【20240228】FOF：低波震荡环境下，CTA表现较为惨淡

　　商品市场环境：商品市场整体波动率延续处于低位震荡；1月中旬以来，商品市场整体横盘宽幅震荡，无明显趋势特征，不利于中长期趋势策略。期货市场成交持仓比处于历史低位。市场趋势强度较弱，基本面趋势因子较为稳健。强弱轮动较快，截面策略延续回撤。基本面因子方面，基差多空因子或有所企稳，而库存多空因子有所走弱；库存趋势和供需差趋势因子表现稳健，与量价因子表现出低相关性，因此建议配置中长期趋势策略时可选择基本面因子占比较高的管理人。

　　宏观经济环境：央行超预期下调5年期LPR利率25bp，对于稳定地产市场预期信号强烈，宏观情绪有所回暖，国内股指和商品均表现偏强。2月23日，中央财经委员会第四次会议，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。主要利好于汽车、家电等行业，对应工业品板块可持续关注。后续关注复工复产进度和两会召开带来的宏观政策预期。

　　跟踪管理人：本周表现较为惨淡，大多数管理近期以来延续大幅回撤，中长周期和截面策略管理人回撤较大。日内和中短周期管理人也跌多涨少，包含股指策略的管理人表现较好；仅部分主观管理人和量化套利管理人取得正收益；商品指增策略跟随指数小幅上涨，本周取得正超额。

　　商品市场环境

　　商品市场延续震荡走势，关注复产进度和稳增长政策

　　春节后首周商品市场交投活跃度较为清淡，商品市场整体延续震荡走势。春节假期美国通胀数据大幅超预期，降息预期进一步后置，贵金属板块承压回调；节后复工复产缓慢，铁水产量下滑，钢厂补库意愿较弱，黑色板块回调幅度较大；能源板块在地缘冲突持续扰动下，延续走强；有色板块部分品种受供应端扰动较为强势，但整体处于季节性累库阶段，下游需求较为平淡。

　　2月20日，央行超预期下调5年期LPR利率25bp，对于稳定地产市场预期信号强烈，宏观情绪有所回暖，国内股指和商品均表现偏强。2月23日，中央财经委员会第四次会议，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。主要利好于汽车、家电等行业，对应工业品板块可持续关注。后续关注复工复产进度和两会召开带来的宏观政策预期。

　　商品市场处于低波无趋势环境

　　商品市场整体波动率延续处于低位震荡；1月中旬以来，商品市场整体横盘宽幅震荡，无明显趋势特征，不利于中长期趋势策略。

　　期货市场成交持仓比处于历史低位。

　　市场趋势强度较弱，趋势策略仍表现较为惨淡

　　我们观察到1月中旬以来，5日趋势强度波动中枢有所上行，因此可以看到中短趋势策略逐步企稳；而20日趋势强度仍延续走弱趋势，趋势特征较弱，因此中长趋势策略仍然处于大幅回撤中。

　　基本面因子方面，我们观察到库存趋势和供需差趋势因子表现稳健，与量价因子表现出低相关性，因此建议配置中长期趋势策略时可选择基本面因子占比较高的管理人。

　　强弱轮动较快，截面策略延续回撤

　　从板块间强弱来看，春节前后各板块间的强弱关系有所变化，板块间轮动较快，不利于截面策略运行；我们从截面强度可以看到，近期短期截面强度有所企稳，而中长期截面强度中枢仍处于较低位置。

　　基本面多空因子方面，库存因子有所走弱，而基差因子或有所企稳。我们跟踪的管理人中，无论采用量价还是基本面因子，均出现较大回撤。

　　基本面趋势因子表现稳健

　　上周基本面量化策略同样出现较大幅度回撤。从具体因子来看，基本面多空因子表现不佳，基差多空因子或有所企稳，而库存多空因子有所走弱。

　　本次起到危机Alpha的主要为基本面趋势因子，我们观察到库存趋势因子和供需差趋势因子均有较为良好的表现。

　　期限结构策略有所企稳

　　整体来看，各品种期限结构较为稳定，大多数品种维持Back结构，黑色板块基差月差较强，但近期黑色板块走弱，因此期限结构策略近期表现不佳。

　　煤化工预期偏弱

　　基本面因子方面，我们依据天风三要素（库存+利润+基差）判断商品市场各品种强弱分化，部分品种预期有所反复，整体维持震荡走势。化工板块煤化工预期偏弱，农产品板块强弱分化。

　　基差震荡，库存水平处于历年均值附近

　　我们观察到大宗最低基差率维持横盘震荡，与南华商品指数维持负相关；

　　库存方面春节后库存水平处于历年均值附近，但大幅高于去年，表明需求端仍然乏力；

　　利润方面，上游利润率高于历年均值，而下游利润率处于历年最低水平。

　　宏观经济环境

　　制造业PMI超季节回升，需求端仍显不足

　　1月31日，国家统计局公布1月PMI指数，综合PMI产出指数录得50.9%，较上月上升0.6个百分点；制造业PMI指数为49.2%，较上月上升0.2个百分点；非制造业PMI指数为50.7%，较上月上升0.3个百分点。

　　1月制造业PMI超季节性小幅回升，一方面内外需均结束下滑态势，景气度水平均有不同程度改善；另一方面由于需求端的企稳，以及开年以来全国各地积极为提振经济谋篇布局，企业补库以备后市销售和出口的积极性提升，制造业企业生产和采购均较上月有所恢复。但需注意制造业PMI已经连续4个月处于荣枯线下方，反应需求的订单类指数仍均位于收缩区间，表明现阶段需求收缩问题仍然是制约经济修复的突出问题，经济修复动能仍待提升。

　　建筑业超季节回落，服务业有所改善

　　1月服务业PMI录得50.1%，比上月上升0.8个百分点；建筑业PMI录得53.9%，较上月下降3个百分点。

　　建筑业超季节回落，服务业有所改善。在春节假期消费的带动下，服务业景气度水平大幅上升，重新回到扩张区间，其中批发、零售业、交通运输和住宿餐饮商务活动回升明显，居民消费需求在节日消费推动下有所改善。在当前房价持续偏弱和收入预期不稳等因素影响下，居民对于地产的信心延续低迷态势，地产销售仍处在历史低位，此外基建端当前也承压，新订单指数大幅回落；去年年底刺激政策接连出台，而当前政策实际落地进展较为缓慢，刺激效果或不及预期，企业对未来的经营预期有所动摇，建筑业业务活动预期指数较上月大幅回落。

　　社融总量超预期，但结构改善或难以持续

　　1月社融新增6.5万亿，同比多增5044亿，社融存量同比9.5%，持平前值。1月金融机构新增人民币贷款4.92万亿元，比上年同期高162亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别同比多增3187亿、4041亿，企业短期贷款、中长期贷款分别同比减少500亿、1900亿。

　　从总量增速来看，1月份社融与信贷总量增速均超市场预期，创历史同期新高。表明除了1月份本身季节性冲量特征外，在特别国债和PSL对水利基建和三大工程助力的持续落地带动下实体融资需求有所恢复。但此前PMI和CPI数据以及地产高频数据显示内生需求不足仍然是突出问题，因此融资需求的持续性仍待观察。

　　从结构方面来看，企业债券融资成为社融增量的主要拉动项，1月份企业债券融资同比多增3197亿元，而政府债由于年初发行进度较慢，对社融的贡献下降。居民部门贷款明显改善，居民短期贷款或主要由于春节假期消费出行的火爆，而中长期贷款或主要来自春节时点的错位，高频数据显示地产销售萎靡，因此居民中长期贷款或难以持续。企业部门信贷延续同比少增，但均好于历年均值，需要注意企业中长期贷款连续7个月同比少增。

　　M1同比大幅回升，价格水平仍然偏弱

　　1月M2同比8.7%，市场预期9.3%，前值9.7%；M1同比5.9%，前值1.3%；M0同比5.9%。

　　M1同比大幅回升，为近12个月以来最高，一方面由于春节错位的影响，另一方面或来自去年年底政策逐步落地形成实物工作量为企业部门带来收入。但结合通胀数据和PMI来看，M1回升的持续性仍待观察。

　　1月CPI同比下降0.8%，环比上涨0.3%；1月PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%。

　　CPI同比大幅下降主要由于春节错位与去年高基数的影响；CPI环比延续回升，显示需求边际有所改善，但CPI环比涨幅仍略低于季节性，显示价格修复动能仍待加强。PPI同环比跌幅均有所收窄，从分项来看环比价格主要受上游黑色及有色金属采选支撑，而下游生产和生活资料价格延续回落，表明生产领域的需求不足问题仍需改善。

　　库存位于历年均值附近

　　从大宗商品上下游高频开工率来看，历年春节后上游开工率恢复速度较快，而下游开工率恢复相对较慢，造成大宗商品库存持续累库。从当前库存水平来看，库存水平大幅高于去年，但处于历年均值附近，后续关注下游开工率恢复斜率。

　　央行超预期下调5年期LPR利率25bp，对于稳定地产市场预期信号强烈，宏观情绪有所回暖，国内股指和商品均表现偏强。2月23日，中央财经委员会第四次会议，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。主要利好于汽车、家电等行业，对应工业品板块可持续关注。后续关注复工复产进度和两会召开带来的宏观政策预期。对于CTA策略来说，近期市场环境不太友好，各策略或出现持续回撤。可关注短周期策略适应行情后的反弹。

　　跟踪管理人表现

　　跟踪管理人表现

　　跟踪CTA管理人中，本周表现较为惨淡，大多数管理近期以来延续大幅回撤，中长周期和截面策略管理人回撤较大。日内和中短周期管理人也跌多涨少，包含股指策略的管理人表现较好；仅部分主观管理人和量化套利管理人取得正收益；商品指增策略跟随指数小幅上涨，本周取得正超额。

　　随着稳增长政策不断出台，以及A股企稳回升，商品市场逐渐回暖，关注各板块出现的结构性机会。建议关注短周期策略适应行情后的反弹和偏中长周期基本面量化管理人。

　　数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所