政策对于股票市场的呵护意图明显，并且从实际降低了交易成本、改善了供需关系，引导中长期资金入市。此外，明年国内经济增速预计继续小幅回升，指数净利润增速有望修复，指数估值也将随着中美利差的见顶而抬升。

　　A 今年表现偏弱

　　截至11月20，沪深300指数和上证50指数较年初下跌8%左右；中证500和中证1000指数分别下跌3.49%和0.45%。虽然股指表现不及年初预期，但在当前位置具备韧性，以及向好基础。上行压力主要来自几个方面：第一，美国通胀下降速度缓慢，其10年期国债收益率处于高位，抑制了资产价格，且中美利差扩大影响了北上资金的流入。第二，国内经济复苏尚未反映到企业利润，股指盈利增速回升速度不及预期。第三，回调之前，部分行业估值偏高。不过，上述压力基本都能随着时间的推移而化解，如美国加息预计进入尾声；国内利多政策陆续出台，基建、制造业、消费数据支撑了经济增速。股指经过调整，在当前估值和政策托底的背景下，向下的空间并不大。

　　图为上证50指数走势

　　从国内经济基本面来看，全年实现5%的经济增速问题不大。国际货币基金组织（IMF）11月7日上调了对中国经济的增长预期，预计2023年中国经济将增长5.4%，2024年将增长4.6%，较今年10月《世界经济展望报告》中的预测值均上调0.4个百分点。今年作为疫后复苏的第一年，消费增速的改善成为经济复苏的主要动力。截至三季度，社会消费品零售总额累计同比增速为6.8%，接近疫情前的水平；基建增速为8.64%，虽然略低于去年的9.4%，但也维持在较高水平。今年股指市场的拖累是房地产复苏不及预期。在去年的低基数下，今年截至三季度房地产开发投资完成额增速仅有-9.1%。房地产市场的疲弱还表现在房屋销售、开发资金来源、土地成交、居民中长期贷款等方面。房地产行业状况压低了投资偏好，也影响了相关周期性行业指数的表现。申万房地产指数年内累计下跌近20%，恒生综合行业指数-地产建筑业指数更是下跌近30%。

　　从海外经济基本面来看，今年美国在高利率的情况下，经济韧性超出预期。美国经济的韧性表面上来自居民消费和私人投资表现较好，本质上则是过去三年财政与货币配合造就了居民资产负债表的强健，也撬动了企业投资的增长。2020—2021年为应对疫情的不确定性，美联储实行零利率+QE的宽松政策，导致美国通胀明显上行。之后为了控制通胀，美联储选择紧缩货币政策与扩张财政政策搭配。

　　美国总统拜登2021年11月15日签署《基础设施建设法案》，2022年8月9日签署《芯片和科学法案》，2022年8月16日签署《通胀削减法案》。这些法案的一个显著特点是通过补贴建设美国的基础设施和构建美国的产业体系，吸引制造业回流美国。疫情之后美国财政赤字率攀升，2021年财政赤字占GDP的比例一度达到18%。财政扩张一方面推高了加息预期，另一方面转化为发债融资需求，故今年美债利率上行幅度远超预期。在中美利差扩大的背景下，人民币汇率走弱风险较大，北上资金流入受阻是今年股指下行的外部原因。

　　图为中美利差和沪深300指数走势

　　此外，三季报数据印证了企业盈利尚未趋势恢复的现状，当前经济复苏温和但不均衡。以沪深300指数为例，一季度按申万行业分类的29个行业中，20个行业净利润增速为正，包括社会服务、国防军工、公用事业、传媒、交通运输、汽车、食品饮料等；9个行业净利润增速为负，包括煤炭、基础化工、有色金属、房地产、建筑材料、农林牧渔等。沪深300指数整体净利润增速为0.8%。上证50指数包含21个申万行业，整体净利润增速-5%，其中13个行业净利润增速为正。中证500指数整体净利润增速为-10%，好于二季报的-17.6%。中证1000指数整体净利润增速为-19%，好于二季报的-22.8%。今年以来中小盘股指表现好于大盘蓝筹，一方面在于人工智能题材在中小盘指数中的占比更高，另一方面在于大盘蓝筹受到北上资金流出的影响更大。

　　图为沪深300指数市盈率与净利润增速变化

　　从估值角度分析，近10年来沪深300和中证500指数的市盈率分位数较低，分别位于17%和23%的水平；上证50和中证1000指数由于净利润偏差，市盈率被动提高，分位数处于40%的水平。细分到行业，多数行业估值都处于中低水平，少数行业因为利润下滑，市盈率分位数处于中等水平。其中，银行、建筑装饰、通信、家用电器，不论是市盈率还是市净率，都处于历史20%以下的位置。相对于业绩增速表现，估值偏高的行业下跌明显，如美容护理、食品饮料等。这些行业今年的业绩增速依然保持两位数，但估值下跌了10%—30%。相反，部分业绩增速偏低的周期性行业，如煤炭、钢铁、有色等，估值下跌幅度并不大。

　　B 明年回升可期

　　根据居民、企业、地方政府和中央政府加杠杆的能力考虑，未来中央通过财政措施提振需求的空间更大。今年四季度将增发国债1万亿元，作为特别国债管理，主要为支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板、整体提升抵御自然灾害的能力。此前，3月全国两会设定的财政赤字为3.88万亿元，其中新发行国债占3.16万亿元。增发的特别国债包含在今年的财政赤字中，财政赤字率随之从3%提高至3.8%。历史上赤字率的提升往往领先于工业企业产品出厂价格的回升，亦领先于工业企业利润的修复。今年虽然经济增速相较去年明显反弹，但企业利润改善速度偏缓，主要原因是工业增加值略微增长的情况下，企业利润率和价格增速为负。考虑到居民和企业加杠杆能力偏弱，以及房地产市场风险化解的速度不会过快，我们认为明年的经济增速依然温和。

　　美国经济着陆以及美联储降息预期继续影响股指走势。美国三季度GDP环比增速触及4.9%的高位，一方面源于消费仍旧强劲，另一方面源于私人投资相对活跃。不过，市场普遍预计四季度和明年的美国GDP增速自然回落。由于减税额度收缩、薪资增速下滑，消费对经济的支撑力度将减弱。同时，在高利率环境下，美国制造业压力犹存，成屋销售也受到压制。美国众议院前议长麦卡锡被罢免表明共和党将在未来倒逼民主党收紧财政，但刚性支出将约束赤字降幅。如果美国经济自然放缓，那么美债收益率就会见顶，中美利差随之收窄。近期人民币汇率明显反弹，就是受益于美债收益率的回落。不过，北上资金流入情况改善不是一蹴而就的，需要信心的持续修复。

　　图为中证500指数走势

　　虽然股指趋势性上涨仍需时间，但在当前位置，政策加码发力、估值处于偏低水平，其下跌空间也相对有限。7月底中央政治局会议以来国内政策频放利好，继降低印花税、收紧IPO、下调融资保证金比例、提高减持要求之后，又推出降低保险资金投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票、公开募集基础设施证券投资基金（REITs）等风险因子政策，并提升了融券保证金。政策对于股票市场的呵护意图明显，并且从实际降低了交易成本、改善了供需关系，引导中长期资金入市。情绪指标——换手率在7月底和9月底铸造了双底，近期回到正常略弱位置，股票融资买入情况也有所改善。

　　图为中证1000指数走势

　　总体来看，今年股指走势偏弱受到了内因和外因的综合影响。明年国内经济增速预计继续小幅回升，指数净利润增速有望修复，指数估值也将随着中美利差见顶而有所改善。不过，由于基本面向好需要反复确认，指数筑底上行的节奏也会缓和。（作者单位：永安期货）