A 现货价格体系以及相关性

集运指数（欧线）期货标的是上海出口集装箱结算运价指数（SCFIS）（欧线）。目前国内外常见的出口集装箱运价指数还包括：中国出口集装箱运价指数（CCFI）、上海出口集装箱运价指数（SCFI）、北方国际集装箱运价指数（TCI）、武汉航运中心出口集装箱运价指数（WSCFI）、海上丝路指数之宁波出口集装箱运价指数（NCFI）和波罗的海全球集装箱指数（FBX）等,分别对应不同的航线，通常基于一定数量或类型的航线、船型和货物范围的运费数据，并通过计算和比较不同时间点的数据变化来反映市场价格的波动情况，用于衡量集装箱运输市场的价格变动趋势。由于上述综合性集装箱运价指数一般在各主要航线运价指数的基础上进行编制，故大部分包含了欧洲航线运价，但统计方法、编制方式、航线具体港口及范围存在差异。此外，SCFIS收集的是过去一周的实际结算价，而其他集装箱运价指数样本收集的是不同公司对未来集装箱运价的报价。

上海航运交易所发布了CCFI、SCFI、SCFIS等系列指数，均为国内集装箱运价代表性较高的指数体系。CCFI是一个综合性指数，2009年开始发布，发布频率是每周一一期，覆盖国内主要国际航线和港口，包括亚洲至欧洲、亚洲至美洲等，是衡量国内出口集装箱运价市场总体水平的综合性指标。其包括长期合同运价和即期运价，这使得CCFI成为一个较为全面的指标，适用于追踪集装箱运价的长期趋势，波动率也相对平滑。SCFI主要关注以上海为出发港的出口集装箱运价情况，2005年开始发布，发布频率是每周五一期。它反映的是即期市场的价格波动，不涵盖长协合同价格。SCFI的样本范围比CCFI更广泛，包括了货代公司，因而更为全面地呈现了上海出口市场的运价情况。SCFIS于2020年11月首次发布，发布频率是每周一一期，主要覆盖上海至欧洲航线以及上海至美西航线出发后的结算运价，突出反映货物离港后的运价水平。SCFIS在特定航线的实际成本方面更具针对性，能够满足特定市场参与者的需求。欧洲航线基本港为汉堡、鹿特丹、安特卫普、弗利克斯托、勒阿弗尔；美西航线基本港为洛杉矶、长滩、奥克兰。

TCI、WSCFI、NCFI分别衡量的是以天津、武汉、宁波为出发港的出口集装箱运价水平。其中，TCI为日度数据，能够更加高频地监测运价波动情况，NCFI主要涵盖货代公司。

FBX由Freightos和波罗的海交易所发布，是一组反映全球贸易12条海洋运输航线集装箱运输即期运费的综合指数，用长度为标准40英尺FEU的非冷藏集装箱，基于承运人向货运代理提供的即期滚动运费费率和相关附加费，为港到港即期运费，代表全球集装箱航运运价水平。

我们将SCFIS前置一期后，将上述集运综合性指数、不同航线指数、欧线指数进行相关性分析发现：其一，综合性指数之间的相关性较强，且以CCFI波动最为平滑,主要由于它的编制样本包含了全国各大港口的出口数据，且包含了长协运价；其二，欧洲航线运价波动率普遍高于其他航线；其三，不同指数体现的欧线运价指数走势趋同，其中TCI（欧线）与SCFIS（欧线）相关性最高，且TCI为更高频的日度数据，可以作为较优秀的领先指标。

B 出口集装箱运价影响因素

集装箱运价受多种因素影响。供应端是运力变化，包括船队规模、船队周转、集装箱规模，以及包括燃油价格在内的运营成本。需求端则和全球宏观紧密相关。集装箱货物多为下游消费品和制造业成品，居民收入与消费、通胀水平、财政和货币政策以及库存周期都会影响需求增减。此外，还与汇率、地缘政治等因素相关。

观察2000—2019年集装箱运价走势可以发现，其基本与全球及美国经济周期、制造业周期一致，说明多数时间是需求端主导市场，且运价的变化或周期拐点往往滞后于经济周期，即观测经济冷暖有助于理解和预测运价走势。对于部分时间段，如2014—2015年集装箱运价出现明显超需求端因素的下调，则主要受供应端影响。在前期过度投资导致运力大规模释放而需求未见明显放量的情况下，供过于求带动价格下行，之后随着行业整合实现出清。2021—2022年，集运市场经历大幅上涨后逐步回归理性。2021年集装箱运价急速上涨主要由于需求端边际修复、供应端运力增速虽在上升，但由于疫情影响，港口及装卸工作停滞，停港、跳港现象普遍。

SCFI（欧线）与SCFIS（欧线）具有较强相关性。我们选取时间序列较长的SCFI（欧线）作为因变量，进一步分析不同经济指标和产业数据对上海出口集装箱运价（欧线）的影响。需求端，选取包括欧元区制造业采购经理人指数（PMI）、国内出口数据（包括总额和价格指数）等作为变量。供应端，选取港口运营情况、集装箱船供应情况以及燃油价格作为变量。另外，选取欧元兑人民币、美元指数和伦敦现货黄金价格来衡量汇率及地缘政治变化。

以3年以来的数据进行相关性分析可以发现，集装箱平均利润、集装箱船速、欧元区制造业PMI、国内出口总额（对欧盟）、原油与SCFI（欧线）呈现较强正相关关系，相关系数均大于0.5；航运准班率、集装箱港口挂靠量、欧元汇率等与SCFI（欧线）具有明显的负相关关系，这些因素分别代表船公司成本、海外市场需求、外汇波动等情况。伦敦现货黄金与SCFI（欧线）之间的相关度相对较低。黄金作为避险资产，理论上可以反映地缘政治事件对航运市场的影响。然而，实际情况更为复杂。黄金具有多重属性，可能在不同时间段发挥着不同的效应。例如，在疫情初期，由于避险需求急剧上升，黄金受到重点关注，同时为了应对美联储量化宽松政策，其被视为抗通胀资产。然而，随着疫情的逐渐缓解，市场对未来经济的前景变得不确定，美联储降息的预期也开始升温，导致黄金价格高位波动。与此不同，集装箱运价逐渐恢复到疫情前的水平。这样一来，由于实际贸易与金融资产预期背离，SCFI（欧线）与黄金价格的相关性明显下降。

我们以SCFI（欧线）作为因变量对上述变量进行线性回归，拟合程度较好、置信水平高于98%的变量有4个：布伦特原油价格、欧元区制造业PMI、我国对欧盟出口总额（美元计价）、集装箱船利润。原油价格代表了船公司的成本；欧元区制造业PMI代表了欧元区经济程度，与国内出口总额一并反映海外需求；集装箱船利润直接影响供应端。各商品或出口价格指数置信度均不显著，表明适度的商品价格波动并不影响整体运价水平。美元指数置信度相比欧元兑人民币的不足20%要高得多，符合大部分商品用美元计价的事实，说明美元波动会对集装箱运价造成一定影响。

进一步缩减自变量个数，仅保留上述4个高置信度的变量，再次进行线性回归，调整后R平方高达87%，布伦特原油价格、欧元区制造业PMI、集装箱船利润的P值均小于0.1。各个变量的方差膨胀因子（VIF）均小于阈值，说明自变量之间并没有明显的线性相关关系。同时，三个变量呈正系数，符合基本供应逻辑。因此，长期来看，布伦特原油价格、欧元区制造业PMI、我国对欧盟的出口规模以及集装箱船利润对SCFI（欧线）走势具有显著的解释作用，这也体现了外需与成本端对运价的显著影响。

C 能够有效降低投资组合风险

金融期货方面，SCFI（欧线）与股指期货之间存在一定正相关关系，且相关性在疫情后明显提升。股指期货价格走势受包括内外需变化在内的基本面及市场情绪影响，上海出口集装箱欧线运价与欧洲需求关系较为密切。股指期货价格和上海出口集装箱欧线运价的影响因素有所重合但又不完全一致，故二者走势存在明显差异。从相关系数来看，SCFI（欧线）与股指期货之间存在明显正相关关系，而与国债期货相关度不明显。从3年、5年等较长周期观察，与SCFI（欧线）相关度最高的是中证500股指期货。当时间周期缩短至1年，相关度最高的是上证50股指期货与沪深300股指期货。2020年年初以来，SCFI与股指期货的相关系数明显提升，呈显著正相关关系。疫情过后，我国金融市场的交易主轴聚焦于经济复苏进程，而集装箱运价反映我国对外贸易情况，与经济走势息息相关。因此，集运指数（欧线）期货可以在资产配置中发挥作用，可以作为应对全球极端事件的风险管理工具，有效降低投资组合风险。

SCFI（欧线）作为一个反映贸易活动的关键指标，可以被视为宏观经济的晴雨表。当SCFI上升时，侧面说明我国对外贸易活跃度边际提升，出口回暖将对权益市场产生一定利多效应。

商品期货方面，SCFI（欧线）与原油、豆一和豆油呈现正相关关系，因为原油成本与集装箱运输紧密相关，而豆油是生物柴油的主要原料，与原油价格关联密切。相反，对于贵金属类商品，SCFI（欧线）与沪金和沪银呈现负相关关系。集装箱运价周期与金银价格周期并不同步。在疫情暴发初期，避险属性及全球货币政策宽松带动下金银价格大幅上涨，当时集运价格相对平稳；疫情中后期，集运价格大幅上涨时，金银价格已经自高位回落；疫情得到有效控制后，集运价格不断回落，但人民币走弱支撑贵金属价格偏高运行。

另外，对于与工业和燃料相关的原材料，SCFI（欧线）与其呈现不同程度的正相关关系，因为集运运价与贸易关系紧密，原材料领域的不少品种都是集装箱船的成本端，间接反映了我国生产的景气程度。可以说，集运价格与商品期货价格息息相关。

D 期货价格大概率向现货靠拢

集运指数（欧线）期货自8月18日上市以来已经运行至第6周，持仓稳步提升至1.5万手，周度价格振幅稳步回落，体现了新品种上市后价格波动渐趋平稳的特征。从价格走势来看，主力合约EC2404近两周在860—920点振荡。上周下半周运行中枢从900点回落至880点，而今再度踏回890点，主要受宏观情绪边际回暖的提振。

基差方面，无论是SCFI，还是更为高频的日度TCI（欧线），9月前两周均呈环比回落态势。以上周一公布的SCFIS（欧线）827点计算，目前集运指数（欧线）主力合约EC2404期货升水约60点，远月旺季合约EC2408期货升水约180点，基差存在一定收敛空间。

基本面上，成本端，原油价格继续走强；供应端，8月以来新增运力环比增速有所回落，但仍处高位；需求端，欧元区8月制造业PMI录得43.50，连续14个月处于荣枯线以下，服务业PMI录得47.90，亦从扩张区间跌至荣枯线以下。近日，欧盟委员会下调欧元区2023年和2024年GDP增速预期，预计2023年增速为0.8%，2024年为1.3%。从我国对欧盟的出口规模来看，两年复合增速自7月由正转负，8月降幅进一步扩大至-5.48%，需求回落压力明显。

综合上述分析判断，集装箱运价后市偏空运行，且期货价格向现货价格靠拢的可能性较大，建议逢高做空EC2404合约。（作者单位：广州期货）