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摘要：总体上看，2023 年油脂市场整体呈现出宽幅震荡走势，先抑后扬，三 大油脂主力合约波动较大。展望 2024 年，国内油脂走势将继续跟随国际 油脂变动，波动或小于外盘，大体上呈现低位区间宽幅震荡的走势。全球 油脂供应方面，2024 年全球油脂将呈现产量需求双增但产不足需的局面。 厄尔尼诺背景下，南美大豆增产预期，豆类市场供需由紧转向宽松，产地 棕榈油产量在 2024 年第二季度有下调的预期，马来西亚棕榈油减产幅度 或大于印尼。国内三大油脂库存压力较大，施压油脂现货市场。菜油与豆 油间价差处于历史同期低位，价差或有回归均值的可能。

一、市场行情回顾

总体上看，2023 年油脂市场整体呈现出宽幅震荡走势，先抑后扬。三大油脂主力合约波动较大， 其中豆油振幅接近 2400 点，棕榈油震幅超 2300 点，菜油震幅达 3500 点。 2023 年初至 5 月底，油脂市场延续熊市走势，从年初至 2 月底保持高位震荡，3 月初开始进入快 速下跌阶段，一直跌至 6 月初。6 月初至 9 月上旬，油脂触底后出现较快的反弹，涨幅较快。9 月下旬 至年底，由于油脂基本面多空并存，油脂市场呈现出宽幅震荡的走势，没有明确的方向。相关的驱动 因素有宏观经济衰退、生物柴油需求、俄乌冲突、原油减产等。2023 年油脂期价走势大体分为几个时期：

1、1 月 3 日-3 月 3 日：国内油脂高位震荡。

1、原油走低、买粕卖油套利施压美豆油。2 因拉尼娜气候导致的东南亚棕油产地雨水较多，马来 西亚爆发洪水，马来棕榈油产量不及预期且持续下滑。4、印尼政府限制棕榈油出口，推动马棕油出口 增加。

2、3 月 4 日-5 月 31 日：国内外油脂高位震荡回落。

1、南美大豆丰产，进口菜籽大量到港，油料供应宽松 2、海外银行暴雷频发引发系统性金融风险， 市场抛售情绪高涨。3、澳洲菜籽供应压力较大，菜油价格承压。4、原油减产提振油脂价格。5、国内 油脂消费低迷，油脂价格下跌。6、美豆播种顺利，丰产预期较强，美豆油库存回升明显。

3、6 月 1 日-8 月 31 日：国内外油脂快速上涨

1、6 月底 USDA 报告大幅下调美豆种植面积，美豆油高涨。2、加拿大菜籽产区旱情持续发酵， 菜籽大幅走高。3、黑海协议的终止，提振葵花籽油，利好马棕油出口前景，叠加马棕产量恢复不及预 期，马棕领涨油脂。4、美国生柴政策利好豆油消费，美豆油库存快速下降，美豆油强力反弹。

4、9 月 1 日-至今：国内外油脂宽幅震荡，重心略有下移。

1、随着美豆收获完成，产量基本确定，美豆回吐天气升水。2、双节备货结束，油脂进入消费淡6季，价格回落。3、巴以冲突爆发，引发原油价格波动，导致油脂价格波动。4、国内棕榈油、菜油买 船较多，菜籽以及大豆大量到港，油脂库存累库，供过于求。 5、巴西大豆产区播种期间天气干旱， 天气炒作助推油脂走高。6、原油价格持续下跌，油脂跟随下跌。

二、厄尔尼诺天气

2.1 厄尔尼诺天气现象对全球大豆主产国的影响

ENSO 厄尔尼诺发生时会直接影响到太平洋、印度洋热带地区的气候状况。厄尔尼诺发展在冬季， 巴西东部气温偏高，巴西中部、北部地区出现旱情。巴西南部则可能出现低温多雨，甚至洪涝的情况。 一般意义上讲，持续较强的厄尔尼诺天气将会导致南北美洲大豆主产区降水增多，有利于当年全球大 豆单产的提升。厄尔尼诺天气对全球大豆生产的影响主要取决于该现象持续的时间和强度，厄尔尼诺 天气的持续时间、强度与大豆单产正相关根据 USDA 数据显示，1991-1992 年全球厄尔尼诺天气持续时间长达 13 个月，1991 年和 1992 年全 球大豆单产分别上升至 1.95 吨/公顷和 2.07 吨/公顷，分别较 1990 年增加 0.03 吨/公顷和 0.15 吨/ 公顷，同比增幅在 1.56%和 6.15%。 1997-1998 年全球厄尔尼诺天气持续时间 9 个月，其中包括 1997 年的 7 个月和 1998 年的 2 个月， 造成 1997 年全球大豆单产同比大幅增加 9.48%，但 1998 年全球大豆单产同比下降 3.03%。 2002-2003 年全球厄尔尼诺天气持续时间 7 个月，其中包括 2002 年的 6 个月和 2003 年的 1 个月， 造成 2002 年全球大豆单产同比增加 3.88%，但 2003 年全球大豆单产同比大幅下降 12.45%。 2009-2010 年全球厄尔尼诺天气持续时间 5 个月，其中包括 2009 年的 2 个月和 2010 年的 3 个月， 造成 2009 年全球大豆单产同比大幅增加 15.45%，而 2010 年全球大豆单产同比仅增加 0.39%。 2015-2016 年全球厄尔尼诺天气持续时间 11 个月，其中包括 2015 年的 8 个月和 2016 年的 3 个月， 造成 2015 年全球大豆单产同比下降 2.96%，而 2016 年全球大豆单产同比大幅增加 11.07%。 总体看来，以上 10 个出现厄尔尼诺天气的年份里，全球大豆单产增加的年份有 7 年，而下降年份 有 3 年。

厄尔尼诺天气的到来和持续往往有利于全球大豆和我国大豆单产的增加，大豆丰产概率增加，令 大豆及豆类期现货价格承压。 厄尔尼诺对于马来西亚棕榈油产量的影响大于印尼产量的影响。影响程度的强弱可能与马来西亚 棕榈油树龄老化、而印尼棕榈油树龄相对年轻相关。随着马来西亚棕榈油树龄的逐步变老，近两次出 现厄尔尼诺天气条件下，马来西亚作物年度产量均有明显下滑，而下一年作物年度产量影响更为明显。 印尼产量降幅相对偏低，有时还有增产的情况发生。可见厄尔尼诺对于棕榈油产量的影响更多体现在 马来西亚。

厄尔尼诺引发的干旱减产一般会发生在厄尔尼诺引发的首次干旱的 8-10 个月以后，减产持续时间和厄尔尼诺持续时间基本成正比，减产幅度在 5-10%之间。 马来西亚棕榈油在厄尔尼诺年份容易出现单产下降，以上 10 年里有 6 年棕榈油单产下降， 棕榈油减产将对植物油价格产生支撑。

三、油脂基本面情况

3.1 全球植物油供需平衡表：油脂供给转向宽松

根据 2023 年 12 月份 USDA 报告来看，23/24 年度全球油脂供给由紧转向宽松。产需双增，但需求 的增幅大于产量的增幅，期末库存同比小幅下降。数据显示，23/24 年度，全球植物油产量约为 2.236 亿吨，同比增加 639 万吨，消费约为 2.19 亿吨，同比增加 781 万吨，库存为 3070 万吨，同比减少 19 万吨。库存出现下滑，库存消费比同比下降。

分品种来看，23/24 年度全球 9 大植物油产量具增，产量最大的四种植物油分别是：棕榈油 7946 万吨，豆油 6193 万吨，菜籽油 3320 万吨，葵花籽油 2205 万吨。 产量增加最多的四种植物油分别是：豆油增加 290 万吨，棕榈油增加 190 万吨，葵花籽油增加 45 万吨，橄榄油增加 40 万吨。23/24 年度全球植物油的产量增长主要来自于豆油。 2023/2024 年度全球植物油库存偏紧。2021、2022 年度植物油恢复性增产，库存稳步回升，供给 较为宽松。但 2023/2024 年度植物油消费增长大于产量增长，库存出现回落，油脂供给由松转紧。

3.2 国际供需：产区增产，需求旺盛

3.2.1 大豆：供应增加，需求增长点在生柴

USDA 12 月报告将 2023/24 年度大豆产量相对十一月报告进行了下调，世界大豆产量预估由上月 的 40042 万吨上调至 39888 万吨，环比减少 0.38%，同比增长 7.35%。其中，巴西、阿根廷和中国的大 豆产量同比增长，涨幅分别为 0.63%、92.00%和 1.06%，增幅最大的国家是阿根廷，巴西和中国的大豆 产量与去年基本持平，增量较小。较好的种植收益推动巴西扩种大豆，但在厄尔尼诺的影响下，大豆 播种期巴西南涝北旱严重影响大豆种植进度，导致部分大豆只能重播补种，或影响最终巴西大豆产量； 阿根廷本身气候偏干，厄尔尼诺会带来较多降水，因此在厄尔尼诺背景下，阿根廷大豆产量预期将大 幅增长。而美国大豆产量预估同比下滑，由 11622 万吨降至 11239 万吨，降幅为 3.30%。23/24 年度美 豆减产随着收获的结束已落下帷幕，从大豆/玉米比价关系来看，美豆产量下降空间有限。 2023/24 年度世界大豆的消费预估为 32949 万吨，环比增长 0.01%，同比增长 5.11%。其中，中国、 美国、巴西、阿根廷的消费分别增长 3.16%、3.99%、5.07%和 13.79%。但是，中国的消费需求实际上 难有如此大的增长。2020 年之后，中国的大豆进口实际上已走向下滑，从库存角度看，库存/进口比 例越来越高，显示增加的进口部分其实转化为库存，实际的消费反而有所萎缩。同时，美国的国内用 以食用的豆油二十年来一直保持总体稳定，大豆消费增长最主要还是生柴用豆油的增长。作为豆油产 生物柴油主要生产国美国、巴西、阿根廷等国政府不断出台支持政策，生柴掺兑比例的增加让豆油的 工业需求增速明显超过其他需求。但是，生柴用豆油的增长实际上离不开原油价格高涨的带动，若国 际原油价格低于 60 美元/桶，生产利润亏损，美国豆油工业需求将减少。2024 年如果国际原油能够维 持在 60 美元之上，那么美豆油工业需求或将延续增长。巴西 2024 年的生柴掺混比例将提高至 13%。 从数据来看， 1%的生柴掺混比例大约对应每年 500 至 550 万升左右的生物柴油需求，对应 30 万吨左 右的豆油投入使用，也就是 170 万吨的大豆压榨量。 2023/24 年度世界大豆期末库存也预期增长，库存预估为 11421 万吨，同比增长 10.09%。巴西、 阿根廷和中国大豆期末库存预估分别为 3760 万吨、2456 万吨和 3569 万吨，分别同比增长 6.36%、42.71% 和 5.62%。而美国大豆期末库存预估为 668 万吨，同比减少 8.22%。 总体来说，全球豆类市场步入供给持续转松过程。美豆受播种面积下降以及天气影响，连续三年 减产，但是南美的巴西和阿根廷大豆在厄尔尼诺气候影响下，丰产预期较强，全球大豆供应有望继续 增加。预计大豆及豆油将延续弱势。

3.2.2 马来西亚棕榈油：减产预期

2023 年马来西亚棕榈油产量开始大幅增长，在增产季 8、9 月份，产量均超过 170 万吨。产量峰 值出现在 10 月，产量超过 190 万吨。 根据马来西亚棕榈油局(MPOB)最新月度供需报告显示，11 月棕榈油产量 178.9 万吨，环比下降 7.66%；出口 139.7 万吨，环比下降 5.67%；库存 242.0 万吨，环比下降 1.09%。此前库存预估为 244-248 万吨。 因逐步进入减产季，马来西亚棕榈油产量开始回落。马来西亚南部棕果厂商公会（SPPOMA）数据 显示，马来西亚南部棕果厂商公会（SPPOMA）数据显示，12 月 1-10 日马来西亚棕榈油产量环比下降 10.81%，其中鲜果串（FFB）单产环比下降 18.43%，出油率（OER）环比增加 0.08%。 出口下滑，根据船运调查机构 ITS 公布数据显示，马来西亚 12 月 1-10 日棕榈油出口量为 368990 吨，较 11 月 1-10 日出口的 398375 吨减少 7.4%。 自 2016 年以来，马来西亚油棕树新种植面积放缓，棕榈油的产量增长放缓。目前马来西亚油棕树 老化问题严重，重植速度低于树龄老化速度，影响马棕产量前景。 正在发生的厄尔尼诺对马棕产量预期也将产生较大影响。根据历史数据，厄尔尼诺天气发生的次 年，马来西亚棕榈油单产下降发生的概率较高。因此，2024 年马棕减产预期较强。

3.2.3 印尼棕榈油：库存较低，减产预期

表 4：印尼棕榈油供需平衡表

印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据显示，2022 年 9 月印尼棕油产量 453.7 万吨，环比 7.49%, 同比-9.02%；出口量 267.3 万吨，环比 28.94%,同比-16.02%；消费 197.9 万吨，环比-2.85%,同比 8.68%； 库存 310.3 万吨，环比-4.17%,同比-22.91%。 印尼 1-9 月的累计产量约 4080 万吨，同比增 423 万吨，增幅约为 11.5%；从目前的产量来推断， 即使四季度减产，印尼也基本可以实现 350 万吨左右的增产。 目前印尼棕榈油库存处于较低水平，库存为 310 万吨，低于 5 年均值。 在四季度减产、印尼出口消费较好情况下，预计 12 月印尼的库存将跌至 240 万吨左右。 印尼于 2023 年 8 月 1 日开始在全国范围内推广 B35 生物柴油，在此之前，印尼规定的生物柴油强 制掺混比例为 30%。从 B30 到 B35，印尼消费的生柴预计从 105 亿升增至 131.5 亿升，使用的棕榈油预 计增加 230 万吨。 在印尼库存偏低的情况下，明年厄尔尼诺天气造成印尼棕榈油减产的预期将对整体棕榈油的价格 带来提振。

3.2.4 印度：库存较高施压进口需求

印度 2023 年油脂消费需求旺盛，11-10 月植物油累计总消费约 1560 万吨，环比增加 170 万吨， 同比增长 12.2%。作为全球油脂消费和进口大国，为平抑国内物价，印度从 2021 年 8 月不断下调油脂 进口关税。印度下调关税为了刺激油脂进口。 2023 年度印度的油脂进口创新高。根据印度萃取协会(SEAI)的数据显示：2022 年 11 月-2023 年10 月印度进口植物油 1670 万吨，累计同比增长 16.32%。其中进口食用植物油 1646 万吨，累计同比增 长 12.76%,进口非食用植物油 24 万吨，累计同比下跌 58.3%。 2022 年 10 月印度进口植物油 103 万吨，环比下跌 34.19%，同比减少 34.95%。其中进口食用植物 油 100 万吨,环比下跌 33.3%，同比减少 37%；进口非食用植物油 3.3 万吨,环比下跌 25.86%，同比上 涨 6.45%。 2022 年 10 月印度进口 24 度棕榈油 5.3 万吨，环比下跌 56.59%;进口棕榈油 64 万吨，环比下跌 8.57%;进口葵花油 15.4 万吨，环比下跌 49%;进口大豆油 13.5 万吨，环比减少 57.14%;进口棕榈仁油 1.3 万吨，环比增加 1.2 万吨。 大量的进口使得印度油脂总库存在 360 万吨，相较往年 250 万吨左右的水平，高了 110 万吨。2022 年 10 月底，印度国内油脂库存将近 363 万吨，环比下降 4.9%，同比增长 44.0%。其中港口库存约 147 万吨，环比下降 2.2%，同比增长 126.74%。渠道库存约 216 万吨，环比上涨 7.95%，同比增长 19.41%。 高库存压力下，印度明年的油脂进口需求受到一定抑制。较为充足的油脂库存可能会减少进口意 愿，2023 年印度油脂的采购预计受限，难有较大增幅。

3.3 国内供需

3.3.1 消费需求或增加

2023 年国内油脂消费较前一年大幅增加。2023 年 1-10 月我国三大植物油消费量为 2113 万吨，同 比增加约 500 万吨。我国植物油市场消费呈现前高后低的走势，10 月之前，国内植物油市场需求相对 旺盛。进入 10 月，国内油脂市场进入寒冬，市场需求减弱，下游采购低迷。从季节性规律来看，即将 到来的元旦和春节油脂备货需求旺盛。 2023 年全国旅游数据中餐饮、短途交通等费用出现缩水，表明当前市场消费降级。对于油脂市场 来说，餐饮需求的下降成为需求下降的主要因素。2024 年油脂需求或有回升的预期，随着国家经济的 稳中向好，餐饮消费预期增加。

3.3.2 油脂库存：累库压力明显

中国粮油商务网监测数据显示，截止到 2023 年第 49 周末，国内三大食用油库存总量为 253.05 万吨，周度增加 0.80 万吨，环比增加 0.32%，同比增加 38.99%。其中豆油库存为 117.16 万吨，周度 增加 0.24 万吨，环比增加 0.21%，同比增加 52.49%；食用棕油库存为 83.87 万吨，周度下降 0.91 万 吨，环比下降 1.07%，同比下降 2.51%；菜油库存为 52.03 万吨，周度增加 1.47 万吨，环比增加 2.91%， 同比增加 170.85%。

国内三大油脂总库存超 250 万吨，处于 5 年最高水平，比 5 年均值的 200 万吨高出 50 万吨。三大 油脂库存压力明显。 2023 年度因棕榈油产区产量大幅回升，中国大量采购，国内棕榈油库存连续上升，库存已处于 5 年同期最高水平。冬季是棕榈油消费淡季，预计国内棕榈油库存将维持高位。由于进口大豆大量到港， 油厂开机率较高，豆油库存连续上升，已上涨至 120 万吨附近，高于 5 年均值。随着年底元旦及春节 备货旺季来临，豆油库存预计会走低。菜籽油油库存连续 40 周处于 45-60 万吨的高水平，高于 5 年均 值

3.3.3 油脂基差：低位运行

目前国内三大油脂基差处于低位。棕榈油基差在 0 附近，豆油、菜油基差在 200 附近，高企的油 脂库存致使基差低位运行。 消费需求的恢复使油脂库存回落，才能使得基差回归到合理区间。 根据中国粮油商务网的统计数据，截至 12 月 15 日，江苏地区油厂一级豆油基差报 Y2401+400 元。 广东地区 24 度棕榈现货基差报 P2401+20 元。广西地区进口压榨菜油基差报 OI2401-30 元。

3.3.4 油脂间价差：菜豆价差处于低位

从油脂间价差来看，目前菜油与豆油间价差在 200 附近，处于历史同期低位，菜油对豆油的替代 已开始。2024 年，菜豆油价差或有回归均值的可能。豆棕价差因东南亚棕榈油提振或低位运行。

四、行情展望

总的来看，2024 年国内油脂走势将继续跟随国际油脂变动，波动或小于外盘，大体上呈现低位区 间宽幅震荡的走势。 全球油脂供应方面，2024 年全球油脂将呈现产量需求双增但产不足需的局面，库存同比下降，库 消比下降。23/24 年度全球植物油产量约为 2.236 亿吨，同比增加 639 万吨，全球 9 大植物油产量具 增，豆油油产量增长最多，同比增加 290 万吨。消费约为 2.19 亿吨，同比增加 781 万吨。大豆供需方 面，2023/24 年全球大豆产量预计同比增长，主要增长来自巴西、阿根廷和中国，增幅最大的国家是 阿根廷。而美豆产量同比下降。大豆消费方面，USDA 或高估中国的消费需求，同时，美国和巴西的大 豆消费需求增长主要来自生物柴油，若 2024 年国际原油维持在 60 美元之上，那么豆油工业需求或将 延续增长。厄尔尼诺或导致南美大豆增产，豆类市场供需由紧转向宽松，预计大豆及豆油将延续弱势。 东南亚棕榈油方面，目前棕榈油的两个主产国库存均处于较低水平。当前进入减产季，在厄尔尼诺天 气影响下，2024 年第二季度产地棕榈油产量有下调的预期，马来西亚棕榈油减产幅度或大于印尼。预 计 2024 年二季度，东南亚棕油将出现减产，从供应端提振油脂市场，马棕市场或从熊市转变为牛市行 情。主要消费国印度因油脂库存相对充足的限制，进口意愿并不强烈。 国内方面，2023 年国内大量进口棕榈油，目前棕榈油库存已处于 5 年最高水平，豆油及菜油库存 均处于 5 年均值之上，三大油脂库存压力较大，施压油脂现货市场。短期油脂处于高库存、低基差， 期货强、现货弱的局面。菜油与豆油间价差处于历史同期低位，价差或有回归均值的可能。内盘油脂 的价格支撑来自国际油脂的成本驱动和国内需求的恢复。

转自弘业期货