本报告完成时间 | 2024年3月8日

　　观点

　　3月7日夜盘主力有色金属板块普涨，其中沪铜主力摸高70210后回调至70000元下沿，国内夜盘主力收盘价为69810元，为2022年3月美联储加息以来80%分位数。本轮跳空高开驱动主要为美联储降息预期提前升温，周五晚2月美国非农报告公布在即，市场押注非农数据或将扭转1月过热局面，提前点燃了降息预期。分析认为，无论非农报告能否吻合当下的预期、抑或是偏移预期，提前交易的降息热度以及经济前景的不确定性，均使得铜价继续向上突破的难度升级。当前沪铜站在年内价格区间上沿，投资者可尝试买入看跌期权或逢高沽空。

　　风险提示：海外经济降温、欧美降息超预期、国内刺激政策、冶炼厂超预期减停产

　　正文

　　非理性上涨，上驱动能非强劲利多

　　无论非农数据好坏，提前升温的降息预期兑现与否，均难对铜价继续形成向上驱动。ADP作为“小非农”指标，对非农数据有一定的预示意义及前瞻性。在加降息的切换期，若ADP就业人数好于预期，则几日后公布的非农数据大概率足够乐观验证经济韧性，打压降息预期、提振美元指数；反之，若ADP就业数据偏弱，则市场对非农数据预期悲观，重挫美元、提振市场风险偏好。2月ADP就业人数仅增加14万人低于预期，削弱软着陆信心、提振降息预期。3月8日晚间美2月非农报告公布在即，前期降温的小非农数据使得市场押注2月的非农数据或将扭转1月爆冷局面，提前点燃了降息预期。

　　分析认为，如果2月非农报告确实如小非农预示的转弱，甚至超预期降温，而接下来其他的经济数据也进一步指向需求前景下行，那么当下提前狂热的降息预期对于铜价也不存在更大、更敏感的驱动了，铜价进一步上涨缺失动力。而如果2月非农就业新增人数并没有想象中糟糕，甚至维持了1月份的超预期韧性、失业率依然僵持在3.7%，那么理论上应当利空降息预期，前一日的涨幅面临着全部回吐的压力。

　　除海外降息外，国内政策预期、供应趋紧对于当前价格高中枢存在支撑。两会后国内央行行长潘功胜表示后续仍有降准空间，综合内外货币政策预期变化，市场风险偏好出现了明显的改善，提振大宗商品及权益市场延续高位。不过两会已释放的政策信号强度有限，稳总量经济而非刺激增量使得基本面扭转仍存在难度，同时，国内制造业PMI的订单与库存数据仍未筑底，内部经济弱现实未见到改善。

　　此外，精铜减产预期再次出现对于价格形成支撑。3月13日中国有色金属工业协会将组织国内17家骨干铜冶炼厂举办座谈会，主题讨论铜精矿TC持续下跌、铜矿原料供应紧张问题。年初CSPT小组及CNIA呼吁提前检修甚至减产并未在兑现，春节前后国内冶炼厂并未出现大规模减停修，后市持续关注国内冶炼企业生产动向。不过，即使供应存在放缓风险，铜的需求弹性亦面临着压力，在悲观假设下供需基本面或能维持2022年以来的紧平衡格局，对于铜价具备支撑而非充足的提振。

　　谨慎乐观上方空间

　　全球经济复苏存在较大的不确定性，谨慎乐观宏观运行。2024年3月7日晚是有色商品提前狂欢的夜晚，也美国硅谷银行暴雷一周年的前夕。然而一年内，美中小商业银行仍在发生类似于硅谷银行的危机。在2023年硅谷银行及签名银行倒闭后，美联储便开启对各银行识别商业房地产风险能力的测试。2024年1月末，美国纽约社区银行因商业房地产贷款损失，其四季报业绩亏损严重并宣布削减股息，其后股价累计跌幅达64%，共蒸发了约45亿美元市值，银行存款流出60亿美元。目前，穆迪及惠誉均已下调纽约社区银行的信用评级至“垃圾级”，这也加大了银行挤兑风险，与美国硅谷银行宣布公开募资后，发生的股价暴跌、存款加速外流的暴雷的经历如出一辙。

　　值得一提的是，在2023年末银行业潜在风险能力测试结束后，2月初美联储1月份的FOMC政策声明中，完全删除了“美国银行体系健全且有韧性”、“家庭和企业面临更为收紧的金融和信贷环境可能会对经济活动、就业和通胀造成压力”的表述。商业地产及区域银行的运行，在高利率下脆弱性有所暴露。

　　此外，鲍威尔在听证会上对降息表态虽偏鸽，但其提交的半年度货币政策报告中，依然保留了对美国经济前景不确定性的担忧。同时，美国工业弱补库、制造业PMI低迷、以及上述的商业地产风险均加剧了经济前景的不稳定性。即便是最乐观假设，经济实现软着陆，增速放缓的幅度依然不容小觑；中性判断认为，基于高利率下消费与经济的降温、全球地缘冲突仍存的格局，欧美降息触发仍伴随着当前尚未可知的风险，谨慎乐观后市波谲云诡的宏观环境。

　　总的来说，沪铜站在2022年3月美联储加息以来80%高分位上，进一步的、且持续性的上涨，都缺乏更强有力的驱动。如果说晚间的非农报告验证就业市场降温，未来的经济数据进一步指向经济的快速下行，则昨夜提前狂热的降息预期对于铜价也不存在更大、更敏感的驱动了，铜价进一步上涨确实动力；而如果晚间的非农就业新增人数维持了1月份的超预期韧性、失业率仍僵持在3.7%，则利空降息预期，那么3月7日的涨幅面临着全部回吐的压力。从鲍威尔提前偏鸽的表态来看，我们认为无论非农报告如何指向，铜价均已缺乏更强的驱动。

　　从风险偏好来看，后市理性对待提前过热的降息交易，谨慎乐观对远期经济前景的看法。从交易策略上看，当前沪铜站在年内价格区间上沿，投资者可尝试买入看跌期权或逢高沽空。

　　分析师：张维鑫

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