，2015年第三季度国内GDP同比增长6.9%，增速较第二季度回落0.1个百分点，继续呈现下滑趋势。驱动经济的“三驾马车”投资、消费和进出口增速持续下滑拖累了经济增长。2015年前9个月我国固定资产投资和社会消费品零售总额累计同比增长10.3%和10.5%，较去年同期低5.8和1.5个百分点；2015年前9个月我国进出口贸易同比下降8.1%，较去年同期低11.4个百分点。投资、消费和进出口增速呈现继续回落的趋势，且进出口贸易增速已经连续第九个月呈现负增长，表明中国经济驱动力仍在减弱。

　　从先行指标工业增加值来看，统计局公布的今年前9个月国内增加值同比增长6.2%，增速较去年同期低2.3个百分点，继续呈现下滑趋势。国内用电量和铁路货运量不振也显示出未来中国经济将继续面临下行压力。中电联和统计局数据显示，今年前9个月国内用电量累计同比增长0.84%，前8个月铁路货运同比下滑10.90%，增速分别较去年同期低3.02和8.4个百分点，增速呈现继续下滑的趋势。

　　在国内经济持续面临下行压力的背景下，中国央行持续下调存款准备金率和利率，期望降低实体企业的融资成本，这被市场解读为政府的“放水”救市之策。但实际上，政府在经济下行压力下更多地集中于简政放权和调整经济结构，并没有出台类似于2008年金融危机时的大规模刺激政策。

　　供大于求的市场格局以及中国需求的持续下滑，导致煤炭行业企业效益每况日下。数据显示，2015年8月国内煤炭开采和洗选业企业销售利润率同比增长1.55%，增速较去年同期低2.1个百分点，呈现继续下滑的趋势；同时，企业负债率增加2个百分点，达到67.46%，呈现持续增加的趋势。

　　企业效益不尽如人意令市场主动调整，国内煤炭开采和洗选业固定资产投资出现明显回落。数据显示，今年前9个月煤炭行业固定资产投资同比下降16.5%，增速较去年同期低12.7个百分点，增速同利润下滑一样，呈现出继续下滑的趋势。值得注意的是，煤炭开采和洗选业固定资产投资已经连续第17个月呈现负增长态势。

　　供给压力有所减轻，但不足以对冲需求的大幅萎缩

　　由于行业持续不景气，国内炼焦煤生产力度明显下降。数据显示，2015年前8个月国内炼焦煤生产3.19亿吨，同比下降16.43%，增速较去年同期低18个百分点，根据国内原煤产量初步预估，前9个月国内炼焦煤产量合计3.61亿吨左右，明显低于去年水平。同时，因内外价差优势的丧失及人民币贬值带来的影响，焦煤进口压力也有所缓解。2015年前8个月国内进口炼焦煤3242万吨，同比下降18.80%，增速较去年同期低近3个百分点。生产和进口减少令供给端压力减轻。

　　但是，无论是直接需求还是终端需求都出现明显萎缩，从直接需求来看，焦炭产量下滑明显。数据显示，2015年前9个月焦炭生产3.38亿吨，同比减少4.7%，增速呈现继续下滑的趋势。从终端来看，房地产市场持续不景气。2015年前9个月国内房屋新开工面积达到11.48亿平方米，同比减少12.60%，增速较去年同期低6.7个百分点，且增速下滑的趋势仍未扭转。另外，造船、铁路等基础设施投资建设也明显不足，成为终端需求萎缩最明显的写照，这也拖累了最上端的炼焦煤需求，对冲了供给减少所带来的好处。

　　产业链企业流动性较为匮乏，企业存货维持低位水平

　　在整体经济形势不佳背景下，银行等金融机构支持实体发展的力度不断减弱，企业尤其是产能过剩行业企业获得信贷资金支持成为奢望，这导致整个煤焦钢产业链企业流动性受到极大制约，企业流动性匮乏成为一大难题。根据调研情况看，对于国有大型煤焦钢企业，政府主导下银行会有一定的资金支持用以维持企业的正常经营，而对于中小型或者经营较差的民营煤焦钢企业来说，几乎不太可能获得银行新增资金支持，这使得近两年经常出现下游企业拖欠上游企业货款，下游企业无奈之下将其生产的产品抵给上游企业用于偿还拖欠的货款，形成了比较奇特的企业困境模式。

　　考虑到近两年煤焦钢产业链任何环节采购的便利性以及从资金成本节约角度考虑，无论是钢厂还是焦化厂都主动减少了炼焦煤的存货。Wind统计数据显示，截至10月16日当周，国内样本钢厂及焦化厂合计存煤809万吨，较去年同期减少282.34万吨；样本钢厂及独立焦化厂存煤平均可用12.8天，较去年同期少3.75天；大中型钢厂存煤平均可用16天，较去年同期少2天。另外，进口炼焦煤的减少以及贸易商的大范围“消亡”，使得港口炼焦煤库存也呈现出减少的势头。Wind统计数据显示，截至10月16日当周，六大港口（京唐港、日照港(600017,股吧)、连云港(601008,股吧)、天津港(600717,股吧)、青岛港和防城港）炼焦煤合计393.9万吨，较去年同期少320.3万吨，其中连云港当前几乎没有炼焦煤库存。

　　后期可能的费用压缩将再度打压焦煤市场

　　经历了价格的持续性大幅下跌之后，众多炼焦煤企业陷入所谓的亏损状态，市场也认为炼焦煤价格已经接近底部。但是，炼焦煤价格中除了煤炭企业的开采成本外，还包含了税费、运费等在内，而这些费用后期如果压缩，将进一步打压焦煤价格。从税费角度看，近两年从中央到地方对煤炭税费清理、减免和调整已经体现在焦煤价格上，后期继续调降的可能性仍然存在。从运费角度看，国际油价下跌拉低了汽运费用，由于后期油价仍然可能走低，汽运费用或许仍有下行空间。同时，汽运费用降低一定程度上增加了汽运的竞争力，或迫使铁路货运费用向下调整，从而冲击焦煤价格。此外，虽然此轮焦煤价格持续下滑，但港口作业及杂费并未向下大幅调整，后期如果焦煤需求进一步萎缩，港口要么空置要么相应地降低收费以吸引焦煤进入。这为焦煤价格的进一步下跌提供了空间。

　　后期焦煤价格难现反弹

　　欧洲经济企稳以及美国经济强劲有助于提振市场需求，但美联储今年仍有可能加息的预期将提振美元，对整个大宗商品都将形成打压。从国内来看，中国经济形势不容乐观，“三驾马车”动力不足，中国经济增长持续下滑，工业增速继续放缓暗示着一年以内中国经济将难以扭转颓势，中国需求或进一步下滑，商品尤其是工业品价格将进一步受到打压。

　　从行业层面考虑，虽然焦煤市场生产和进口压力都有所缓解，但无论是直接需求还是终端需求均明显萎缩，尤其是终端需求的萎缩几乎完全对冲掉供给压力减轻带来的好处，使得焦煤市场继续承压。从价格大体构成角度看，炼焦煤税费、运费、港口作业费等均有可能降低，尤其是运费进一步降低的概率较大，因此焦煤价格半年至一年内可能难以扭转颓势，大幅反弹的概率几乎为零，中短期内继续低位徘徊甚至进一步走低的概率较大。

　　因此，焦煤期货价格出现明显反弹时，焦煤企业布局空单进行套保是明智的选择。

　　（作者单位：中信建投期货）